洪灝：美股AI泡沫破滅為時過早，但估值過高，參考歷史，未來幾年美股回報為個位數，人民幣2026年會升值，大宗商品未來幾個月有空間

近期，知名經濟學家洪灝在與瑞士寶盛的本年度收官對話中，展望了2026年的美股、A股市場，并重點剖析了AI、大宗商品及人民幣等核心議題。

投資作業本課代表整理了要點如下:

1、現在說（美國AI）泡沫要破，可能還為時過早。但必須承認估值已經很貴了。那么歷史上達到如此估值的高度次數屈指可數。

以及一般來說，這個估值水平，美股未來7到10年的平均回報率往往只有個位數。

2、從下半年開始，我們就建議客戶把美股獲利的部分轉向非美市場。主要原因是美股相對于其他市場的表現已經達到歷史高位，再期待它持續跑贏，可能不太現實。

3、我相信如果投AI的話，我們會繼續投現在已經嶄露頭角的公司，以及一些大型的從以前的科技、互聯網公司轉型成AI公司的領頭羊。

4、如果AI故事繼續，經濟周期位置不變，流動性又充足的話，資金可能會更多流向資源品。大宗商品未來幾個月或許還有表現空間。

5、明年美聯儲換帥，新主席很可能是特朗普的人......

這樣一來，美元貶值的壓力和信用問題可能會越來越明顯。

如果美國相對表現見頂，美元未來幾年走弱，那非美市場就有機會了。

6、人民幣肯定是被嚴重低估的。如果沒有意外，2026年人民幣應該會升值。最近的走強可能只是一個開始。

7、從政策和宏觀層面看，消費是可以看好的。2026年可能是消費正式轉型的起點。在這個轉型元年，應該會看到更多政策支持...看長遠一點，消費板塊應該還是有機會的。

關于AI泡沫，洪灝此前曾指出，雖然泡沫巨大但“不得不投”，因為泡沫沖頂階段的回報最為誘人，但關鍵在于能否在頂峰前成功抽身。

關于大宗商品，他在11月時曾判斷“黃金是一個巨大的價格動能泡沫，必然破裂”，黃金的投資機會或已暫告段落。而在本次播客對話中，其觀點有所演進，并未具體評價黃金，而是籠統看好大宗商品在未來幾個月可能仍有表現空間。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

2026年消費轉型元年，

會看到更多支持的政策

主持人：年初至今，上證和滬深300指數以及港股恒生指數漲了很多，在全球市場算是領先的。不過從十月開始，股指上升勢頭有所減弱，板塊之間開始輪動，比如科技類的成長股承壓明顯，反而價值股和周期股更受資金青睞。

經過這幾個月的整固，您看明年中國股市還能延續這個上升行情嗎？

洪灝：今年市場走得確實挺好。

從經濟周期角度看，我們現在其實運行到了一個周期的高點。要想維持今年的好表現，明年確實需要一些政策支持。

不過明年是“十五五”規劃的第一年，按經驗，五年規劃期間出臺政策的概率比較大，力度通常也不小。

最近政治局會議釋放的信號也很明確，貨幣政策會保持適度寬松，財政政策還會繼續發力。這是個大的方向。

我覺得明年經濟工作的重心，可能會從今年的中美貿易競爭等國際事務，更多轉回到國內經濟建設上來。如果2026年經濟表現不太差的話，股市其實還是可以期待的。

主持人：您剛才提到“十五五”規劃是明年的一個催化劑。三月份“兩會”期間應該會有更具體的政策方向和落實內容，科技肯定是關注重點。另外我也注意到，前幾天政治局會議特別提到要持續擴大內需，市場對明年延續消費補貼的預期也在升溫。

消費板塊現在行情確實比較低迷。但如果考慮到“逆周期”布局的思路，再加上政策支持，您覺得消費板塊有沒有可能成為明年的黑馬？

洪灝：消費我覺得還是要看具體板塊。

上半年我們討論過一些新消費公司，這里就不點名了。有些新消費公司確實跑得不錯，連LVMH的總裁阿爾諾來中國時都專門去看了。

上半年新消費表現亮眼，下半年可能因為漲得太快，回調了一部分。但長期看，這些新消費概念股還是值得關注的。

至于其他消費板塊，“十五五”規劃里消費的權重很高，我記得應該排在第三位。中國一直想推動經濟結構轉型，擴大內需。如果到2026年外需有所轉弱，尤其是在出口強勢這么多年后，內需市場的建設就更重要了。

