當國家戰略成為“課程表”，投資人如何答題？

沿著產業鏈尋找確定性：成長期投資的新范式

當前，股權投資行業正步入認知回歸與能力重塑的“淬煉期”。作為“十五五”規劃的開局之年，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會應勢啟幕。

在量子科技、具身智能等未來產業多點突破的當下，早期投資如何錨定高潛力賽道？怎樣通過技術成熟度、政策導向、場景落地性構建精準投資圖譜，搶占卡位先機？聚焦生物制造、腦機接口、氫能等國家重點布局領域，早期投資如何平衡技術迭代風險與長期成長價值？從國家創業投資引導基金到注入上海未來基金等早期科創基金對于未來產業發展的影響？

圍繞這些問題，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會上，以“【價值挖掘】價值延展，產業鏈視角下的成長期投資”為題，進行了專場論壇討論。心資本創始合伙人韓彥、昆山創控集團黨委書記、董事長黃健、漕河涇資本總裁金健、泰中合投資創始合伙人呂晨、國海創新資本董事總經理余翔、西高投董事長張念參與了論壇討論，海望資本執行總裁孫加韜為論壇主持。

以下為融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會上，以“價值延展，產業鏈視角下的成長期投資”為題的“價值挖掘”專場內容，由融中財經整理：

孫加韜（主持人）：各位嘉賓下午好！今天這場圓桌的主題是圍繞價值，如何發掘價值，如何在價值鏈的指導下沿著產業鏈發掘一些有成長性的企業，如何在區域部署產業生態，在產業整合過程中發現新的契機。

首先，先請心資本的韓彥總介紹。

韓彥：謝謝融中的邀請，心資本是專注在早期硬科技投資的一家雙幣基金，我們團隊在投資領域已經深耕了將近20年。投資領域比較多，2015年之前主要聚焦移動和各行業的結合，投資了包括“滿幫”、“拼多多”等案例。2015年之后，我們的主旋律在科技上，我們在早期投資了全國領先的智能電動汽車公司「小鵬汽車」與低空經濟領軍企業“匯天”。2018年開始，我們布局了航空航空航天與半導體領域，在早期投資了“藍箭航天”、“微納星空”以及國產GPU巨頭“沐曦股份”等等。我們團隊一直在核心半導體、電動汽車、低空經濟、航空航天等硬科技領域深耕，謝謝！

黃健：各位同仁下午好！昆山創控成立于2001年，是全國第一家獲得主體信用3A評級的縣域國企，主要圍繞投資引領與資本賦能，對企業全生命周期進行投資。目前參設及在管的基金有50余只，基金規模超800億人民幣，形成了服務企業全生命周期的資本生態，同時也管理著昆山的產業母基金、人才基金、產業引導基金等基金。我們也是蘇州大市范圍內唯一一個類金融全牌照的企業，具有融資租賃、商業保理、科技小貸、典當、擔保、再擔保等全牌照，可以說我們能暢通地為企業在任何階段、任何時期提供金融賦能。

金健：大家好！我是來自漕河涇開發區的金健，在投資領域漕河涇資本是投資領域的新兵，雖然我們的開發區有40周年的歷史，公司成立6年，最近剛剛更名漕河涇資本。新年伊始，無論是壁仞科技，還是大模型的MiniMax，都出自我們開發區。

呂晨：大家好！我是泰中合投資的創始合伙人，泰中合投資創建于2015年，在航空航天、國防軍工領域進行投資布局，當前投資了無人機整機及大型無人機及核心配套企業。這兩年隨著國家低空經濟、商業航天的迅猛發展，也迎來了泰中合投資及其相關投資企業的爆發成長期和收獲期。感謝融中這次活動給了大家交流發展的機會，謝謝各位！

