侃侃新消費｜“貴州奶王”資本長征，南方乳業頭鐵上市IPO

作者｜肖侃侃

編輯｜方圓

排版｜王月桃

短短9個月，IPO募集資金縮水四成；

號稱“貴州第一”被質疑數據來源；

走不出大山“借錢”也要往外鋪路。

貴州這家擁有70年歷史的乳企，為何如此頭鐵？

；貴州幺兒們莫急，你們的山花牛奶這就來了。

有人說，在貴州，大人的一天是從一碗粉開始的；小孩的一天是從一袋山花牛奶開始的。

而這碗粉和這袋奶，都可以追溯到貴陽花溪。

不同的是，花溪牛肉粉享譽全國；而山花牛奶大概只是貴州人的記憶。

本是同根生，憑啥你花溪牛肉粉全國跑，我山花牛奶只能困守貴州？

這不，山花牛奶提著它的奶罐，出門闖江湖，征戰IPO來了。

從上交所鎩羽而歸，到新三板臥薪嘗膽，再到北交所兩輪問詢，山花牛奶奶皮子都要熬干了。

終于，3月18日，山花牛奶的母公司南方乳業在北交所成功過會?，成為今年首家IPO通關成功的乳企。??

不出意外的話，七旬老漢勇闖資本市場的故事，很快就要有個階段性的收尾。

圖片來源：北交所公告截圖

01

七旬老漢勇闖IPO

南方乳業這兩年的IPO之路，一波三折。上個市，整得跟逛菜市場一樣，逛完上交所逛新三板，逛完新三板接著逛北交所。

其實這和目前上市的制度有關，我們后面會講。

先講南方乳業的故事。2022年，這家乳企初次啟動IPO工作的時候，目標是上交所主板。

它當時是個啥情況呢？年營收15.75億元。放在上市乳企中（A+H），大概能排到21位，在燕塘乳業（2022年營收18.75億元）之后，比李子園（2022年營收14.04億元）強點。

但有個問題。2023年2月，A股全面注冊制落地，監管進一步明確了主板要突出“大盤藍籌特色”，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。很顯然，南方乳業的條件和這些并不匹配。

圖片來源：公告截圖

也不是沒有比它小的上市乳企，西部牧業、莊園牧場、麥趣爾、熊貓乳品這些小體量的乳企一抓就是這一把。

但很不巧，南方乳業準備IPO的時間就是這么尷尬。2022年5月上市的陽光乳業，營收不到南方乳業的零頭，5.7億規模就上岸了。半年后，15.75億的南方乳業卻配不上主板了，勇闖上海灘夢碎當場。

于是，它掉頭就去新三板基礎層掛了牌。

這里講一下我國資本市場的主要結構，方便大家理解南方乳業這波操作。

圖片來源：酒訊制圖

如果把資本市場比作一個農貿市場：

主板是核心區，囊括幾乎所有與民生相關的交易，如果你想知道當地農貿發展情況，把市場交易情況捋一遍就能知道個大概。所以，主板往往也被稱為“國民經濟的晴雨表”。主板內則分設深交所和上交所兩大市場。

又因為一些歷史原因，兩個交易所的交易側重有所區別：上交所側重國企、傳統產業；深交所側重民企、科技創新。

這就好比把農貿市場劃拉成兩個區域，一塊地主要用來進行農產品的交易，瓜果蔬菜蛋肉奶都去上交所這塊地交易；另一塊地就用來交易農副產品，東家灌了香腸、西家點了豆腐就都去深交所交易。

南方乳業一開始奔上交所去，算專業對口。

二板是核心區下設的細分市場，分別是深交所的創業板和上交所的科創板，服務有潛力但夠不上主板的企業。比如，有個農民傾家蕩產培育出了能長金子的李子樹，這種腦回路清奇又有才氣的潛力股，就屬于二板范疇。

三板可以理解為市場門口的集散地，給連二板都進不去的中小微企業練攤。但練好了，可以跳進里面的市場。北交所是新三板精選層進化來的，這是屬于新三板自己的“科創板”。

原則上，主板、二板和新三板之間是允許轉板的，在北交所做大做強就可以申請進二板，同理，二板也可以向主板晉級；反過來，經營不善的企業也有可能被強制降到新三板。

所以，南方乳業去新三板掛牌，邏輯很簡單，直接入學不行，那就從學前班開始讀。將來也是有機會上小學甚至高中大學的。

很多人說，南方乳業從上交所鎩羽而歸，迫于無奈才選擇輾轉北交所。但這恰恰說明我國資本市場已經形成了相對完善的企業成長路徑，讓南方乳業這樣的企業遇到了更好的制度，不至于因為跨不過門檻就絕了上市路。