這樣的話，政策對消費的支持應該會不遺余力。從政策和宏觀層面看，消費是可以看好的。

但另一方面，消費轉型說了這么多年，消費在經濟中的比重反而在下降。這倒不是說中國人不消費——很多數據顯示，中國人均蛋白質攝入、蔬果消費、海產品消費都超過發達國家水平。從營養結構看，中國人其實挺能消費的。

但經濟的另一面是投資太強了。經過這些年的發展，中國已經成為全球制造業第一大國，這個優勢短期內很難被超越。

正因為投資這么旺，儲蓄轉化資本的動力這么足，才顯得消費增長慢了一些，畢竟整體經濟增長還是投資驅動的。消費轉型不是一兩年的事，可能需要更長時間。

不過我覺得2026年可能是個起點。在這個轉型元年，應該會看到更多政策支持消費，社會保障更完善讓人們敢消費，收入提高讓人們有錢消費。如果看長遠一點，消費板塊應該還是有機會的。

美國AI泡沫破滅為時過早，但估值已經很高

歷史上美股達到現在的估值，

未來幾年回報都是個位數

主持人：說完消費，再說科技，想請問洪總，您覺得美國AI有泡沫嗎？如果有，離泡沫破滅還有多遠？

洪灝：泡沫肯定有。你看市場對它們的預期，還有最近AI公司之間互相投資、互相下單的現象。

類似的現象2000年泡沫頂部時也出現過。但這次不一樣的是，直到今年上半年，這些科技巨頭的資本開支主要還是靠自己的現金流。而且它們的現金流、利潤率和成長率仍然很高——全球最大的公司還能保持雙位數增長，這很難得。

