Suplay：一張“紙片”的IPO冒險(xiǎn)

當(dāng)一位玩家在Suplay小程序上，用69元抽到一包《哈利·波特》官方收藏卡，并欣喜地在小紅書上分享自己的稀有卡時(shí)，他參與的遠(yuǎn)不止一次簡(jiǎn)單的購(gòu)物。

無數(shù)這樣對(duì)“紙片”癡迷的玩家，捧出了一個(gè)罕見的IPO公司。

2026年1月1日，北京超級(jí)玩咖科技有限公司（Suplay）向港交所遞交招股書，正式?jīng)_刺資本市場(chǎng)，劍指“收藏級(jí)卡牌第一股”。這家成立于2019年的公司，在2025年前9個(gè)月創(chuàng)下2.83億元營(yíng)收，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)高達(dá)8642.3萬元，增長(zhǎng)曲線陡峭。

市場(chǎng)在問：Suplay是誰？它為什么能靠賣“紙片”踏上上市路？

卡牌捕手

都說看一個(gè)潮玩IP火不火，要看它的銷售情況，更要看它的二級(jí)市場(chǎng)。Suplay的起點(diǎn)，就是一個(gè)關(guān)于渠道和平臺(tái)的故事。

時(shí)間撥回到2019年，當(dāng)時(shí)的潮玩市場(chǎng)被泡泡瑪特帶火。身為前華興資本分析師、文創(chuàng)眾籌社區(qū)摩點(diǎn)網(wǎng)COO的黃萬鈞看到了一個(gè)痛點(diǎn)：盲盒玩家抽到不喜歡的款式想轉(zhuǎn)賣，卻沒有高效、垂直的渠道。

于是，他創(chuàng)立了Suplay，上線了一個(gè)抽盒機(jī)小程序，用戶在這里抽到不喜歡的盲盒，可以一鍵轉(zhuǎn)賣。如果說在線下，用戶們還要一個(gè)個(gè)拆盲盒，賭一個(gè)概率，那么在這個(gè)小程序里，他們可以更輕易賭到自己想要的，也可以更輕易出手不想要的。

這時(shí)的Suplay，本質(zhì)是一個(gè)中間商。它通過小程序聚集起第一批硬核潮玩用戶，這種輕資產(chǎn)模式讓Suplay迅速起量，但天花板也顯而易見。

△來自天眼查

轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2021年。那一年，Suplay完成了兩件大事，一是獲得了游戲巨頭米哈游領(lǐng)投的千萬美元A+輪融資；二是收購(gòu)了潮玩設(shè)計(jì)生產(chǎn)制造商“嘿粉兒”。

米哈游帶來的不僅是資金支持，還有關(guān)鍵的IP入場(chǎng)券——《原神》《崩壞：星穹鐵道》等頂級(jí)游戲IP的衍生品開發(fā)權(quán)，為Suplay打開了IP世界的大門。去年，它還跟《崩壞：星穹鐵道》合作推出了納塔幼龍系列，粉絲們會(huì)蹲在直播間搶，會(huì)在社交媒體上分享。

收購(gòu)“嘿粉兒”，讓Suplay可以從“輕資產(chǎn)平臺(tái)”向“重資產(chǎn)品牌”轉(zhuǎn)型，掌控上游的生產(chǎn)和設(shè)計(jì)。不管是自有IP水波蛋等系列，還是與《原神》《崩壞：星穹鐵道》合作的“谷”，都通過了“嘿粉兒”。

也是這一年，Suplay的目光不只停留在了潮玩上，推出了自有卡牌品牌“卡卡沃”。起初，這或許只是其潮玩生態(tài)的補(bǔ)充，但市場(chǎng)給出了遠(yuǎn)超預(yù)期的熱烈回應(yīng)。

招股書中的數(shù)據(jù)揭示：2023年，公司收藏品（主要為卡牌）收入僅占32.9%，消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品（潮玩等）占67.1%；而到2025年前三季度，局面完全逆轉(zhuǎn)——卡牌收入占比飆升至70.0%，潮玩則萎縮至30.0%。

招股書里，Suplay無論是對(duì)發(fā)展歷程的回顧，還是公司的介紹與前景分析，重心都轉(zhuǎn)向了收藏卡，比如著重提到“我們的旗艦品牌「卡卡沃」在中國(guó)收藏級(jí)卡牌市場(chǎng)擁有開拓者和領(lǐng)導(dǎo)地位。”