圖片來源：攝圖網

02

北交所靈魂拷問

轉戰北交所后，南方乳業拋出一份雄心勃勃的計劃：募資9.8億。

一開口就是半個自己。2025上半年，它的營收也就8.54億元。

這錢怎么花？4億建威寧縣奶牛養殖基地，4.8億搞營銷網絡，1億補流動資金。

圖片來源：南方乳業招股書截圖

規劃挺清楚，但沒扛住北交所細看。

2022年-2025年，南方乳業就累計分紅2.4億，占可分配利潤的34.1%。北交所第一輪問詢就質疑：你一邊募資擴產，一邊分紅掏自己兜，這合理嗎？

除了錢的事，北交所從“貴州第一”數據權威性、省外拓展可行性、供應鏈管理的科學性等三大項、9個細節方面進行問詢，把南方乳業翻了個底朝天。

南方乳業對相關問詢一一做了解釋，但還是對募資規模進行了調減，從最初的9.8億元收縮至上會前的5.5億元，其中，營銷網絡建設的4.8億調減至1.5億元，1億流動資金直接砍掉。

圖片來源：南方乳業招股書截圖

聊完錢，再談事兒。

南方乳業IPO募資主要是想干兩件事：建奶牛養殖基地、搞營銷網絡。

先說第一個，奶牛養殖基地建設。這也是這兩年來南方乳業的戰略部署中讓市場費解的一個操作。

2024年，南方乳業的三家控股子公司牧場——德聯牧業、丹晟牧業、隴黔牧業全面陷入虧損。

為什么虧損？這里行業大環境得給南方乳業背一口鍋。受供給過剩影響，全國主產區生鮮乳平均收購價從2021年8月的4.38元/公斤高點，跌到2025年8月的3.02元/公斤，跌幅達到31.05%。

圖片來源：南方乳業招股書截圖

按理說，這時候增加外采奶源是一個不錯的成本控制手段。但南方乳業卻在自產奶源成本已經明顯高出外采奶源的時候，依然選擇逆勢加碼自有牧場。公司自產奶源占比從2022年的55.52%提到2023年的60.76%，直到2024年才把外采比例提到五成左右。

高價自產奶源和低價外采奶源的倒掛，逼得公司大規模淘汰低產奶牛，導致三家控股牧場跟著全虧。

插個題外話，2020年，上汽集團時任董事長陳虹曾經提出過一個很有名的“車企靈魂”論，大意是汽車制造的核心技術才是車企的靈魂。

我不知道乳業有沒有“乳企靈魂”這一說。可能對南方乳業來說，自產奶源就是它的魂，所以逆周期也要硬扛。

這次IPO募資，南方乳業兩次調整方案，砍了補流、調減營銷網絡的額度，但威寧縣奶牛養殖基地的4個億，一分沒動。可見它對這事兒的執著。

問題是，守住靈魂要付代價。三家控股牧場全虧，就是代價之一。尤其是像隴黔牧業這種剛建成的，威寧牧場這種還在建的，前期成本更高，后續還得繼續施加成本壓力。

走長期主義路線必然要犧牲掉一部分短期增長。如何在抵達長遠目標前把日子過好，是南方乳業接下來的大難題。

再說營銷網絡建設。

圖片來源：攝圖網

北交所第一輪問詢時就問過南方乳業：產能是不是擴張太快？養殖水平能不能跟上？奶源會不會階段性過剩？

營銷網絡建設就是對這一問的回應。南方乳業已經安排好了——深挖貴州市場，加速開拓省外，消化新增產能。

但這行得通嗎？答案是有點懸。

從收入結構上看，南方乳業貴州省內營收占比超過90%。2022年到2024年，公司營收從15.75億漲到18.17億，但2024年同比僅增0.66%，幾乎停滯。省內市場明顯見頂。

省外呢？南方乳業的產品雖然鋪到了湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東，但貢獻依然有限。

2023年4月，南方乳業收購重慶光大乳業19.99%股權，想以此為跳板殺進川渝。可惜，重慶市場新乳業深耕多年，天友又是地頭蛇，伊利蒙牛虎視眈眈。南方乳業這招借力打力，水花都沒濺起來。