余翔：大家好！我是國海創新資本余翔，非常感謝融中的邀請。國海創新資本成立于2012年，是國海證券旗下全資子公司，是國內排名前十券商私募子公司。

近年來國海創新資本依托股東廣西投資集團和國海證券的深厚資源，聚焦醫療健康、新能源、新材料、新一代信息技術、半導體、航空航天、人工智能等國家戰略新興和現代產業開展股權投資布局。尤其在人工智能領域，以投促引對接多家具身智能、移動機器人、大模型等科技型企業落地廣西，在能源、交通、港務、制造等多個關鍵領域為被投企業的成長提供多元的應用場景和有力的產業基礎支撐。在此也歡迎各位機構朋友、創投企業家與我們建立聯系，共同展開投資合作。

張念：西高投是1999年成立的一家國有創投機構，深耕于西安市高新區。得益于西安的產業環境，西高投專注于在半導體、集成電路、新能源、新材料、裝備制造等戰略性新興產業及未來產業的投資。最近也是剛剛收獲了兩家IPO企業（西安奕材和天數智芯），很榮幸今天能夠跟大家分享。

孫加韜（主持人）：簡單介紹一下海望資本，是浦東科創集團下基金管理平臺，因為浦東科創集團是浦東新區的純國資企業，上海市科創建設的主力軍核心區域就在浦東新區，像集成電路、生物醫藥、人工智能、航空航天等。

臺上的嘉賓既有市場化的機構，也有地方掌管創業引導基金地方國資投資機構，可以通過各個不同的視角來對這個問題進行深入討論。

接下來第二個問題想請教在場的三位市場化投資機構。聽了剛才的介紹，非常有感觸，幾位投資機構的業績相當亮眼，而且每次都是精準地踩對了投資節拍。比如說心資本最近比較熱門的沐曦，Pre-A輪就投進去了，以及最近科創板受理的藍箭，心資本精準投中。對于未來一共看好哪些賽道？在這些賽道里如何發掘具有高成長性的潛質的企業，如何捕捉到行業的龍頭？

韓彥：這是個很大的問題，我盡量用簡短的話來回答，首先我們認定這個世界未來三年最大的賽道是硬科技，因為硬科技是未來能給人類持續帶來百倍、千倍效率提升的唯一工具，很有幸在中國土地上深耕了將近20年，我認為all in中國的硬科技就是all in未來的五十年。

中國硬科技領域有哪些方向可投？其實這個題材原來還模糊，現在越來越清晰了，我們國家已經把硬科技的課程表完完全全交給我們了，包括人工智能、人工智能的應用、自動駕駛、具身智能，包括場景非常清晰的航空航天，以及有期待但場景還沒有那么清晰的低空經濟。此外，半導體要投高端，盡量少投腰部和低端，這些已經非常清晰了。

雖然課程表交給我們了，但要做好投資是不容易的。過去將近20年的積累，確實有不錯的成績，比如我們是沐曦股份Pre-A輪的投資人。但作為VC真正的難點在于，如何在非共識的早期去選擇標的，如何在大家都不投的時候投它，在市場猶豫的時候繼續加持。

要做到這點有幾個基本邏輯，一是不要擠獨木橋，在大家都不看的時候去看那個大家都恐懼的行業；二是對人和事需要高要求的判斷，整個行業值得投的事和值得投的人是金字塔尖的，沒有太多；三是碰到值得投的事和人，一路堅持下去支持他。

與大家簡單分享一下我們當年是怎么投中沐曦、藍箭、微納這幾個項目的。五六年前的市場環境下，投半導體的核心難點就是投大芯片，最有壁壘的芯片。而GPGPU就是這顆皇冠上的明珠，選擇它是很難的，因為在當年有非常多討論說中國沒有人才，沒有IP，更沒有做出GPGPU芯片的know-how。

最終的抉擇也很簡單，要投就投最難的，只是能不能找到人的問題。當時，我們見了行業里最優秀的創始人，比如摩爾的張總、沐曦的陳維良總。下最終的決定是不容易的，張總具備非常強的個人魅力，我們非常欣賞，但我們當時團隊的投資風格是同一個行業里不能投多個，因此我們選擇了投沐曦最早的一輪。在今天開來，無論投誰都是大圓滿，

