MiniMax發(fā)布上市后首份年報(bào)，既有亮點(diǎn)也有隱憂

作者：龔進(jìn)輝

昨天，今年年初在香港上市的知名AI公司MiniMax發(fā)布首份財(cái)報(bào)，其在2025年交出了一份“高增長、高毛利、強(qiáng)出海”的成績單，既有亮點(diǎn)也有隱憂。

亮點(diǎn)方面，2025年MiniMax總收入達(dá)到7903.8萬美元，同比增長158.9%，這一增速表明公司正處于快速擴(kuò)張期。其中，出海成為核心引擎，超過70%的收入來自國際市場，這表明MiniMax產(chǎn)品，比如AI原生應(yīng)用在海外具有極強(qiáng)的競爭力和變現(xiàn)能力，成功實(shí)現(xiàn)“反向輸出”。

從產(chǎn)品維度來看，AI原生產(chǎn)品收入為5307.5萬美元，占總收入的67.2%，同比增長143%。這說明MiniMax不僅僅依靠企業(yè)API服務(wù)，面向C端或特定場景的自有產(chǎn)品已形成規(guī)模效應(yīng)。

毛利率大幅躍升也是一大亮點(diǎn)，從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，增加13.2個(gè)百分點(diǎn)，背后是規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)、模型推理成本的優(yōu)化以及高毛利產(chǎn)品（比如訂閱制應(yīng)用）占比的增加。

同時(shí)，MiniMax經(jīng)營虧損趨穩(wěn)。雖然賬面虧損擴(kuò)大，但經(jīng)調(diào)整凈虧損（Non-GAAP）為2.51億美元，僅同比增長2.7%。在營收翻倍的情況下，經(jīng)調(diào)整凈虧損基本持平，說明公司核心業(yè)務(wù)經(jīng)營效率顯著提升，燒錢速度相對(duì)于營收增長得到有效控制。一大實(shí)錘是MiniMax銷售及分銷開支同比減少40.3%，代表公司市場推廣精準(zhǔn)度提高，不再單純依賴高額補(bǔ)貼獲客。

截至2025年底，MiniMax現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，其現(xiàn)金及等價(jià)物為10.5億美元。對(duì)于一家年?duì)I收近8000萬美元的AI初創(chuàng)公司而言，這筆儲(chǔ)備足以支撐其在未來幾年繼續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入和市場擴(kuò)張。

隱憂方面，MiniMax研發(fā)投入壓力持續(xù)增大，研發(fā)開支從2024年的1.89億美元增加至2025年的2.52億美元。在AI大模型軍備競賽中，算力成本和人才成本居高不下。如果未來公司營收增速放緩，高昂的固定研發(fā)成本或?qū)⑼淌衫麧櫍瑢?dǎo)致經(jīng)調(diào)整凈虧損再次擴(kuò)大。

同時(shí)，MiniMax還面臨技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，全球大模型競爭異常慘烈，OpenAI、谷歌、阿里、字節(jié)等國內(nèi)外大廠爭相斗法。考慮到技術(shù)迭代速度直接決定市場份額，MiniMax需要持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先，才能維持海外市場的優(yōu)勢。一旦技術(shù)掉隊(duì)，高額的海外收入可能會(huì)迅速流失。

不可否認(rèn)，MiniMax超過70%的收入來自海外是一大亮點(diǎn)，但在無形中構(gòu)成單一市場依賴風(fēng)險(xiǎn)。國際地緣政治變化、數(shù)據(jù)合規(guī)政策收緊（如歐盟AI法案、美國相關(guān)限制），都可能對(duì)其海外業(yè)務(wù)造成沖擊。相比之下，國內(nèi)市場的收入占比相對(duì)較低，抗風(fēng)險(xiǎn)緩沖地帶較窄。

事實(shí)上，別看MiniMax經(jīng)調(diào)整凈虧損趨穩(wěn)，但全年2.52億美元虧損額依然巨大。按照其目前營收體量，達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)仍有很長的路要走，投資者需要關(guān)注MiniMax何時(shí)能給出清晰的盈利時(shí)間表。對(duì)了，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)343.3%，較2024年底的187.8%大幅提升。如此高的杠桿率在資本市場無疑是個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，可能影響后續(xù)的債權(quán)融資能力或股價(jià)表現(xiàn)。

在我看來，MiniMax面臨最大的挑戰(zhàn)在于高估值與增長的可持續(xù)性。截至發(fā)稿前，其最新股價(jià)為857港元，總市值為2688億港元，市銷率接近383倍，估值處于極端水平。說白了，以目前MiniMax的業(yè)務(wù)體量，完全撐不起當(dāng)前市值，存在明顯虛高。換個(gè)角度看，資本市場提前為公司未來的成長空間買單，但其增長潛力并沒有想象中那么樂觀。

一方面，地緣政治與數(shù)據(jù)跨境監(jiān)管趨嚴(yán)，使MiniMax海外業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)的不確定性增加；另一方面，MiniMax C端依賴買量投放，用戶留存與LTV/CAC壓力較大，AI原生產(chǎn)品毛利率僅為4.7%。放眼2026年，如何平衡研發(fā)投入與盈利預(yù)期，以及如何應(yīng)對(duì)潛在海外合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，將成為決定其能否在資本市場站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵。

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