被中石化“綁定”的昌德新材，10大疑問直指低毛利率、經銷模式和采購依賴

北京證券交易所近日向昌德新材科技股份有限公司(以下簡稱“昌德科技”)及其保薦機構中信證券拋出了一份長達27頁的首輪審核問詢函。

這份問詢函列出了十大類問題，涵蓋了業務創新性、公司治理、財務真實性、客戶依賴度、現金流風險等核心領域。交易所的問詢極其犀利，引用了大量翔實的數據，直指公司“增收不增利”、核心產品毛利微薄、對單一大客戶(兼供應商)極度依賴以及貿易商銷售占比過高等痛點。

1%低毛利與“偽高新”的尷尬

北交所定位服務于“創新型中小企業”，因此“創新特征”是審核的重中之重。然而，昌德新材的財務數據似乎與其標榜的“新材料科技”屬性存在溫差。

交易所敏銳地發現，該公司核心產品聚醚胺系列的毛利率低得驚人。數據顯示，最近一年及一期，該產品的毛利率分別僅為0.94%和1.09%。

對于一家科技型企業而言，1%左右的毛利水平不僅難以覆蓋研發與管理成本，更讓市場對其產品的技術壁壘、定價權打上一個巨大的問號。

更值得玩味的是，昌德新材2024年收入的大幅增長主要依賴于一款名為乙酸乙酯的新產品。然而，這款所謂的“增長引擎”同樣深陷低毛利泥潭，同期毛利率僅為2.74%和0.35%。

交易所據此質疑：公司的業績增長是否主要依靠“非創新因素”(如低價走量)驅動？其核心技術是否僅為行業通用技術，甚至存在被市場淘汰的風險？

此外，公司的產品應用領域高度集中。聚醚胺主要用于風電領域，水泥外加劑用于水泥行業。而聚醚行業整體產能利用率不高，價格持續下跌；水泥行業產銷量也受大環境影響有所下滑。交易所要求公司結合行業景氣度，論證是否存在下游需求持續萎縮且無明顯改觀的風險。

增收不增利，現金流凈額為負

財務數據的邏輯一致性是審核的核心。昌德新材呈現出典型的“增收不增利”特征，且現金流狀況惡化，引發了監管層對其業績真實性和持續性的關切。

根據申請文件，2023年、2024年公司主營業務收入分別同比增長9.91%和46.19%，但同期扣非歸母凈利潤卻分別下滑57.14%和14.51%。

更令人費解的是，2024年的營收增量中，79.14%來自毛利率僅0.35%的乙酸乙酯。這種“以犧牲利潤換規?！钡脑鲩L模式是否可持續？交易所要求公司量化分析在收入持續上升的情況下，凈利潤卻呈下滑趨勢的合理性。

與賬面利潤形成鮮明對比的是公司的現金流。報告期內，昌德新材經營活動產生的現金流量凈額逐年下降，最近一年及一期分別為-10,408.27萬元和-389.43萬元，持續為負。

與此同時，公司的債務負擔沉重。各期末長期借款余額占負債總額的比例一度高達57.28%，最近一期仍維持在47.03%。

交易所質疑：在造血能力不足、債務高企的情況下，公司是否存在流動性風險？是否會出現銀行借款到期無法支付的違約風險？

另外，報告期各期，昌德新材獲得的“其他收益”占利潤總額的比例一路飆升，從1.89%漲至18.92%。其中，僅2024年的增值稅進項稅加計抵減金額就高達917.67萬元。

若剔除這些非經常性的政策紅利，昌德新材的盈利能力將大打折扣。

對此，交易所尖銳地問道：公司是否對稅收優惠存在重大依賴？是否存在通過稅收籌劃提高凈資產收益率(ROE)以勉強滿足上市條件的情形？

貿易商壓貨與“空殼”客戶迷霧

昌德新材的銷售模式中，貿易商占據了半壁江山，且客戶資質參差不齊，這通常是財務造假的高發區，自然成為監管關注的焦點。

報告期內，昌德新材通過貿易商實現的收入占比從33.32%一路攀升至58.27%。特別是2024年的主要增量產品乙酸乙酯，主要就是賣給了貿易商。

交易所要求核查：為何新產品主要賣給貿易商？是否存在向貿易商“壓貨”以提前確認收入的情形？貿易商是否真正實現了終端銷售，還是貨都堆在倉庫里？

在前五大客戶中，存在實繳資本遠小于交易規模、參保人數極少(甚至為0)的情況。這類“空殼特征”明顯的客戶，極易引發虛假交易的聯想。交易所要求公司逐一解釋這些客戶的合作背景、交易真實性以及其經營規模與采購額是否匹配。