五六年前投航空航天也是很難的，當時市場化的口子剛剛打開了10%，甚至有很多爭議，所以我們做了個決定，火箭投一個，衛星投一個，當時有非常多的火箭公司，但做液氧甲烷的火箭公司是很少的，我們選擇了藍箭；做衛星的公司也不少，小衛星、中衛星、大衛星，體制內的人、互聯網的人，最終我們選擇投體制內出來的年輕人做中大衛星。五六年后看，似乎都選對了。但本質還是時代推動了他們的快速成長。作為VC，需要在非共識的階段把握住金字塔尖的人才和行業，敢于早期進場。

孫加韜（主持人）：剛才韓總講得非常好，我也深受啟發，韓總特別強調了“非共識投資”理念，確實是這樣，有的時候大家一窩蜂搶熱點的時候，反而不一定能賺到錢。確實有的時候你看似做一點冒險的事情，可能做得比別人早一點，風險看起來不小，不確定性更強一些，但你只要找對了人，找對了未來技術主流發展方向，反而還是有很大的成功概率。

接下來有請泰中合的呂總，泰中合除了在航空航天、軍工領域投資特別擅長之外，回報也相當驚人，有的介紹材料說回報有5.5倍，相當亮眼。現在商業航天也是當下的熱點，想請教呂總有哪些方面的思考和見解。

呂晨：我有很多觀點跟韓總是完全一致的。當前對最有發展的賽道已經達成高度共識，航空航天賽道無論是商業航天、低空經濟；人工智能、具身智能已經非常明確，我們非常簡單，就看中央的經濟政策導向，以及證監會、交易所的政策開放程度，這兩個足夠了。

關于航空航天做個類比，15世紀的時候人類有非常偉大的文明躍遷，就是“大航海時代”，我們發現新大陸，去造船，現在就是大航天的時代。無論是從政策支持、資金支持，商業航天從2025年開始重新回歸被關注的賽道，第一批投商業航天的時候實際是在2020年左右，那時候科創板當時已經有了五套標準的第五套，但沒有說對商業航天、低空經濟怎么辦，只對生物醫藥開了口子，所以五年前商業航天經歷了一次從高峰到低谷。到了2025年新的政策引導，尤其是上市政策的具體細化，商業航空又重新走到了高峰。

這非常正常，盡管中國各種政策有階段性的調整，但還是要回歸到人類發展的本質，全人類下一步的生活狀態是什么？探索什么樣的新領域？那就是空間的探索。除了空間的探索，人工智能是公認的對人類發展和影響要超過互聯網的領域。投硬科技賽道的GP、投資機構不可避免要在大發展的機會下領域內做深入的研究和投入。

第一輪投商業航天，我們也想“廣撒胡椒面”，把整機整件都投一遍。但事實求是講，作為社會化的機構沒有那么大的精力和財力全部“撒”一遍，也不是本土市場化投資機構的風格。確實需要專業的團隊在一個賽道里進行一定概率的優選，誰也不能保證他一定選的永遠是第一名第二名，但事后總結有很多說辭，其實當時還是有不確定性的。

我的觀點是盡量要投大總體，盡量投大于一家。

大總體帶來的是什么？無論是企業還是投資機構、投資人，我們看企業發展直白點要賺錢，要看他的市盈率、市銷率，還是“市夢率”，所以要投大賽道、大整機，在這之下進入布局以后再找核心關鍵有技術門檻的高價值配套件，比如說對于火箭來講，就要關注發動機，對于飛機來講，就要關注發動機，對于衛星來講，就要關注它的激光通訊載荷、微波通訊載荷等。

隨著整機的發展，在航空航天領域的重要配套也是非常值得挖掘和布局的，因為大總體能跑出來的就那么兩三家，可能各階段因為你的各類綜合問題不一定能趕上，那怎么辦呢？在重要的配套里進行挖掘布局，也是非常有價值的。

