西部證券一個月融資80億再次超“紅線”，錢都去哪了？

作者 鄭理

來源 | 獨角金融

西部證券在過去一年中頻繁跨過監管信披紅線，以驚人的速度擴大債務規模。

2月6日，西部證券發布公告顯示，截至1月31日，公司借款余額升至540.02億元，一個月累計新增借款80.66億元（相當于每天融資約2.6億元），占上年末經審計凈資產的25.2%，而這一比例遠超20%的信披紅線。

圖源：公告

這并不是公司首次的大規模融資。2025年一年內，西部證券總計4次因為新增借款超過規定比例而發布公告。西部證券為何挑戰監管底線，這場操作背后，是這家券商的生存壓力，還是一場資本豪賭？

1

西部證券一個月新增借款超80億，

一年4次借款比例超監管上限

西部證券的借款增長呈現驚人的加速度。

截至2025年4月30日，公司借款余額已從2024年末的369.98億元增加至515.58億元，累計新增借款145.6億元，占上年末凈資產的50.18%，超過40%的監管警戒線。

兩個月后，這一數字進一步擴大，6月末累計新增借款增至185.55億元，占凈資產比例高達63.95%。

令人關注的是，僅僅一個月的時間西部證券的借款余額就從2025年末的459.36億元飆升至2026年1月底的540.02億元，新增80.66億元，占上年末凈資產的25.2%。這意味著公司每天融資約2.6億元擴大債務規模。

西部證券的借款結構中，其他借款占據主導地位。以2026年1月新增的80.66億元借款為例，銀行借款僅增加0.74億元，公司債券等增加8.06億元，而其他借款則大幅增加71.86億元，占新增總額的89%。

公司在公告中解釋稱，其他借款的增加，主要源于拆入資金、賣出回購金融資產款和收益憑證規模增加所致。

這種借款結構表明，公司主要依賴金融市場短期融資工具獲取資金，而非傳統銀行貸款或長期債券融資。

經濟學家宋清輝稱，同業拆借、質押回購這類工具偏短期、高周轉，通常匹配的是流動性調節、股票質押、兩融資金支持、自營倉位擴張等高頻、波動型需求。簡單說，就是“錢要快進快出”。

“這類融資成本對市場利率敏感，一旦行情波動加大或利率上行，負債端壓力會迅速傳導”。宋清輝認為，結構上偏短，意味著公司更依賴資金市場的持續順暢，一旦流動性環境收緊，滾動續作的壓力亦會放大。

圖源：罐頭圖庫

而作為本應不差錢的券商，西部證券連續多年開啟借款模式。

獨角金融梳理發現，2019年年末至2025年年末，西部證券經審計的凈資產穩健增長，分別為177.37億元、261.08億元、272.09億元、270.18億元、279.45億元、290.15億元、320.08億元，6年凈資產累計增長142.71億元，年均復合增速約10.3%。

期間西部證券借款余額僅2023年未披露，但整體來看6年間大幅擴張，2019年-2025年其他年度借款余額分別為156.39億元、208.49億元、387.4億元、502.19億元、369.98億元、459.36億元，年均復合增速約19.7%。

從披露的一年借款金額看，2020年末-2022年末分別為52.1億元、178.91億元、114.79億元，2023年和2024年連續兩年內一年新增借款金額未披露，2025年新增借款金額89.38億元，而在2026年的一個月內新增借款金額便達到80.66億元，接近2025年全年水平。

2025年中報顯示，西部證券財務杠桿倍數（剔除客戶資金）為3.08倍，同比增加0.34倍，環比增加0.3倍。

實際上，這種借錢擴張的模式在行業內并不鮮見。其中，廣發證券先后獲準發行不超過200億元永續次級公司債券、不超過700億元公司債券；申萬宏源證券獲準發行不超過600億元公司債券；中國銀河證券獲準發行不超過300億元公司債券、50億元科技創新公司債券及200億元次級債券。

但這些頭部券商的融資，多以中長期債券為主，且凈資產規模遠超西部證券，杠桿水平相對可控，而西部證券的融資，不僅規模激進，還高度依賴短期工具。

2

大規模借款意欲何為？

西部證券大規模借款的背后，或與來自業務擴張與現實壓力兩方面疊加因素有關。

宋清輝稱，券商行業資本驅動特征明顯，做自營、做兩融、做做市、做并購，沒有資本金很難放大規模；另一方面，行業頭部集中度持續提升，中小券商若不主動加杠桿，很容易在投行、資管、做市等業務上被邊緣化。因此，這既有戰略主動擴張的一面，也有在競爭格局中“被迫跟跑”的焦慮。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，西部證券融資加速度的背后，是行業競爭加劇與業務結構失衡下的被動加杠桿。

柏文喜稱，頭部券商包括廣發證券、申萬宏源、中國銀河等融資規模遠超西部證券，在資本中介業務成為核心競爭力的當下，資本規模直接決定業務邊界。西部證券凈資產僅320億元，若不快速補資本，將在衍生品做市、兩融業務等領域被徹底邊緣化。

從業務構成看，西部證券的收入依賴自營投資，即用自有資金投資股票、債券等，這類業務需要大量資金投入。

同時，自營業務面臨轉型，需要補充資本金。公司明確提出向自營和客需雙輪驅動轉型，但這需要巨額資金，客需業務（如場外衍生品、做市業務等）本質是用資產負債表服務客戶，屬于重資本消耗型業務。

