東吳證券復(fù)牌引發(fā)關(guān)注，給中小券商“抱團(tuán)”做了示范

本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

巨頭圍堵下，中小券商“抱團(tuán)整合”，路在何方？

3月13日晚間，停牌十個(gè)交易日的東吳證券（601555.SH）正式披露資產(chǎn)重組預(yù)案，將原本僅收購(gòu)東海證券26.68%控股權(quán)的計(jì)劃，升級(jí)為以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，一舉拿下東海證券83.77%的股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。

作為2026年證券行業(yè)首單重磅并購(gòu)案例，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)首例同省跨地級(jí)市國(guó)資券商整合事件，這場(chǎng)交易自披露之初便被貼上“區(qū)域金融資源優(yōu)化”“中小券商抱團(tuán)突圍”的標(biāo)簽，一度被市場(chǎng)視作行業(yè)并購(gòu)浪潮的標(biāo)志性樣本。

然而，隨著交易細(xì)節(jié)逐步披露，市場(chǎng)短期尚在消化。3月16日復(fù)牌后股價(jià)有所波動(dòng)，后續(xù)隨著整合邏輯逐步落地，價(jià)值將持續(xù)顯現(xiàn)。

對(duì)東吳證券而言，這場(chǎng)并購(gòu)更像是布局長(zhǎng)三角的戰(zhàn)略布局。。

東海證券的區(qū)域優(yōu)勢(shì)突出

從此次并購(gòu)方案細(xì)節(jié)來看，東吳證券的收購(gòu)升級(jí)幅度之大，遠(yuǎn)超市場(chǎng)此前預(yù)期。3月2日首次公告時(shí)，東吳證券僅披露收購(gòu)東海證券控股股東所持26.68%股權(quán)的意向，旨在獲取相對(duì)控股地位。短短11天后，方案便演變?yōu)槿媸召?gòu)61名交易對(duì)方持有東海證券83.77%的股份，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。截至目前，本次交易的最終作價(jià)尚未確定，發(fā)行價(jià)格定為9.46元/股，支付方式采取“92%股份+8%現(xiàn)金”與純股份支付相結(jié)合的差異化組合方案。

對(duì)于控股東海證券的考量，東吳證券在公告中提及三點(diǎn)：一是落實(shí)國(guó)家戰(zhàn)略，服務(wù)區(qū)域發(fā)展大局；二是增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；三是發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率。

此次整合契合證券行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，核心資源持續(xù)向具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)的券商集中，東吳證券在行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整期整合中小券商，其戰(zhàn)略邏輯與商業(yè)合理性獲得市場(chǎng)普遍認(rèn)可。

券商并購(gòu)的核心邏輯，是標(biāo)的資產(chǎn)的區(qū)域價(jià)值與協(xié)同潛力，而這恰恰是本次交易最突出的優(yōu)勢(shì)。

東海證券扎根常州、深耕長(zhǎng)三角，在財(cái)富管理、固定收益、期貨衍生品等領(lǐng)域形成特色優(yōu)勢(shì)，線下網(wǎng)點(diǎn)布局廣泛，擁有穩(wěn)定的本地企業(yè)與個(gè)人客戶基礎(chǔ)，2025年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)38.07%，凈利潤(rùn)同比大增231.01%，經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)向好。

依據(jù)證券行業(yè)監(jiān)管相關(guān)規(guī)定，東吳證券將推動(dòng)雙方管理水平協(xié)同提升。在監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的背景下，在日趨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中把握區(qū)域優(yōu)勢(shì)。

并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高效規(guī)模升級(jí)

與區(qū)域優(yōu)勢(shì)相伴的，是東海證券持續(xù)改善的盈利基本面。目前，東海證券與東吳證券的規(guī)模已形成協(xié)同，效應(yīng)顯著，將成為東吳證券的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。

財(cái)報(bào)顯示，2015年，東海證券的營(yíng)業(yè)收入為48.41億元，歸母凈利潤(rùn)為18.27億元，彼時(shí)東吳證券的營(yíng)業(yè)收入為68.30億元，歸母凈利潤(rùn)為27.08億元，二者規(guī)模尚屬接近。

此后雙方形成差異化發(fā)展格局。2023年，東海證券積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；2024年?duì)I收回升至14.69億元，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)盈利。反觀東吳證券，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.34億元，歸母凈利潤(rùn)為23.66億元，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步提升。