孫加韜（主持人）：謝謝呂總，包括我們自身在內，最近一直在反思一個問題，這兩年冒出這么多熱點，我們到底抓住了沒有？有的為什么抓住，有的為什么沒抓住？后來我們想了想有幾點是一定要關注的。

第一，強國家戰略需求的領域是一定要抓的，必須要抓，國家倡導哪些領域，而且資本市場也給你敞開大門，這些領域必須投。

第二，大的市場空間，剛才呂總特別提到“大總體”，這種企業一上市市值都是幾千億甚至幾萬億，有的時候可能投了小而美的企業，上市之后可能只有幾十億的市值，完全不一樣。

接下來有請國海創新的余翔總，國內證券公司下每家都有自己的私募投資平臺、基金管理平臺，但像余翔總管理的國海創新資本做得這么好的畢竟是少數，都是榜單的前幾名，請余總介紹一下經驗。

余翔：剛才韓總和呂總講的很多觀點，我感受也非常深刻，國海創新資本作為一家國資券商私募子公司，我們一直在強監管和高創新的挑戰中砥礪前行，既要嚴守合規底線，又要直面早期創新企業投資的諸多挑戰，但我們從未停下探索的腳步。

自2012年成立到現在14年間，國海創新資本經歷了醫療健康、互聯網、移動互聯網、新能源汽車、人工智能、商業航天等多個產業周期的迭代變遷，我們始終堅守“服務國家戰略”和“服務社會美好生活”兩大核心價值投資方向，針對生物醫藥、人工智能、商業航天等細分賽道持續深耕，并摸索形成了適配自身發展的投資邏輯，明確向產業兩端延伸布局。

一方面是前瞻性布局早期領域。我們堅信，未來十年至二十年間中國科技實力將持續提升，本土將涌現一批優秀的科技人才引領產業發展、創造巨大價值的企業。基于這一判斷，深入挖掘清華大學自動化系、中國科學院自動化所、計算機所等高校與科研院所的創新潛力，與之開展了深入交流合作，從優秀的科技人才與項目的源頭開展價值挖掘。

另一方面，是審慎布局成熟期項目。近些年我們并未對熱門賽道進行盲目跟風布局，而是基于企業自身價值和深度行業研判進行價值投資。如2025年前我們前瞻性預判資本市場政策向人工智能、商業航天行業傾斜，及時在算力芯片領域展開布局，成功投資了國產民營GPU領域龍頭企業昆侖芯。

歷經多年實踐，國海創新資本已形成一套成熟的投資體系，核心邏輯在于“自上而下的系統性產業鏈梳理”。我們極少孤立投資單個項目，而是以具體項目為切入點，全面穿透整個產業鏈，從上游到下游精準識別鏈主環節與價值最高的核心環節，再進行針對性投資布局。

正如各位嘉賓所共同提到的，鏈主企業往往是產業鏈價值的核心承載者，而投資鏈主企業則需要具備時機、勇氣、經驗的積累與平臺實力作為支撐。值得一提的是，作為私募股權投資機構，我們需直面對早期行業未來走向的正確判斷、對早期項目天然較高風險的承受能力、以及不同基金資金屬性的價值配置、投資決策流程的優化提升等多重現實問題，這些都是投資機構需審慎考量的核心命題。未來國海創新資本將持續在人工智能、商業航天等聚焦領域布局，在產業鏈持續價值挖掘，攜手投資界、科技界、企業界同仁，搶抓時代紅利，共創行業發展新生態。

孫加韜（主持人）：謝謝余總，余總從幾方面，從國家政策導向方面講了，也從技術創新源頭（投早期）方面想了，也從資本市場講了，政策、技術和資本“三位一體”角度做了很好的分析。