不知不覺間，黃萬鈞帶著這家公司從競(jìng)爭(zhēng)激烈的手辦紅海，從平臺(tái)，轉(zhuǎn)變成為了一個(gè)卡牌發(fā)行商。這個(gè)轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動(dòng)力只有一個(gè)：卡牌生意，實(shí)在太賺錢了。

印鈔邏輯

翻開招股書，可以發(fā)現(xiàn)，卡牌業(yè)務(wù)成為了Suplay商業(yè)機(jī)器里的營(yíng)收和利潤(rùn)雙引擎。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年前三季度，Suplay來自收藏品的收入分別為4794.6萬元、1.17億元，以及1.98億元，2024年、2025年前三季度的同比增長(zhǎng)分別超過了1.4倍、1.3倍。

“我們來自收藏品的收入持續(xù)增長(zhǎng)，主要是由于我們能夠抓住市場(chǎng)機(jī)遇并策略性地調(diào)整產(chǎn)品組合以將資源集中在快速增長(zhǎng)的收藏品分部。”招股書寫道。

同時(shí)，隨著高毛利的卡牌業(yè)務(wù)成為絕對(duì)主力，Suplay的整體毛利率從2023年的41.7% 一路拉升至2025年前三季度的54.5%，凈利潤(rùn)率從2%增長(zhǎng)到17.5%、13.1%。

那么，卡牌生意為什么這么賺錢？

在Z世代中，很多人把自己喜歡的IP人物或形象稱為“紙片人”，并愿意為了他們買谷子、買玩偶、買衣服咖啡等周邊。這就是很多人看好潮玩的底層邏輯，為的還是“情緒生意”。

而卡牌不僅是一門情緒生意，更是一門更低成本的情緒生意。

走進(jìn)Suplay的“卡卡沃”產(chǎn)品線，就像瀏覽一部全球流行文化編年史：《哈利·波特》、迪士尼、漫威DC、《老友記》、《權(quán)力的游戲》以及國(guó)內(nèi)的《原神》、故宮文化等。這些承載著全球千萬粉絲情感的IP，被印制在采用特殊工藝的卡牌上。

與毛絨玩具、搪膠玩具這些相比，同樣作為情緒載體的卡牌，就真的是“紙片”生意，成本更低，流通更方便。

可以說，Suplay的卡牌生意，巧妙之處在于用相對(duì)較低的邊際生產(chǎn)成本，撬動(dòng)了極高的IP情感溢價(jià)。

招股書中提到，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年 GMV計(jì)，其在中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)排名第一，超過第二、三名總和，同時(shí)是全球前五大收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國(guó)品牌。

為什么Suplay能把卡牌這門生意做起來？

原因主要是它在當(dāng)前的泛娛樂消費(fèi)品市場(chǎng)中找到了一個(gè)巧妙的生態(tài)位。

與泡泡瑪特這些傳統(tǒng)潮玩公司相比，Suplay找到了卡牌這個(gè)更小眾的賽道；

與卡游這些卡牌巨頭相比，Suplay避開了以奧特曼、小馬寶莉等IP為主，單包價(jià)格在一兩塊的兒童市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)的是成人收藏市場(chǎng)，單價(jià)更高，避免了與小學(xué)生硬通貨的直接廝殺；

與以往的球星收藏卡更側(cè)重男性市場(chǎng)不同，Suplay靠著迪士尼、哈利波特、DC這些文娛IP切入到了女性市場(chǎng)。

從官方旗艦店來看，Suplay的收藏卡單包價(jià)格在59.9元、69.9元或79.9元不等，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兒童市場(chǎng)的卡牌定價(jià)。招股書也著重強(qiáng)調(diào)，Suplay瞄準(zhǔn)的是有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)能力、追求文化認(rèn)同與收藏價(jià)值的成年人，超過99%的消費(fèi)者年齡在18歲以上。

這種定位讓Suplay在向資本市場(chǎng)講故事時(shí)展現(xiàn)出了雙重脈絡(luò)、雙重邏輯：一條是潮玩行業(yè)的情感消費(fèi)和IP生態(tài)，一條是收藏品行業(yè)的資產(chǎn)屬性和增值潛力。

