一些四月初的交易線索更新 260403

注：本文為《跨市場資產(chǎn)策略筆記》星球原發(fā)于26年4月2日的內(nèi)容截取，敏感內(nèi)容已刪減，對完整內(nèi)容感興趣的朋友可以在文末獲取。

跨資產(chǎn)筆記（FICC&MACRO）：https://t.zsxq.com/i90xY

1.亞洲資金面已經(jīng)從一季度末的廣泛追風(fēng)險(xiǎn)切回去杠桿與區(qū)域分化，日本沒有真正出清，中國縮量穩(wěn)住，韓國與中國臺灣的外資賣壓最重，印度進(jìn)入歷史級弱勢區(qū)間

區(qū)域成交連續(xù)第二周回落，本周 notional 比過去三周均值再降 12%，桌面凈賣出 26 億美元，賣壓主要來自中國、韓國、中國臺灣和中國香港，流入集中在日本與澳洲。更關(guān)鍵的是年內(nèi)資金方向已經(jīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)，執(zhí)行盤在 2 月底時(shí)年初至今還是凈買入 120 億美元，現(xiàn)在已經(jīng)翻成年初至今凈賣出 40 億美元，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化已經(jīng)升級為方向切換。

交易上不宜繼續(xù)把亞洲看成統(tǒng)一 beta。日本是最關(guān)鍵的反身性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，指數(shù)自 2 月底到 3 月底回撤 13%，零售保證金融資仍在歷史高位，外資凈賣出只相當(dāng)于 2 月凈買入規(guī)模的三分之一，公募 Q1 繼續(xù)流入，HF 在經(jīng)歷一輪明顯減倉后仍然超配日本，CTA 在 Topix 上也仍偏多。價(jià)格已經(jīng)下來了，倉位仍未完成出清，一旦宏觀再受沖擊 ，下行彈性仍在。

中國更接近縮量穩(wěn)住，尚未進(jìn)入系統(tǒng)性去杠桿。韓國和中國臺灣的交易性更直接，分別出現(xiàn)大額凈賣出，疊加 ETF 資金面承壓，外資對科技鏈和高 beta 區(qū)域的去風(fēng)險(xiǎn)還在繼續(xù)。

圖：EWT 月度基金資金流向

印度進(jìn)入更極端的歷史弱勢區(qū)間，INDA 3 月單月流出 15 億美元，為基金成立以來最差，份額減少 17%。與此同時(shí)，ETF 在 3 月占到全市場股票成交額的 37%，顯著高于長期均值 28%，總成交接近 9 萬億美元，ETF 已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)遷移和強(qiáng)制再配置的重要放大器。

圖：INDA 月度基金資金流向

日本屬于跌了但倉位沒清掉的市場，中國處于縮量穩(wěn)態(tài)，韓國和中國臺灣更容易繼續(xù)受壓，印度已經(jīng)很弱，后續(xù)還要看油價(jià)、外資和本地政策是否繼續(xù)共振形成二次打擊。

2.特朗普沒有給出中東沖突的明確降溫路徑，市場重新回到油價(jià)、美元和利率上行、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓的 headline 驅(qū)動框架，歐洲利率市場更適合圍繞增長下修與曲線結(jié)構(gòu)做相對價(jià)值

全球利率市場昨日開盤一度明顯走強(qiáng)，歐債 duration 領(lǐng)漲，1 年 HICP 一度大幅下行，盤中隨著伊朗方面否認(rèn)停火相關(guān)說法、特朗普后續(xù)講話重新轉(zhuǎn)向更具對抗性的表述，風(fēng)險(xiǎn)偏好再度逆轉(zhuǎn)，早盤的寬松交易回吐了一部分。

10 年 Bund 收盤只剩約 -2bp，10 年美債基本持平，今日早盤布油再漲逾 6%，股指期貨轉(zhuǎn)弱，收益率重新上行。核心問題在于市場仍然在“戰(zhàn)爭接近結(jié)束”和“海峽遲遲無法恢復(fù)正常通航”之間來回?cái)[動。