剛才在余總講的時候提到了一個話題，一般的投資機構在投項目的時候往往不是單打獨斗，孤零零投某個跟自己一點都不相關的產業，一般會形成系統性的打法。

第三個問題重點想請教地方國資管理平臺，如何有差異化、因地制宜地發展新質生產力？如果通過產業鏈上下游的投資構筑一個地區產業發展的生態。地方的國資投資機構，像西高投、昆山、漕河涇手里掌握了大量的資金，自己也做投資，自己也做基金，有很大的能力和資源來構筑地區的產業發展生態。像我們浦東科創平臺的定位就是“創新資源的整合者，產業發展的塑造者”。

前段時間我看了網上有個采訪，張念總提了“GVC”的概念。大家都知道CVC是產業資本，“GVC”是張念總提出的新概念，政府風險投資，西高投在這方面有哪些新的心得和體會可以跟大家分享一下。

張念：剛才余總也說了服務國家戰略，作為國資機構，我們首先服務國家戰略，服務高水平科技自立自強，服務于地方產業生態。剛才您說的提出政府風險投資（GVC）的概念也是在梳理了西高投過往投資經驗和教訓的基礎上形成的，區別于CVC和普通市場化的VC。

以西安為例，西安聚集了很多高等院校、科研院所的資源，最早做區域產業規劃的時候，我們就發現集成電路、半導體是我們比較有優勢的產業。隨著產業的發展、政策的導向，西高投的投資也一直服務于區域產業發展。去年上市的西安奕材落地高新區時處于非常初期的階段，在上市前我們要把底層資產掛牌轉讓，取得約10億元的可觀收益，同時保留了4億初始股權在上市公司主體中，所以我們現在仍然是第三大股東。過程充滿艱辛，但結果是非常好的，同時我們也在上市公司層面取得比較好的收益。至于經驗教訓呢，上一輪panel的很多嘉賓也提到了藍箭，我們其實早在2017年就給了剛剛開始起步的藍箭3000萬投資，當時完全是區域產業政策扶持導向的，我們是以優先股的方式投給藍箭的，后來優先股到期之后我們選擇了退出，在這過程中也存在錯過，當然最后在藍箭上市之前又聯合一家我們被投的上市公司諾瓦星云投資了藍箭。政府風險投資（GVC）確實有很多值得思考的案例。

孫加韜（主持人）：成都投中了海光，掙了很多錢，確實西高投投西安奕材的故事現在市場上知道的還比較少，以后可以廣加宣傳一下。接下來請金健總。金總負責漕河涇資本，漕河涇是塊寶地，上海最早的產業園區，可以說是風水寶地，確實誕生了很多明星項目，最近剛剛上市的MiniMax就是這個地方誕生的，號稱“上海人工智能北斗七星之一”。

如何服務園區發展，如何扶持產業發展方面也有很督導的經驗可以跟大家分享一下。

金健：經驗不敢講，教訓蠻多的。漕河涇開發區在2023年已經在考慮自身的轉型，從傳統開發區大家考慮的只是載體建設，考慮的只是園區招商，包括傳統更多考慮招投聯動的工作，我估計在座的平臺肯定第一個想到投資肯定想注冊地在哪里，來不來我這里，這是貫穿的園區、政府基金都會考慮的事情。

但對于我們來講，在2023年以后重點做了兩個生態的打造，一個是科創生態的打造，大家可以看到，2024年4月份總書記來上海去“模速空間”的時候，看到一堆在那邊的企業家、創業者，包括交大的數學老師，這里面三分之二的人來自于漕河涇開發區，為什么形成這么大的集中成果，包括MiniMax的創始人也在那邊，徐力、陸奇博士都在那邊。大家可能不知道的是模速空間這家公司是我們和徐匯區合資成立的一家運營公司來運營的模速空間，董事長是徐匯派，總經理是臨港集團來派的一家公司。為什么會形成比較集中化的成果展示？是因為從2023年開始到現在，我們集中引進了4個戰略性國家科技要素：