脆弱的“紙牌屋”？

招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)規(guī)模為62億元，預(yù)計(jì)2029年將增至165億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.4%。在這個(gè)高速增長(zhǎng)但規(guī)模仍有限的市場(chǎng)中，Suplay以3.2%的市場(chǎng)份額位居前列。

這是它給自己描述的故事前景。但就當(dāng)下來看，Suplay占據(jù)的這個(gè)生態(tài)位仍然很脆弱。

一方面，是潮玩行業(yè)一直在強(qiáng)調(diào)的IP。

盡管擁有了Kiki、OHO、水波蛋、winni這些自主IP，但Suplay還是嚴(yán)重依賴第三方IP。2025年前三季度，Suplay高達(dá)95%的收入來源于授權(quán)IP，自有IP貢獻(xiàn)僅4.1%。這意味著，公司的命脈完全掌握在迪士尼、華納、米哈游這些IP地主手中。

從官方旗艦店來看，Suplay店鋪位于熱銷榜第一的是哈利波特對(duì)角巷一日游迷你盲袋，單袋5只售價(jià)為69元，已售5000+；第二是米哈游《崩壞：星穹鐵道》嗷嗚嗷嗚系列奇美拉迷你盲袋，一袋四只，售價(jià)69元，已售5000+。

除了作為股東的米哈游，Suplay大部分IP授權(quán)是非獨(dú)家的。這意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也能推出同IP卡牌，導(dǎo)致市場(chǎng)迅速紅海化，陷入價(jià)格戰(zhàn)。其也在招股書中發(fā)出警告，這會(huì)“侵蝕我們的利潤(rùn)率及市場(chǎng)份額”。

更危險(xiǎn)的是，招股書坦承，貢獻(xiàn)了最大收入的IP，授權(quán)協(xié)議已經(jīng)到期失效，正在“友好協(xié)商”——數(shù)據(jù)顯示，該IP在2025年前三季度貢獻(xiàn)了32.3%的收入。而一旦續(xù)約失敗或條款惡化，Suplay收入將面臨斷崖式下跌。

當(dāng)下，Suplay生意的本質(zhì)還是一個(gè)運(yùn)營(yíng)能力出色的“高級(jí)代工廠”，賺取的是運(yùn)營(yíng)溢價(jià)，而非品牌溢價(jià)：擅長(zhǎng)將頂級(jí)IP轉(zhuǎn)化為精美產(chǎn)品，并通過營(yíng)銷和社群運(yùn)營(yíng)激發(fā)消費(fèi)，但卻未能掌控最核心的資產(chǎn)IP。

另一方面，是潮玩運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵一環(huán)——稀缺性與收藏價(jià)值。

劍指交易平臺(tái)出身，Suplay深諳收藏市場(chǎng)的心理。卡卡沃產(chǎn)品普遍采用限量編號(hào)發(fā)行，并與PSA等全球權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作。一張獲得高評(píng)級(jí)的稀有卡，在二級(jí)交易平臺(tái)“卡淘”上，能以數(shù)倍甚至數(shù)十倍于發(fā)行價(jià)的價(jià)格成交。

比如，卡淘上，卡卡沃出價(jià)最多的是一張2024傳世系列的故宮經(jīng)典珍藏卡，經(jīng)過47次競(jìng)價(jià)后已達(dá)到了2000元。

但與更大眾的潮玩市場(chǎng)相比，與時(shí)常被炒出天價(jià)的球星卡相比，Suplay的收藏價(jià)值還有待提升。它搭建的這個(gè)“紙牌屋”，并不牢固。

結(jié)語

Suplay的上市沖刺，是中國(guó)新消費(fèi)領(lǐng)域一個(gè)極具代表性的切片。它證明了在Z世代為情感買單的浪潮下，細(xì)分賽道的巨大爆發(fā)力。

然而，資本市場(chǎng)最終評(píng)估的，是長(zhǎng)期可持續(xù)的盈利能力與競(jìng)爭(zhēng)壁壘。要成功登陸資本市場(chǎng)，它需要向投資者證明的，遠(yuǎn)不止是漂亮的增長(zhǎng)曲線。

它需要回答：當(dāng)最大的IP授權(quán)可能丟失，這家公司的護(hù)城河究竟在哪里？它的高增長(zhǎng)，是建立在一個(gè)可持續(xù)的商業(yè)模式上，還是僅僅踩中了小眾市場(chǎng)一時(shí)的風(fēng)口？