前端此前四天已經(jīng)完成了相當(dāng)大幅度的正常化，年內(nèi)目前只剩 10-12bp 的降息定價(jià)，而且較均勻地分布在最后幾次會議上，繼續(xù)押注短端大幅重定價(jià)的賠率已經(jīng)下降。

相對更有意思的是 26/27 曲線結(jié)構(gòu)。前端的 hike risk 被更早地塞進(jìn)近端合約，給 H7 反彈與 U6/H7、Z6/Z7 flattener 提供了空間，一旦市場重新回到增長受損和弱增長定價(jià)的框架，這類結(jié)構(gòu)更容易占優(yōu)。

長期端是另一層邏輯。30 年 breakeven 仍只在 219bp 左右，聯(lián)儲 2026年 SEP 已把 PCE 通脹上修到 2.7%，財(cái)政主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)仍在，真實(shí)利率已經(jīng)處于多年高位，從 30 年nominal Treasury 轉(zhuǎn)向 30 年 TIPS 仍然是更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益選擇。

增長層面，霍爾木茲能否恢復(fù)到正常通行量的一半以上，以及紅海航道會不會同步受擾，仍是最關(guān)鍵變量。如果做不到，增長沖擊會非常嚴(yán)重，傳導(dǎo)到數(shù)據(jù)上需要數(shù)月時(shí)間。

這個(gè)框架下，央行未來 2-3 個(gè)月更可能按兵不動，降息需要等待通脹風(fēng)險(xiǎn)下降，繼續(xù)加息的門檻也很高。主線仍是 supply shock 與 growth shock 的拉扯，更好的表達(dá)落在曲線、通脹保護(hù)和相對價(jià)值。

3.鋁鏈條的交易核心已經(jīng)從方向性看多鋁價(jià)轉(zhuǎn)向歐洲現(xiàn)貨錯(cuò)配、高附加值產(chǎn)品可得性和柴油約束外溢，Norsk Hydro 與 Freeport 都屬于賺結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)

當(dāng)前鋁鏈條的關(guān)鍵落在現(xiàn)貨錯(cuò)配和區(qū)域 premium 是否會把利潤池重新分配給有貨、有認(rèn)證、有下游高附加值敞口的公司。Norsk Hydro 獲得 double upgrade，本質(zhì)上反映的就是這個(gè)邏輯。

歐洲市場當(dāng)前更缺的是能夠立即滿足交付和認(rèn)證要求的 VAP 供應(yīng)。Norsk Hydro 約 70-75% 的總原鋁對應(yīng) VAP，一體化程度高，約 60% VAP 銷往歐洲，這使其能夠直接受益于近端 LME 價(jià)格上行和歐洲區(qū)域 premium 的同步抬升。

盈利彈性也非常直接，團(tuán)隊(duì)把估值框架由更偏 NAV 轉(zhuǎn)向更偏EV/EBITDA，并把倍數(shù)由 5x 上調(diào)到 7x，背后反映的是市場開始承認(rèn)區(qū)域物理錯(cuò)配帶來的結(jié)構(gòu)性盈利改善。

Freeport 的邏輯則不完全一樣。這里更重要的是 asset-level margin convexity 和由此帶來的 FCF 彈性。銅價(jià)改善與資產(chǎn)端利潤釋放會把到 2028 年累計(jì)約 210 億美元的自由現(xiàn)金流空間顯性化，這種現(xiàn)金流不僅支持估值抬升，也給資產(chǎn)組合靈活性和潛在并購留出余地。FCX 同時(shí)具備銅價(jià) beta 和利潤率凸性尚未被市場充分計(jì)入兩層價(jià)值。

第三條線索來自柴油。柴油供應(yīng)已經(jīng)成為礦業(yè)會議里反復(fù)被問到的現(xiàn)實(shí)約束。大礦企靠關(guān)系、庫存與 contingency planning 還能先頂住，juniorminer 的脆弱性更高，后續(xù) narrative 很可能從單點(diǎn)擔(dān)憂擴(kuò)展成整個(gè)資源鏈的運(yùn)營約束。