不過估值也確實到了歷史高位。美股估值達到這么高的次數屈指可數，不能說它不貴。所以估值上確實有泡沫。

但另一方面，這些公司的增長并沒有慢下來，反而還在加速。所以泡沫是有，但泡沫什么時候破，這是另一個問題。市場可以一直非理性，直到你破產為止。

一般來說，泡沫破滅往往是因為流動性出了問題，或者市場杠桿太高導致被迫平倉，或者是美聯儲收緊。2000年就是這樣。

流動性轉弱是泡沫破滅的必要條件。另一個條件是市場杠桿率過高，導致整個體系很脆弱，對流動性的變化非常敏感。這個條件目前我們還沒看到。

相反，美聯儲已經開始降息，還在擴表買美債，流動性其實比較充沛。我們的模型也顯示，未來幾個月流動性條件可能會邊際改善。所以現在說泡沫要破，可能還為時過早。

但必須承認估值已經很貴了。那么歷史上達到如此估值的高度次數屈指可數。以及一般來說，這個估值水平，美股未來7到10年的平均回報率往往只有個位數。

這是現階段投資高成長高估值板塊時需要注意的風險。

指望美股持續跑贏其他市場不現實，

可以將一半資金投入非美市場

主持人：那么現在的策略應該怎么定？特別是美股，新資金還應該繼續投入嗎？還是該看看其他市場？這也許對理解中國市場有幫助。

洪灝：從下半年開始，我們就建議客戶把美股獲利的部分轉向非美市場。主要原因是美股相對于其他市場的表現已經達到歷史高位，再期待它持續跑贏，可能不太現實。

另外是美元的問題。

明年美聯儲換帥，新主席很可能是特朗普的人。特朗普一向偏向寬松的貨幣政策，希望用貨幣推動股市。這樣一來，美元貶值的壓力和信用問題可能會越來越明顯。

最近貴金屬漲得這么猛，其實就是在反映美元信用風險的預期。

如果美國相對表現見頂，美元未來幾年走弱，那非美市場就有機會了。

2025年非美市場表現已經超過美國，貴金屬里銀價翻倍、金價漲70%，這些跡象都說明資金在尋找其他方向。

種種跡象表明，2025年市場發現的這些線索，到2026年很可能會被越來越多人認同。

在這種情況下，對于一個過去十年投資美股可能已獲十倍回報的投資者來說，這就像本金從10塊變成了100塊。

此時，可以拿出其中50塊的盈利部分，重新配置到非美市場，那么剩下50塊錢正好使美國市場在全球指數里的權重略低一點，市值加權的權重略低低一點。

這樣一來，這樣的資產配置會更趨合理，也有望在風險調整后為投資者帶來更優的回報。

人民幣最近走強只是開始，2026年會繼續升值

主持人：除了資產本身，貨幣也很重要。想請教洪總對人民幣的看法。人民幣能否保持平穩甚至適度升值？這對人民幣資產的吸引力很關鍵。

人民幣肯定是被嚴重低估的。我們積累了這么多外貿盈余，但外匯儲備沒有同步增長，大量外匯其實留在了海外或通過“一帶一路”投出去了。出口的強勢并沒有完全體現在匯率上。

今年人民幣兌美元小幅升值，是2021年來首次年度升值，現在回到7.05左右。但這還遠遠沒有反映人民幣真正的升值潛力。

如果看實際匯率，人民幣過去幾年對一籃子貨幣貶值了25%以上，這和我們的出口盈余完全不匹配。如果沒有意外，2026年人民幣應該會升值。最近的走強可能只是一個開始。

如果要投AI，

會繼續關注已嶄露頭角公司或者AI領頭羊

主持人：最近港股和A股科技股都有回調，有些投資者在問：對中國科技還有信心嗎？想請教洪總，2026年該怎么看中國科技板塊？它既有自身邏輯，也會受美國AI行情影響。

洪灝：我還是會繼續關注中國AI領域的領先公司。具體名字就不提了。AI投資還是要看規模。

中國AI的發展路徑和美國不同。我們沒有最先進的芯片，起步也晚一點，但我們的AI是開源的——像DeepSeek、通義千問、豆包，結果都可以公開驗證。美國那邊是閉環的，技術可能暫時領先。

但DeepSeek出現之后，中美在AI上的差距明顯縮小了。中國AI的普及率和消費者端應用甚至可能已經超過美國。未來幾年，AI肯定是國家競爭的重點領域。

閉環和開源哪種模式更好，現在還說不好。但可以肯定的是，差距在縮小。

中國既有技術積累，又有資源優勢。能同時滿足大規模投入、政策支持和人才儲備的公司，其實就那么幾家。這個趨勢會越來越明顯。

我相信如果投AI的話，其實我們會繼續投現在已經嶄露頭角的這些公司，以及一些大型的從以前的科技、互聯網公司轉型成AI公司的領頭羊。

大宗商品未來幾個月還有表現空間

主持人：最后談談大宗商品。黃金討論得比較多，您剛才也提到了貴金屬。但其他大宗商品關注少一些。其實今年中國資源股表現不錯，個別股票彈性比科技股還大。一開始的邏輯是“反內卷”，但最近越來越多人從科技角度理解工業金屬——比如儲能用鋁、AI服務器用銅。

我們的觀點是，除了金銀，對其他大宗商品保持中性，因為供需還算平衡。想聽聽您從宏觀角度怎么看明年大宗商品的行情？

洪灝：這個話題很有意思。最近大宗商品整體很強，除了原油受地緣政治影響弱一些。貴金屬、工業金屬、稀土表現都很亮眼。

部分原因是AI發展需要巨額資源投入。這和以前的科技不一樣——互聯網時代更多是人的投入，AI時代卻是資本和資源的投入。這也解釋了為什么資本市場頭部效應這么明顯，有資本的人越來越富，社會呈現K型分化。

互聯網曾經是普惠的，但AI可能走向資源寡頭。這個趨勢對社會結構的影響值得關注。正因為AI是資本密集型的，它對大宗商品的需求會越來越高。

另外從經濟周期看，我們現在處于中晚期，這個階段大宗商品通常表現較好。歷史規律是貴金屬先漲，然后輪到其他金屬。這次我們也看到了類似的輪動。

如果AI故事繼續，經濟周期位置不變，流動性又充足的話，資金可能會更多流向資源品。大宗商品未來幾個月或許還有表現空間。

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