黃金：四大皆空

　　文 | 清和 智本社社長（會員點擊上方小程序閱讀）

　　從今年年初開始，我化身為“黃金巫師”，堅定看空黃金。

　　1月3日，我發布的《》預測：“2026年貴金屬價格波動大、風險大，黃金、白銀、銅大概率迎來一輪深度回調”。

　　1月30日，我發音頻和短文，標題就是：“清倉黃金”。

　　當天現貨黃金價格盤中一度大跌13%，創下自1980年4月1日以來最大單日跌幅。

　　其實，這部分內容是在1月28日晚上7點多接受一家媒體采訪時寫的。當時，我說：“我是悲觀派，去年看多黃金，今年看空”，“黃金是一輪超級周期，但當前是超級周期的頂部”。記者問：“目前的投資建議是什么？”我說：“當前應該清倉黃金”。

　　我以為媒體第二天會發稿，第二天1月29日就是黃金歷史最高價，紐約黃金達到5626美元/盎司。結果媒體沒有發稿，然后，1月30日我就趕緊發音頻和短文提醒大家。

　　后來我詢問這位記者為什么29日不發稿。對方解釋，他們采訪了好幾位經濟學家，幾乎一致看多黃金，只有我是堅決看空的，一時間他們不知道怎么組稿發文。

　　確實，當時絕大部分金融機構，包括國際大行，及其首席經濟學家，依然看多黃金。

　　2月2日，我發短文，標題是“黃金的敵人”，明確指出：“5500美元/盎司是黃金的歷史性大頂”。

　　當天紐約黃金大跌4.64%，最低至4423美元/盎司，之后持續反彈至最高的5434美元/盎司。

　　3月3日，我發長文《》，在戰爭初期就明確提出跟眾人相反的觀點：“美伊戰爭是黃金最大的利空”，“黃金正面臨‘四大利空’，遭遇歷史性大頂，進入失落周期”。

　　當天紐約黃金再度大跌4.5%，最低至5005美元/盎司，之后在5000-5200美元/盎司波動。

　　自1月29日以來的50天內，黃金價格已從歷史最高位下跌了16.10%，最大跌幅達到1121美元。

　　以上是今年我與黃金之間的“對決”。

　　我為什么如此堅定看空黃金？接下來，黃金怎么走？

　　本文認為：

　　一、如之前判斷，5500-5600美元/盎司是黃金的歷史性大頂。

　　二、“ 此黃金，非彼黃金”， 黃金從 “避險資產”大逆轉為“風險資產”，在被注入大量泡沫后喪失了避險功能，呈現與實際利率脫敏、與通脹強負相關、與美股強正相關的風險資產特征。

　　三、“此泡沫，風險加倍”，市場在意識這一風險后，多頭 踩踏式 平倉， 資金恐慌性出逃， 價格雪崩式下跌；新興國家央行也正是識別到這一大逆轉后，選擇賣出黃金，或減少增持，轉而買入美債安全資產。

　　四、預計，黃金，在非商業凈多頭頭寸降至20萬張以下，且價格降至4500美元/盎司以下，才能逐漸去泡沫化、擺脫風險特性，進而向避險屬性回歸。

　　五、接下來，黃金，“四大皆空”；美伊戰爭是黃金當下最大的利空；國家是其最大的敵人，美元回歸將力挫黃金。這是黃金的制度性利空。

　　六、本文大膽猜想國際地緣政治風險和國家沖突將緩和，如果這一猜想兌現，黃金將進入漫長熊市。

　　本文邏輯

　　一、黃金的蛻變

　　二、黃金的敵人

　　三、黃金的前途

　　【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

　　黃金的蛻變

　　從2024年1月13日“新年演講”，到2026年1月3日發布《2026年金融市場報告》，這兩年間，我是明確看多黃金的。嚴格來說，黃金漲勢還超出了我的預期。

　　期間，紐約黃金從1831美元/盎司上漲到4341美元/盎司，累計上漲137%。其中，2025年漲幅高達64%，創下了自1979年以來的最大年度漲幅。

　　2026年1月3日，我發布了《2026年金融市場報告》，明確看空黃金，指出今年黃金、白銀將迎來“深度回調”。

　　但是，報告發布的當月，黃金價格徹底“失控”，紐約黃金一舉沖到5626美元/盎司的歷史山巔。我相當于在20多天里“錯失”30%的獲利機會。白銀更加瘋狂，倫敦現銀73美元/盎司飆升至121美元/盎司，累計漲幅高達67%。

　　當時，我意識到市場已陷入完全非理性，在黃金最高位時明確表態：清倉黃金。

　　為什么從看多黃金轉向看空黃金？

　　看多黃金的理由很簡單，用一句話來概括就是：亂世黃金。

　　但是，這句老話誤導了很多人。

　　所謂“亂世黃金”，翻譯過來就是，自2020年新冠疫情全球大流行以來，國際地緣政治和國家沖突加劇，大國之間貿易、科技、金融沖突頻發，石油危機和大通脹爆發，全球宏觀經濟不確定性增加，大類資產投資風險陡增，投資者賣出權益類風險資產，紛紛買入避險資產——黃金，進而持續推高金價。