并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑬|海證券將全額并入東吳證券的報(bào)表。其改善的業(yè)績(jī)對(duì)東吳證券業(yè)績(jī)帶來增量貢獻(xiàn)，行業(yè)上行周期中，雙方協(xié)同發(fā)力將進(jìn)一步提升盈利水平，進(jìn)一步增強(qiáng)東吳證券的盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

市場(chǎng)對(duì)于券商并購(gòu)，向來認(rèn)可“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”的核心邏輯，而東吳證券與東海證券的并購(gòu)，兼具“區(qū)域聯(lián)合”的基礎(chǔ)，也具備“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”的空間，本質(zhì)上更像是一場(chǎng)高效的整合升級(jí)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，兩家券商扎根江蘇蘇南不同區(qū)域，東吳證券投行、研究?jī)?yōu)勢(shì)突出，東海證券在財(cái)富管理、金融衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上具備優(yōu)勢(shì)，投行業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)資源共享。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年上半年，東吳證券的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比為39.57%，經(jīng)紀(jì)及信用業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)為49.55%，投行業(yè)務(wù)收入占比僅為7.5%；東海證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比為21.16%，經(jīng)紀(jì)及信用業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)高達(dá)73.44%，投行業(yè)務(wù)收入占比僅為4.55%。

雙方業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，與當(dāng)前券商行業(yè)“擺脫看天吃飯、聚焦創(chuàng)新業(yè)務(wù)”的發(fā)展趨勢(shì)契合，而雙方的合并，是傳統(tǒng)與特色業(yè)務(wù)的有機(jī)融合，將實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)能力的有效提升。

投行業(yè)務(wù)的資源，更凸顯了此次并購(gòu)的協(xié)同價(jià)值。2023年，東吳證券在科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，2025年完成中誠(chéng)咨詢（920003.BJ）IPO，投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增長(zhǎng)；東海證券依托常州高端裝備制造產(chǎn)業(yè)資源，擁有豐富的區(qū)域企業(yè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，雙方整合后將實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)區(qū)域覆蓋。

核心資產(chǎn)融合

券商的一大核心資產(chǎn)是人才，而核心人才融合，正是本次并購(gòu)的重要布局。

回顧行業(yè)先例，方正證券（601901.SH）收購(gòu)民族證券后，受整合內(nèi)耗及標(biāo)的原有經(jīng)營(yíng)隱患影響，核心投行團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)明顯流失，進(jìn)而導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)遭受重挫。而本次并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑬|海證券將迎來業(yè)務(wù)協(xié)同等一系列發(fā)展機(jī)遇，其常州本地經(jīng)紀(jì)團(tuán)隊(duì)、固收投資團(tuán)隊(duì)、投研團(tuán)隊(duì)等核心人員，將納入東吳證券一體化人才體系，依托更廣闊的發(fā)展平臺(tái)實(shí)現(xiàn)職業(yè)提升，核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定與融合，將為雙方整合發(fā)展注入核心動(dòng)力，讓東吳證券整合的標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)揮最大商業(yè)價(jià)值，彰顯整合的深層意義。

除此之外，監(jiān)管層面的“一參一控”硬約束，將推動(dòng)?xùn)|吳證券實(shí)現(xiàn)金融牌照整合與價(jià)值提升。

根據(jù)《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》及相關(guān)監(jiān)管要求，“一參一控”原則明確同一主體控股券商不得超過1家，且該要求同樣適用于期貨、基金等關(guān)聯(lián)金融牌照，若未能達(dá)標(biāo)，將面臨監(jiān)管評(píng)級(jí)扣分、新業(yè)務(wù)許可審批受限等后果。

當(dāng)前，東吳證券已控股東吳期貨、東吳基金，而東海證券則控股東海期貨、東海基金。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑬|吳證券或?qū)?yán)格按照監(jiān)管要求推進(jìn)牌照整合。

面對(duì)這一布局，東吳證券或有兩種選擇，均蘊(yùn)藏發(fā)展機(jī)遇：若選擇內(nèi)部整合，將通過客戶遷移、系統(tǒng)對(duì)接、人員安置，實(shí)現(xiàn)牌照資源的一體化運(yùn)營(yíng)；若選擇對(duì)外轉(zhuǎn)讓東海期貨、東海基金，受讓方資質(zhì)審批將按照監(jiān)管流程穩(wěn)步推進(jìn)，保證整合效率與價(jià)值。