交易上更值得做的是區(qū)分有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的 integrated producer 和對燃料、物流、現(xiàn)場執(zhí)行更敏感的邊際產(chǎn)能，避免籠統(tǒng)做多整個(gè)資源板塊。

圖：大宗商品價(jià)格走高應(yīng)會帶來顯著的利潤擴(kuò)張

圖：預(yù)計(jì)在2026年至2028年間，F(xiàn)CX 每年的資本支出需求約為40億至45億美元

4.市場仍在把中東沖突當(dāng)成單一油價(jià)沖擊交易，更值得盯的是航運(yùn)流量塌陷、美元重新走強(qiáng)、亞洲資金繼續(xù)防守，以及醫(yī)藥關(guān)稅和印度盧比監(jiān)管這些二階沖擊如何重新分配跨資產(chǎn)壓力

特朗普最新表態(tài)的核心在于沒有給出讓市場真正放心的退出路徑。他強(qiáng)調(diào)未來兩到三周會對伊朗極其強(qiáng)硬，同時(shí)對霍爾木茲恢復(fù)開放并沒有給出具體計(jì)劃，只把責(zé)任更多推向其他國家。

市場已經(jīng)用價(jià)格給出回應(yīng)：油價(jià)繼續(xù)沖、美元和美債收益率走高、E-minis 回落、亞洲股市尤其韓國回吐修復(fù)漲幅。

更值得注意的是資金行為。即使在周中情緒短暫修復(fù)時(shí)，亞洲投資者在 UBS 交易臺上的行為仍非常謹(jǐn)慎，股指下行保護(hù)需求維持，F(xiàn)X 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿很低，說明這輪風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)并沒有得到真實(shí)資金跟進(jìn)。

霍爾木茲跟蹤數(shù)據(jù)更說明問題。3 月油氣船通過量已經(jīng)從沖突前的20Mb/d 以上壓縮到遠(yuǎn)低于正常水平，官方數(shù)據(jù)顯示某些日子甚至只剩 1 艘船穿越，油氣運(yùn)輸問題已經(jīng)延伸到實(shí)物流量與供應(yīng)鏈。與此同時(shí)，CTA 即便在 risk-on headline 驅(qū)動的短暫反彈里，也仍在繼續(xù)加美元多頭，說明系統(tǒng)資金并不相信全球重新回到風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)。

印度盧比則是另一條潛在的結(jié)構(gòu)性線索。監(jiān)管層針對 corporates 和銀行利用 NDF、basis trade 的路徑加大限制后，離岸與在岸套保行為可能出現(xiàn)慢變量重構(gòu)，短線頭寸擠壓之外，還可能改變 INR 對沖行為和流動性結(jié)構(gòu)。

藥品關(guān)稅威脅也是一個(gè)典型的二階沖擊。若白宮真的按未達(dá)成低價(jià)協(xié)議的藥企推進(jìn) 100% 關(guān)稅，那么醫(yī)藥供應(yīng)鏈與跨國定價(jià)將重新面臨壓力。

韓國 CPI 則給出一種典型 stagflation 味道：headline 不弱，核心略軟，油價(jià)傳導(dǎo)明顯，服務(wù)項(xiàng)疲軟，增長放緩與通脹黏性可以共存。

整個(gè)框架下，更值得跟蹤的是 supply shock 如何沿著航運(yùn)、匯率、信用和政策約束逐步外溢。

5.歐洲軍工的主線已經(jīng)從單純的訂單景氣延伸到歐洲安全自主化和采購本地化，特朗普若進(jìn)一步動搖北約承諾，歐洲平臺替代美國進(jìn)口的邏輯會繼續(xù)加速，RENK 與地空防空鏈條直接受益