（1）國家人工智能學院，現在叫上海創智學院，在北楊人工智能小鎮，培養的是中國的人工智能最強大腦，全部都是博士，一年大概招生在180人左右，目前已經招了兩屆。人工智能學院（創智學院）的落地好處是什么？的確我們引進了最頂級的人工智能人才，全球包括藤校的，所有的博導教授平均年齡36歲，丁曉東院長開玩笑說拉高年齡的主要是他，還有陸奇博士。36歲的導師不僅帶來了項目，到今年為止大概孵化了20個人工智能的創業項目，這給我們打了很好的基礎。

（2）上海顛覆性技術，也是由京津冀顛覆性技術中心轉移過來的，給我們很大的支持，包括把全國的顛覆性大賽、全國前沿大講壇導入到了上海，給了我們極大的科創要素支持。

（3）港大、港科大上海中心的落地，也把海外，包括馬毅教授導入到這邊，對我們都是很大的支持。

（4）臨港實驗室。

科創生態的營造為下一步發展，包括所投的項目提供了很好的信息源。當然漕河涇資本的管理規模肯定不是最大的，但因為項目源在這邊，我們也希望在座的機構可以多來漕河涇挖掘項目，這也是我們做科創生態打造的重要要素和宗旨。

孫加韜（主持人）：剛才漕河涇資本的經驗告訴我們，要做好投資，對地方性國資機構來說，還是要先把地種好，把苗圃育好，才能投出好的項目來。

黃健總管著昆山創控基金800億，出資的基金業有50多只，不僅是管基金，還有金融全牌照，從股權、債券各方面都能給企業全方面的賦能。想請黃總幫我們分享一下相關的經驗。

黃健：關于產業鏈和價值鏈的延伸，昆山探索了一條“資本賦能、長期陪伴、生態共生”的路，我的體會是國有投資機構既要進行資本賦能，更要有長期陪伴，要發展耐心資本、長期資本。1月9日，MiniMax在港股上市，我們投的另外一家企業瑞博生物也是同一天同一時間敲的鐘，2007年瑞博創始團隊到昆山來，當時創業資金只有660萬，后來我們投了400萬，占比百分之三十幾。一路到了今年上市，上市當天市值突破120億港元，作為國內小核酸領域的領軍企業，2023年還獲得了德國制藥集團20億美金的大單子，未來發展的前景非常好。

天使輪投了以后，期間企業發展好了希望我們退出，我們退出了，發展到一定階段以后又缺資金了，叫我們投，我們又投了，到了后期繼續缺資金我們又繼續投，包括去年Pre-A之前再融一輪資，要求我們投，我們還是投了。真正19年的長期陪伴，最終還是開花結果了。構建產業鏈單從一家企業也是構不成生態的，正因為我們投了瑞博生物，小核酸產業園同步聚集了150家企業進駐到昆山來。雖然時間很長，但最終結果非常圓滿。所以我們還是要堅持投早、投小、投長期、投硬科技。

孫加韜（主持人）：作為地方國資機構，有的時候確實要做很多市場化機構想象不到的事，投了企業再回購掉，缺錢了再投，這種不離不棄，這種棄而不舍，這種用自己的真心和耐心長期陪伴企業的做法值得學習，只有這種服務才能夠集聚昆山那么多企業，非常難能可貴。

接下去進入第四個話題，也是圍繞產業鏈，大家知道產業鏈發展、產業鏈格局演變，剛開始的時候是分散化的，慢慢會逐步收斂，有的時候行業內部會出現一些產業鏈的相互整合和集聚。這種情況下對市場化投資機構、政府性基金投資機構來說，如何適應變化，是沿著它的上下游產業鏈投其他項目，還是會主動推進投資過的項目并購整合其他項目，還是會自己成立相應的并購基金來適應這一趨勢。

當我們這樣做的時候有的時候會面臨一個問題，可能單個項目的時候覺得這個項目具有很高的功能性價值，尤其對地方以及對構筑整個產業鏈是很有價值的，但當時投他的時候真不是基于未來財務回報的角度考慮。