更為契合的是，東吳證券于2025年7月剛推出60億元定增預(yù)案，募資主要用于子公司增資、信息技術(shù)及合規(guī)風(fēng)控投入、財(cái)富管理、衍生品做市等創(chuàng)新賽道，核心目標(biāo)是打造差異化競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)頭部券商的擠壓。

彼時(shí)，東吳證券的資產(chǎn)負(fù)債率依然處于行業(yè)合理水平，2025年3月31日合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)72.38%（扣除代理買賣證券款和代理承銷證券款），通過定增補(bǔ)充資本，降低負(fù)債，聚焦核心創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為此次整合奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

而本次收購(gòu)東海證券將進(jìn)一步提升公司資本充足率與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在行業(yè)發(fā)展周期實(shí)現(xiàn)“順勢(shì)謀新局”，有效降低了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后，東吳證券管理層將需投入充足精力、資本與時(shí)間，用于東海證券的業(yè)務(wù)升級(jí)、業(yè)績(jī)提升及內(nèi)部整合，推動(dòng)原有創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)。

對(duì)于此次并購(gòu)，東吳證券回復(fù)時(shí)代商業(yè)研究院稱，東海證券作為扎根常州、深耕長(zhǎng)三角的綜合性券商，在財(cái)富管理、固定收益、期貨與衍生品、大類資產(chǎn)投資等業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有特色優(yōu)勢(shì)。若本次戰(zhàn)略整合順利達(dá)成，東吳證券與東海證券將在業(yè)務(wù)布局、資源稟賦與服務(wù)能力等方面實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，釋放協(xié)同效應(yīng)，有效提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)效，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值。

核心觀點(diǎn)：中小券商突圍出路在于精準(zhǔn)布局與協(xié)同

當(dāng)前證券行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)加劇，頭部券商憑借牌照、資金、人才與項(xiàng)目等核心資源形成壟斷格局，擠壓中小券商的生存空間，行業(yè)集中度持續(xù)提升。在此背景下，中小券商的突圍出路絕非盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，唯有聚焦核心主業(yè)、深耕細(xì)分領(lǐng)域，鍛造差異化核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，實(shí)現(xiàn)突圍。

截至目前，東吳證券本次交易的審計(jì)與評(píng)估工作仍在推進(jìn)，最終交易定價(jià)、整合方案尚未完全落地。對(duì)東吳證券而言，這場(chǎng)并購(gòu)不僅直接決定自身與東海證券的未來發(fā)展走向，更折射出行業(yè)集中度提升背景下，眾多中小券商的創(chuàng)新發(fā)展路徑——在頭部券商的強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)下，部分中小券商搶抓機(jī)遇并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)發(fā)展，走出了“重規(guī)模、重質(zhì)量”的路徑。

東海證券自身盈利能力穩(wěn)步改善，區(qū)域優(yōu)勢(shì)突出，若行業(yè)持續(xù)處于發(fā)展周期，其業(yè)績(jī)潛力將進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)活力也會(huì)持續(xù)提升。屆時(shí)，東吳證券或?qū)㈨樌麑?shí)現(xiàn)“以并購(gòu)做大做強(qiáng)”的初衷，依托東海證券的區(qū)域資源，深耕創(chuàng)新賽道、打造差異化優(yōu)勢(shì)的行業(yè)洗牌機(jī)遇，最終與其他聚焦主業(yè)的中型券商共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“規(guī)模擴(kuò)張與競(jìng)爭(zhēng)力提升”的目標(biāo)。

對(duì)于東吳證券，市場(chǎng)與投資者最為關(guān)切的問題始終清晰：以區(qū)域協(xié)同為目標(biāo)的并購(gòu)，能否真正轉(zhuǎn)化為核心競(jìng)爭(zhēng)力？在資源協(xié)同、業(yè)績(jī)提升、整合賦能的三重加持下，這場(chǎng)被寄予厚望的區(qū)域券商整合，最終或?qū)⑹峭粐紮C(jī)，實(shí)現(xiàn)多方共贏的高質(zhì)量發(fā)展。答案，或許將在后續(xù)的整合進(jìn)程與業(yè)績(jī)表現(xiàn)中逐步揭曉。