特朗普公開表示美國退出北約完全在考慮范圍內(nèi)，這件事的影響遠(yuǎn)不只是政治 headline。市場含義在于，歐洲安全外包給美國的假設(shè)會進(jìn)一步被打穿，進(jìn)而迫使歐洲把國防能力建設(shè)、本土工業(yè)鏈和平臺自主化提到更高優(yōu)先級。這個(gè)變化會繼續(xù)強(qiáng)化兩條主線。

第一條是歐洲平臺替代美國進(jìn)口。若美國承諾不穩(wěn)定，歐洲更有動力加快采購歐洲自有平臺，防空系統(tǒng)、裝甲傳動、航空平臺都會受益。瑞士 Patriot 訂單存在取消可能就是這種再平衡的具體體現(xiàn)，一旦美國無法給出有約束力的交付時(shí)間表，SAMP-T NG 這類歐洲替代方案就獲得額外出口機(jī)會，對 Thales 和Leonardo 都是明確利多。

第二條是訂單動量與政策自主敘事相互強(qiáng)化。RENK 宣布獲得 1.57 億歐元的 HSWL 295 傳動系統(tǒng)訂單，且對應(yīng)項(xiàng)目還打開了其他國際市場的進(jìn)一步機(jī)會，緊接著上周德國又下單 188 套傳動系統(tǒng)，訂單 momentum 已經(jīng)在加速。歐洲安全自主化不再停留在遠(yuǎn)期概念，正在通過具體訂單落地。

FCAS 的談判則體現(xiàn)出另一層現(xiàn)實(shí)：歐洲都希望建設(shè)歐洲防務(wù)，誰來主導(dǎo)、工業(yè)分工怎么定，仍然會決定推進(jìn)速度。若未來兩到三周 FCAS 有結(jié)果，可能進(jìn)一步強(qiáng)化市場對歐洲旗艦平臺項(xiàng)目推進(jìn)的預(yù)期。

短期還要留意 Airbus 交付和機(jī)型 mix 偏軟帶來的噪音，這更多屬于經(jīng)營層面的季度擾動，不改變歐洲軍工主線已經(jīng)從景氣走向架構(gòu)重定價(jià)的趨勢。

6.AI 數(shù)據(jù)中心軍備競賽的真正瓶頸已經(jīng)從有沒有電轉(zhuǎn)向能否足夠快、足夠近、足夠低風(fēng)險(xiǎn)地把電變成可交付算力，礦機(jī)公司向 HPC 轉(zhuǎn)型的分化會迅速拉大，擁有就緒電力、許可、地理位置與高信用租戶能力的平臺會贏

AI 數(shù)據(jù)中心當(dāng)前最核心的約束已經(jīng)從抽象意義上的 power availability 轉(zhuǎn)向 time to power。礦機(jī)公司之所以能切入，是因?yàn)樗鼈兪掷镆呀?jīng)有上電資產(chǎn)、土地和部分許可，理論上能把交付周期壓縮幾年。

隨之升級的問題包括數(shù)據(jù)中心架構(gòu)持續(xù)演化、interconnection 質(zhì)量并不一樣、interruptible tariff、EPC 勞動力、燃?xì)夤艿滥芰ΑPS 和變壓器供給、租戶信用水平，這些變量都會直接決定項(xiàng)目能否落地。

Texas 仍然有規(guī)模和成本優(yōu)勢，ERCOT 的互聯(lián)復(fù)雜性、擁堵和政策不確定性已經(jīng)開始抵消其優(yōu)勢，迫使開發(fā)商重新比較 proximity 和 execution certainty。隨著 inference 需求提升，靠近 Tier 1 metro 的低延遲資產(chǎn)價(jià)值上升，遠(yuǎn)離負(fù)載中心、只強(qiáng)調(diào)電便宜的資產(chǎn)相對吸引力會下降。

BITF 的轉(zhuǎn)型邏輯最典型。公司已經(jīng)明確不再新增比特幣挖礦投資，而是把自己重塑為 power-secured HPC 基礎(chǔ)設(shè)施平臺。Panther Creek、Scrub Grass 等 Pennsylvania 資產(chǎn)的價(jià)值不只在總 MW，而在于靠近需求、可擴(kuò)容且已具備較高開發(fā)就緒度。