當時我們集團投中芯國際、投華虹項目的時候，根本沒有出現現在資本市場科創板開放的程度，那時候我們想十年、二十年、三十年都不一定能夠退出來。但有的時候基于地方發展必須投這種項目。

請教各位對這個話題是如何看待的。

韓彥：孫總剛才說的話我蠻有感觸的，投的時候不一定是沖著他能算的價值來投的，我想延展點說說。我們為什么叫心資本，這是我創立的第二個品牌。我干了二十年投資突然意識到一點，無論是投資人還是創業者，初心在哪里，結果就在哪里。做VC如果第一天要把賬算清楚，那就沒辦法出手了，恰恰應該是不算賬，看遠端的價值，本想從A點到B點（目標），但真正的發心是找C（遠端價值）。為了實現C，一路上順順暢暢、高高興興地達到了B點。其實結果在你發心的瞬間就已經決定了，資本只是陪伴而已。

說到產業鏈，第一我是做VC的，所以我在投一個領域的時候，如果它已經進入整合階段，那就說明我進入太晚了，一般在行業的中后期整合是很適當的，我作為VC，現在要關注的恰恰應該是沒有整合、沒有共識的。剛剛說的例子都是四年、五年、六年、七年、八年、十年前投的。

以AI為例，AI最重要的三件事情是算力、能源、數據。這個觀點是共識，投什么算力？投什么能源？投什么數據？是非共識的。所以今天的重點就在想算力里有很多芯片可以投，投哪個芯片？GPGPU往后，可以投什么芯片？投什么ASIC芯片？投什么大芯片？這個共識是今天往后思考的。

能源現在已經火了，對VC和PE而言，可控核聚變的入場時間已經不多，是投托卡馬克路徑？還是投直線型路徑？VC更適合投哪一家？會說的還是會做的？這是也非共識，但今天入場的倒計時已經開始，很有幸我們已經布局。

目前，各地都在做數采中心，真正有用的數采中心是什么樣的？創始人畫像是怎樣的？這也是其中一個值得布局的。往遠端看，今天都在思考更遠端的，例如能源、量子、腦機，這里面的非共識在今天是什么？當五年后牌翻開，或許大家會覺得好像非常清晰，但五年前的今天，用什么初心去思考遠端是尚未達成共識的。看得多、做得少、想得多、投得少，這是非常難的。

剛才主持人提到“整合”，帶到的核心詞匯是“鏈主”。鏈主才有在未來整合的機會，那么如何在當下投到未來的鏈主？什么樣的創始人有這種思考？當第一天只有他一個人的時候，是怎樣的氣場？是否有成為“中國黃仁勛”、“中國Elon Musk”的潛力？除了方法論以外，我認為最重要的是這顆“心”。

孫加韜（主持人）：韓總講得非常好，發心、初心很重要，如果一上來就是想很賺錢，但可能最終適得其反。對于產業鏈的整合，確實有的時候對采取系統性投資策略的投資人來說比較重要，接下去請教一下國海創新資本的余翔總，像券商系投一些行業的時候，是怎么個打法？會把整個行業圖譜全部拉出來，上下游全投，還是只會挑幾個關鍵環節、龍頭企業去投？

余翔：在投資實踐中，我們始終堅持賽道聚焦策略，在選定的核心賽道內，優先布局鏈主企業。但鏈主企業的投資準入并非易事：一方面，要求投資機構具備深厚的行業認知與專業研判能力；另一方面，鏈主企業的行業地位明確，吸引了大量機構參與競爭，其選擇權往往掌握在企業自身，會對投資機構進行反向篩選。過往多年，我們成功投資了多家鏈主企業，整體表現良好。但需正視的是，市場上鏈主企業的數量有限，投資標的篩選會延伸至鏈主企業帶動的上下游產業鏈環節，但這類非鏈主企業雖具備一定的持續經營能力或所處細分賽道空間充足，但較難實現獨立上市退出，這就非常考驗投資機構的產業鏈整合能力和投后退出管理能力。