并且，湖南石化不僅是公司最大的供應商，同時也是有機合成中間體產品的主要客戶。這種“既買又賣”的混合身份，容易為利潤調節、利益輸送提供操作空間。

此外，公司還存在“寄售”模式(如水泥外加劑)，即先把貨發到客戶倉庫，用多少結多少。交易所質疑該模式下，是否存在未取得客戶驗收單據就提前確認收入的違規操作。

和中石化的“寄生”關系

昌德新材的供應鏈呈現出對單一巨頭——中石化集團的極端依賴，這種依賴不僅體現在商業合同上，更體現在物理設施上。

報告期內，公司向中石化集團的采購金額占比最高達82.05%，部分主要原材料的采購占比甚至超過90%。這不僅意味著公司毫無議價權，更意味著一旦中石化調整策略，公司將面臨斷供風險。

公司的核心原材料(己內酰胺副產物、環氧丙烷)和蒸汽，是直接通過管道從中石化(湖南石化)輸送至公司的。

這是一種物理上的“寄生”關系。

事實證明，風險已經發生過：2023年因跟隨湖南石化搬遷，導致產量降低；2025年受湖南石化停產大修影響，公司原材料和蒸汽減供，產能利用率顯著降低。

交易所要求昌德新材論證：中石化未來如停產、停供或提價，公司是否會“休克”？這種嚴重的依賴性是否構成上市的實質性障礙？

成本核算與資產減值背后

除了宏觀的業績問題，交易所在微觀的會計核算層面也發現了諸多疑點，涉及成本分攤、資產減值和研發費用。

昌德新材采用“相對銷售價格分配法”來分攤產品的成本。在產品價格劇烈波動的情況下，這種方法可能導致成本在不同產品間調節，從而操縱各產品的毛利率。交易所要求說明該方法的合理性，以及實際單耗與理論單耗是否存在差異。

報告期內，公司進行了大規模的廠區搬遷和產線建設。其中某期在建工程轉為固定資產的金額高達3.59億元。

然而，巨額資產投入后，并未帶來相應的效益。聚醚胺等新產線的產能利用率較低，且處于低毛利甚至負毛利狀態。交易所質疑：是否存在推遲轉固以少提折舊、美化利潤的行為？對于利用率低、進度緩慢(不及40%)的項目，是否計提了充分的減值準備？

在標榜高新技術的同時，公司的研發費用率卻持續下降，最低降至1.44%，遠低于同行業可比公司。

更復雜的是，公司存在“產研共線”的情況，即研發和生產共用設備。這為調節利潤留下了后門：公司是否將本該計入生產成本的費用計入了研發費用(反之亦然)？研發人員的頻繁調動是否合理？

安全隱患與股權迷局拉響合規警報

作為化工企業，安全與環保是紅線；作為擬上市公司，股權清晰是底線。昌德新材在這兩方面均面臨拷問。

昌德新材生產涉及易燃、易爆、有毒的危險化學品。然而，報告期內部分產品產能利用率超過100%，涉嫌超負荷生產，這在化工行業是重大安全隱患。

此外，公司的非藥品類易制毒化學品經營備案證明和?；返怯涀C將于2026年到期。交易所要求核查是否存在超資質范圍經營、是否存在被行政處罰的風險。

在股權方面，上市申請前12個月內，公司引入了新股東中石化資本。交易所特別關注這筆入股是否經過國資審批，以及是否簽署了帶有“對賭性質”的特殊權利條款，這可能影響公司控制權的穩定性。

在現有產線產能利用率不高、在建項目進度緩慢的情況下，公司仍計劃募集5億元資金用于新項目和補充流動資金。交易所直言不諱地質疑：再建新項目會不會導致更嚴重的產能過剩？賬面既然有資金，為何還要募資補流？

結尾

北交所的這份審核問詢函，以10大類問題勾勒出昌德新材上市之路的核心阻礙，其困境可概括為“三重缺失”：技術壁壘缺失、經營獨立性缺失、財務真實性可信度缺失。

業務層面，公司陷入了“低技術含量、低毛利率、低話語權”的困境，高度依賴中石化且受制于貿易商；財務層面，營收增長質量低，現金流持續惡化，且存在利用會計估計(如成本分攤、壞賬計提)調節利潤的嫌疑；而在合規層面，化工行業的安全紅線、土地房產的權屬瑕疵以及募投項目的合理性都亟待解釋。

昌德新材需在20個工作日內，用翔實的數據和無可辯駁的事實向監管層證明：其業績的增長是真實的、可持續的，其技術是具備創新性的，且公司具備獨立面向市場經營的能力。如果無法妥善回復關于毛利率倒掛、關聯交易依賴以及現金流風險等核心問題，其北交所上市之路恐怕步履維艱。