管理層也明確表示，真正推動租戶承諾的是zoning、permitting、architecture&engineering readiness這些里程碑。一旦execution risk降下來，需求才會跟進(jìn)。

BTDR 則展示了另一種路徑：更大的全球電力底盤給它在挖礦、AI colocation 和 GPU cloud 之間做動態(tài)分配的能力，timing 仍然壓倒 price，租戶最在乎的是能否盡快拿到可上線能力。

GPU 選擇、密度、冗余設(shè)計(jì)與供貨周期仍在不斷變化，沒有高信用租戶、沒有供應(yīng)鏈前置鎖定和沒有靈活設(shè)計(jì)能力的平臺，很難真正把電轉(zhuǎn)換成高回報(bào)基礎(chǔ)設(shè)施。

市場后面會越來越看重誰有 IG tenant，誰能把 permitting 和 engineering 風(fēng)險(xiǎn)盡快出清，誰的位置更適合未來 inference 需求，而不是單純給 MW 乘一個(gè)想象中的估值。

7.全球油氣板塊的估值錨正在從短期油價(jià)波動轉(zhuǎn)向能源關(guān)鍵性帶來的結(jié)構(gòu)性再估值，中東沖突越拉長，資金越可能重新接受油氣股更低的股權(quán)成本與更高的長期增長終值

市場對中東沖突最直觀的反應(yīng)通常是盯油價(jià)，更深一層的變化可能發(fā)生在油氣股的估值框架。當(dāng)前危機(jī)把一個(gè)長期被淡化的問題重新拉回桌面：油氣仍然提供全球 55% 的能源需求，而經(jīng)歷十年低利率與大規(guī)模資本投放后，可再生能源占全球能源供應(yīng)仍只有 4%。

這意味著全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)依舊高度依賴油氣，供應(yīng)沖擊也仍然能對 GDP 與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成系統(tǒng)性影響。過去 50 年只有四次顯著的全球能源供給沖擊，其中兩次發(fā)生在最近四年，當(dāng)前海灣危機(jī)對全球能源供應(yīng)的壓制規(guī)模估計(jì)已達(dá)到約 4%。

這種背景下，過去因 ESG 或資本紀(jì)律選擇與油氣板塊保持距離的投資者，后續(xù)更有可能重新參與配置，從而推動油氣股的股權(quán)成本下行。Citi 把板塊加權(quán) CoE 從 8.6% 下調(diào)到 7.5%，對應(yīng) DCF 目標(biāo)價(jià)平均上修 19%，本質(zhì)上就是在反映關(guān)鍵性資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁唾N現(xiàn)率的重估。

更重要的是，這種再估值同時(shí)帶有 defensive 屬性。2025 年能源股已經(jīng)在油價(jià)回落和公司回購放緩的情況下跑贏，說明市場開始承認(rèn)油氣公司更好的增長特征，并愿意給予正的 terminal growth。

TotalEnergies 和 ConocoPhillips 的增長屬性仍可能被低估，bp 則仍然是唯一還在價(jià)格里反映負(fù)終值增長的大型 IOC，一旦新 CEO 重新聚焦核心油氣強(qiáng)項(xiàng)，并把巴西 Bumerangue 等中長期項(xiàng)目納入成長敘事，估值有望顯著修復(fù)。

圖：上述公司數(shù)據(jù)總結(jié)

這一輪交易已經(jīng)超出 commodity spike trade 的范疇，更接近板塊資金基礎(chǔ)和估值方法的再校準(zhǔn)。短線油價(jià)路徑仍然難判斷，更持久的影響在于市場可能不再把油氣僅僅當(dāng)作高波動、高折現(xiàn)率、缺少長期終值的舊經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)。