　　上述幾乎是事實，邏輯也近乎完美，但是它是空洞甚至無用的。如果以“亂世黃金”作為買入黃金的理由，那么，獲利幾乎靠運氣，虧損定然憑實力。

　　為什么？

　　我們需要回答一個問題：“亂世”到底如何作用于金價？

　　有人說，亂世需避險，避險買黃金。

　　但是，這是黃金最大的謊言！

　　試問：誰在避險？避什么險？

　　黃金的抗通脹屬性：避通脹之險？

　　在美國通脹最嚴重的2021-2022年，紐約黃金價格連續兩年都是下跌的——盡管通脹高位時金價上升到2071美元/盎司。2023-2025年，美國通脹逐漸回落的這三年，黃金價格持續大漲，越漲越兇猛。實際上，期間黃金價格與美國通脹之間呈現-0.83的強負相關性。

　　換言之，最近三年黃金大漲與通脹無關，買黃金抗通脹被證偽。

　　黃金的貨幣屬性：避美元之險？

　　2023-2025年，美元指數在97-110之間波動，在歷史價格分位中處于中間偏強水平；美國扣除通脹后的實際利率水平在1.7%-2.5%之間，處于歷史較強水平。實際上，期間黃金價格與美國實際利率之間一貫以來的強負相關性被徹底打破，甚至轉向微弱正相關性。2003-2021年二者的平均相關系數為-0.73，但過去這三年二者的相關系數轉變為+0.02。去年，美國實際利率平均水平高達1.97%，黃金價格卻大漲65%。

　　換言之，最近三年黃金大漲與美元無關，棄美元買黃金被證偽。

　　黃金的信用對沖屬性：避資產之險？

　　2023-2025年，美股連續大漲，標普500指數累計上漲77%。去年盡管市場流行“去美元化”敘事，但是美國國際資本凈流入總額創下歷史第二高，同比上漲11.2%；國際投資者凈買入的美國證券創下歷史最高紀錄，同比大漲19.4%。這推動國際投資者持有美國金融資產的總額創下歷史最高紀錄。實際上，期間避險資產黃金價格與風險資產美股的關系發生了根本性逆轉，二者轉變為強正相關性，相關系數高達驚人的0.78。

　　換言之，最近三年黃金大漲與資產避險無關，拋棄權益類風險資產（如美股）買黃金被證偽。

　　所以，拆解開來看，以上三點都是黃金大漲的假敘事、偽命題，投資者購買黃金的真正理由，不是抗通脹、不是避資產之險、不是擔憂美元或主權貨幣，而是投機獲利（非貶義、中性）。

　　上述分析是為了告訴各位：大規模投機資本扭曲了黃金的屬性，呈現風險資產特征，這給黃金帶來巨大的潛在危機（下面講述）。

　　為什么黃金會出現風險資產特征？

　　實際上，“亂世黃金”存在一個真實的需求、真正的買家，那就是：央行（新興國家）。

　　受俄烏戰爭的沖擊，國際地緣政治和國家沖突加劇，新興國家央行大規模購買黃金，以增強本國的貨幣主權和金融護城河。

　　根據世界黃金協會發布的數據：2022-2024年，全球央行購金量分別為1136噸、1037噸、1045噸，連續三年購金量超過1000噸，處于歷史高水平；2025年，全球央行購金量為863噸。

　　其中，波蘭、哈薩克斯坦、阿塞拜疆、巴西、中國、土耳其、捷克、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦、蒙古，這些新興國家央行和主權基金是去年前十的購金大戶，合計購金規模為369噸，占購金總量的42.7%。

　　新興國家央行是推動這輪金價大漲的關鍵力量。過去四年，在黃金五大需求中，首飾金消費需求還占比下降，金條實物黃金投資需求新增微弱，央行購金需求大增，黃金ETF投資需求增長。

　　實際上，在識別新興國家央行購金行為的確定性后，投資者尤其是亞洲投資者大舉押注黃金，去年開始跟隨央行購金而大規模買入黃金ETF，領先于央行快速地將金價推向歷史巔峰。

　　我想說的是：黃金死于泡沫。投資者借央行之勢，用亂世之名，講述黃金避險假敘事，試圖投機獲利，直至非理性泡沫。

　　數據顯示，2024年-2025年代表投機性的黃金非商業凈多頭頭寸持續攀升，常年在20-30萬張之間，巔峰時期甚至觸及38萬張。這遠遠高于2012年-2019年15-18萬張的平均水平。

　　避險假敘事下的投機主義給黃金帶了一個巨大的潛在危機：在被注入大規模的投機資本后，黃金的避險屬性蛻變為與實際利率脫敏、與通脹強負相關、與美股強正相關的風險資產特性。

　　從“避險資產”大逆轉為“風險資產”后，此黃金，非彼黃金；此泡沫，風險加倍。在風險事件（“鬼故事”）來臨時，黃金不僅無法啟動避險功能而上漲，反而在被識別到風險特征后，資金恐慌性出逃，多頭 踩踏式 平倉，價格雪崩式下跌——正如慌不擇路的羊群瘋狂竄入擠滿餓狼的雪屋。