2023年、2024年，這筆投資分別虧損413.13萬元、759.49萬元。雙方業務協同更是微乎其微，報告期內雙方交易額僅46.84萬元。

無論是見頂的本土，還是舉步維艱的省外，都讓南方乳業的未來充滿不確定性。這在資本市場，可能面臨的是估值大打折扣。這還沒上市，就估值預扣費了。

北交所第二輪問詢更狠，直接質疑南方乳業的“科技創新”底色。

比如，研發費用每年過千萬，看似符合創新指標，但超八成研發薪酬給了兼職人員。甚至，作為科創門面，南方乳業研發體系沒基礎工時記錄、沒完整人員名單、沒領料單據，1200多萬研發費用就這么算出來了。

圖片來源：南方乳業回復函截圖

要登陸以“專精特新”為特色的北交所，南方乳業這種研發管理的粗放程度，確實讓人捏把汗。

按照升板路徑，南方乳業未來想晉級主板市場，第一站就是科創板或創業板。如果在起點就被否認科技創新底色，后續再正名，又得一番折騰。

其實北交所第二輪問詢，幾個問題也多圍繞科技創新。比如，問“如何保證一頭牛還是那頭牛”，實際是拷問生物資產盤點、價值核實的能力；問關聯交易和非標渠道管理，則是對信息系統的內控技術提出質疑。

北交所的思路一直很清晰，你來我這得按卷答題。

市場上有人覺得北交所這次對南方乳業的問詢“罕見犀利”，頗有一種刁難之感。

但客觀來說，這只是順應“質量為先”、“問詢細化”的監管趨勢，也是強調北交所“專精特新”的定位，更是向市場傳遞信號：邏輯講不通、賬算不清、治理有疑點，別想輕易過關。

圖片來源：攝圖網

03

更新生存法則

南方乳業的案例放到更大的背景下來看，它其實是近年來區域乳企沖擊IPO的一個縮影。

一方面，消費市場迭代和物流技術發展，給了區域乳企深耕本土和嘗試省外突圍的機會，確實有成長潛力；另一方面，全國巨頭擠壓、原奶價格波動、資本市場嚴苛審視，又讓它們的上市路困難重重。

但IPO似乎又是它們應對新競爭的重要手段。畢竟，不管是精耕大本營，還是嘗試走出去，都要錢支撐。

南方乳業把這次IPO募資的大頭放在擴大自產奶源，說明它還是想走重資產、長周期的路子。

圖片來源：攝圖網

這種長期主義的目標很清晰：把控奶源，加固護城河。否則今天行情下行外采便宜，明天行情上行外采又貴，經營很容易陷入被動。但這也意味著未來一段時間內，公司得在經營過程中為其輸血，攤薄利潤。

北交所就奶源、供應鏈等問題進行問詢，其實就有敦促它把自產奶源管理和經營效率提上去。不然初衷再好，也可能成拖累。

再一個，現在乳業的競爭焦點正在向低溫奶賽道聚焦，低溫業務已經成為乳企拓展第二增長曲線的“必選項”。伊利推金典4.0鮮牛奶，蒙牛每日鮮語系列持續發力，光明堅持“新鮮戰略”，新乳業立足“鮮立方”，大家都有自己的低溫奶新故事。

而低溫奶一個重要的成本項，是冷鏈運輸網絡建設。截至2025上半年，南方乳業有138條物流線路，其中省內132條（冷鏈96條），覆蓋全省88個區縣。這些構成南方乳業守住本地的底氣。

圖片來源：攝圖網

而省外物流線路僅6條，輻射6個省份。下一步還計劃在重慶設西南分倉，輻射川渝。這都是走出去的根基，省不了的錢。

所以回到開頭的問題：山花牛奶能像花溪牛肉粉一樣走出大山嗎？

沒人知道答案。但南方乳業如此執著IPO，已經能看出它對走向全國的強烈渴望。

2026年3月18日，南方乳業成功過會，離走出大山又近一步；但這只是開始，接下來，它仍然需要面對現實問題：在伊利、蒙牛、新希望的夾縫里，一朵貴州“山花”，到底該怎么開？

一波三折的上市經歷，其實也在雕琢這樣一家“小而美”但“困而難”的區域乳企，在一個個犀利問題的背后，隱藏著一條屬于南方乳業的“專精特新”路線。權看它能不能順利上路吧。

未來的路還很長，不是嗎？畢竟，70歲的老漢，正是當闖的年紀。

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WangqiHuigu

酒 訊

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