第一種是被動型退出管理。由于基金存在固定存續周期，到期需完成退出，部分未達到上市條件的被投企業需通過股權轉讓、并購整合方式實現退出。此類情況的處理難度較大，需依托投資機構與鏈主企業建立深度耦合關系方可推進，且往往面臨估值不及預期的問題，整體較為被動。另一種是主動性價值變現。這一模式在醫藥行業表現尤為突出：藥企研發的藥物無需等到上市銷售產生業績后再退出，往往在管線完成二期、三期臨床階段，便會吸引國內外醫藥巨頭主動尋求收購，且估值通常處于較高水平，實現高效的主動價值變現。

鑒于此，國海創新資本作為專業的投資機構，在這兩個情況里都必須有成熟的處理能力。一是持續圍繞鏈主企業布局，精準捕捉賽道內核心價值與最快成長機遇。隨著政策紅利持續釋放和資本市場生態持續優化，企業上市通道暢通、數量可觀，優先布局鏈主企業是把握行業紅利的最優選擇。二是布局產業鏈中具備整合潛力的優質企業。聚焦擁有核心技術壁壘、能夠卡住產業鏈關鍵環節的企業，在估值合理的前提下進行投資布局，并提前預判產業鏈中的潛在整合方，為后續價值變現奠定基礎。比如國海創新資本基于長期行業研判，投資了高階自動駕駛領域的細分領導者--輕舟智航這一高階自動駕駛領域里的領導者，這也是我們與整車鏈主企業奇瑞集團深厚合作關系，精準把握整合機會進行投資布局。未來，我們也要持續強化與奇瑞集團等龍頭企業的合作積淀，持續挖掘具備技術壁壘與整合潛力的優質標的，強化投后賦能與資源嫁接能力，助力被投企業實現價值躍升。

孫加韜（主持人）：確實，以我們公司為例，半導體投了接近30年，投了150多家企業，上市的龍頭企業也是響當當的，中微、盛美等企業。同時，圍繞產業鏈也投了很多細分領域的企業，將來每個企業都上市是不可能的，很多時候我們也會推進大的上市企業、龍頭企業去并購其它小的企業。

因為時間關系，最后一個問題請教西高投的張總，作為地方國資是不是會面臨這樣一個問題，有的項目從經濟價值角度來說不是那么值得投資，但從地區產業發展來說必須把企業給引進來而要投資，碰到這種問題如何平衡？

張念：這確實是一個非常難的問題，我們做政府風險投資就是要找到財務回報和社會效益之間的平衡點，也確實很難在當時的某一個時間節點判斷這個項目未來會有多少的經濟收益。還是舉我剛才說的藍箭例子，2017年的時候其實根本看不到未來的經濟收益，當時投它也是基于西安有很多科研院所，當時更看好商業航天的應用場景和未來發展。如果去問一家國資機構如何平衡財務回報和社會效益，我覺得每個人在當下都可能很難，只能基于當時的客觀判斷。在我們支持的優先股到期之后，出于當時的考量，選擇了退出，但在后面的發展過程中，賽道越來越清晰，另外投的一家已經上市的企業又有產業協同的訴求，所以我們又聯動一起重新投了藍箭。

孫加韜（主持人）：您剛才也給我們很多啟示，優先股、可轉債、債轉股金融工具有的時候確實可以給我們保障，既支持了它，將來有好發展的時候還可以繼續追投它，確實是很好的嘗試。

張念：其實地方國資都是要服務區域經濟發展和產業協同，從投資角度來看，我們跟市場化機構最大的區別就是得著力找到財務回報和社會效益之間的平衡點。雖然這件事很難，但我們都是在實際的工作中一直在努力找到這個點，相信大家都有自己的平衡能力和體會。

孫加韜（主持人）：時間關系，本場圓桌到此為止，謝謝大家！