8.美國航空供給收縮仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，行業(yè)主線落在多數(shù)公司還沒把夏季與下半年運(yùn)力計(jì)劃調(diào)到足以保利潤的水平，后續(xù) EPS 前后運(yùn)力削減會繼續(xù)成為板塊主線

市場對美國航空的核心分歧已經(jīng)很清楚，是不是還需要進(jìn)一步大規(guī)模 cut capacity。答案傾向于肯定，而且主要集中在 2026 年下半年。

雖然已經(jīng)有個(gè)別公司開始宣布減班，UAL 是更顯眼的案例，但行業(yè)整體的排班表仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有調(diào)整到合理狀態(tài)。多數(shù)公司目前的計(jì)劃仍指向進(jìn)入夏季后ASM 增速繼續(xù)加快，這在當(dāng)前利潤與需求環(huán)境下很難成立。

航空公司之所以不愿意主動大刀闊斧地砍運(yùn)力，并不難理解。歷史上運(yùn)力削減很難管理，突發(fā)性收縮往往伴隨去杠桿和單位成本抬升，最終會侵蝕原本想保住的收益。真正的位置優(yōu)勢屬于需要削減最少、網(wǎng)絡(luò)和成本結(jié)構(gòu)最能扛的公司。

從行業(yè)維度看，進(jìn)一步運(yùn)力調(diào)整仍幾乎是必要項(xiàng)。也就是說，接下來進(jìn)入 EPS 季，供給削減不會是噪音，會繼續(xù)成為整個(gè)板塊的主線變量。市場后續(xù)需要盯的是誰還沒 cut enough，誰的計(jì)劃表里仍然隱含不現(xiàn)實(shí)的夏季增長假設(shè)。一旦這些計(jì)劃被迫修正，盈利預(yù)期和板塊相對強(qiáng)弱會繼續(xù)重排。

圖：各航空公司月度運(yùn)力（可用座英里）增長展望

9.外交路徑仍然缺乏可執(zhí)行清晰度，未來兩到三周中東風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大概率維持高位，防務(wù)與能源相關(guān)資產(chǎn)繼續(xù)獲得相對支撐，broader risk assets 仍然更容易被負(fù)面 headline 打斷

中東局勢當(dāng)前最大的變量在于市場看不到任何可執(zhí)行、可驗(yàn)證、可計(jì)時(shí)的外交 off-ramp。特朗普的 4 月 1 日講話把未來兩到三周定義為繼續(xù)軍事行動的窗口，同時(shí)把電力基礎(chǔ)設(shè)施和油氣資產(chǎn)都保留在潛在升級選項(xiàng)之內(nèi)，沒有給出談判條件、調(diào)停方或者推進(jìn)順序。這種不對稱本身就會維持較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

霍爾木茲問題也是同樣邏輯。市場聽到的是自然會重新開放，但沒有看到時(shí)間表、執(zhí)法機(jī)制或具體保障，這意味著航運(yùn)、保險(xiǎn)和能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沒有理由快速回落。

另一方面，特朗普同時(shí)要求區(qū)域盟友更多承擔(dān)能源通道安全責(zé)任，這說明美國對 burden-sharing 的要求正在上升。對市場而言，這種安排未必帶來更快穩(wěn)定，反而意味著能源安全響應(yīng)更區(qū)域化、更碎片化。

交易含義很直接，只要外交路徑不清晰，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就缺乏穩(wěn)定錨，防務(wù)和能源相關(guān)資產(chǎn)則更容易獲得相對支撐。即便存在上漲情景，比如美國目標(biāo)更明確、伊朗軍事能力進(jìn)一步受損，市場也很難在沖突強(qiáng)度真正下降之前把這些正面因素當(dāng)成主線。短線框架下，headline 風(fēng)險(xiǎn)仍然主導(dǎo)，供給擾動風(fēng)險(xiǎn)依然在，risk premia 下不來才是基線。

全文還講到了風(fēng)險(xiǎn)下的倉位管理、反確認(rèn)證據(jù)以及未來重點(diǎn)關(guān)注方向...

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