圖源：罐頭圖庫

2025年上半年西部證券自營資產占總資產比例較高，但收益率卻同比下滑0.42個百分點至4.41%，呈現高收入、低效率特征。

另外則是來自并購整合的現金壓力。2025年8月，西部證券獲得中國證監會核準，與國融證券合并，成為其主要股東。西部證券以38.25億現金方式收購國融融證券約64.6%的股權，雖然已經于2025年9月完成過戶，但后續整合需要持續資金投入。

國融證券2023年新三板督導項目雖行業排名第4，但整體盈利能力有限，西部證券需要持續對國融證券投入以激活其潛力。

“但需要注意的是，國融證券過戶后，西部證券需統籌雙方資金池，短期拆借成為調劑工具，而國融證券原股東長安投資等存在流動性壓力，西部證券可能需要承接部分債務。”柏文喜認為。

與此同時，西部證券還在發力出海，擬斥資10億元設立香港子公司，以推動國際業務發展。

因此，這種融資既是主動戰略選擇，也是被動防御。

盡管西部證券表示，目前所有債務均按時還本付息，上述新增借款事項不會對公司經營情況和償債能力產生不利影響。

但高杠桿策略帶來的風險不容忽視。2025年上半年，西部證券經營活動產生的現金流量凈額，由上年同期的34.64億元轉為-9.3億元，降幅高達126.83%，反映出公司經營活動現金流已經惡化。

圖源：西部證券半年報

截至2025年三季度末，雖然西部證券經營活動產生的現金流已經由負轉正，為30.32億元，不過與前一年同期相比下降60.66%，說明改善幅度有限且整體現金流狀況仍較往年依然承壓。這一變化進一步凸顯了公司在高杠桿環境下經營活動的波動性與風險。

圖源：西部證券三季報

從償債能力看，2025年三季度西部證券資產負債率為65.89%，低于行業平均的68.82%，顯示出較好的償債能力，不過相比2024年同期的64.37%有所增加。

資產負債率的上升通常由負債增速快于資產增速所驅動，資產負債率若持續上升，則可能意味著財務風險的積累。公司需通過優化負債結構、強化流動性管理、保持充足的資本緩沖。

3

前三季度增利不增收，

業務板塊分化明顯

在股市升溫的背景下，2024年四季度以來券商業績整體走出低谷，迎來修復性增長，市場成交活躍與投資回報改善，共同推高了經紀業務、自營業務等核心收入。不過與大規模的債務擴張形成對比的是，西部證券復雜多變的業績表現。

截至2025年三季度末，西部證券總資產為1105.83億元，較2024年末增長15.23%；公司實現營業收入43.35億元，同比微降2.17%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅上漲70.63%。

增利不增收也在2025年上半年末有所體現，上半年公司營業收入27.89億元，同比下降16.23%，歸屬于上市公司股東的凈利潤則為7.85億元，同比增長20.09%。

圖源：半年報

西部證券是唯一一家營收下降的A股券商，主要受兩大因素影響：一是公允價值變動收益由2024年同期的盈利1.17億元變成虧損2.52億元，較2024年同期減少3.69億元。根據西部證券解釋，主要因證券市場波動導致金融工具公允價值變動。二是其他業務收入7.34億元，較2024年同期減少10.96億元，降幅59.9%，主要因部分大宗商品貿易合約以凈額法確認收入，銷售收入和銷售成本同步減少。

來源：西部證券2025年第三季度報告

單從2025年第三季度業績表現看，呈現出強勁的季度性反彈。西部證券營業收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為15.46億、4.59億，同比上漲40.33%、510.16%。

圖源：三季報

從業務板塊看，西部證券各業務線表現分化明顯。

投資收益和手續費及傭金凈收入作為公司前兩大收入來源，其中投資收益前三季度凈收入為21.07億元，占營收比例48.6%，同比增長41.15%；手續費及傭金凈收入16.98億元，占營收比例39.17%，同比增長50.62%。

股市升溫之下，2025年券商投資收益普遍實現大幅增長，得益于衍生金融工具、交易性金融負債、其他權益工具投資收益的增加，西部證券投資收益表現較佳，2025年前三季度該項收入已接近2024年全年水平。

經紀業務和投資銀行業務盡管同樣出現高增長態勢，但規模較低。其中，前三季度經紀業務手續費凈收入同比增長78.39%至9.8億元，投資銀行業務手續費凈收入同比增長75.3%至2.83億元。

圖源：三季報

西部證券信用業務有所改善，2025年前三季度利息凈收入實現0.25億元，扭虧為盈，主要因融資融券利息收入增長。但是2022-2024年利息凈收入連續三年為負值，分別為-1.95億元、-2.52億元、-1.14億元，拖累業績，融資融券利息收入持續下降，主要因日均余額存在波動及市場利率競爭激烈所致。

圖源：罐頭圖庫

在盈利能力較強的情況下，高杠桿可能會是支撐戰略最快的路徑，從西部證券融資情況看，若不融資，將在行業洗牌中被邊緣化，如何將540億負債轉化為持續產生穩定現金流的優質資產，則取決于資金配置效率。

你對西部證券一個月融資80億怎么看？評論區聊聊吧。