房地產(chǎn)市場(chǎng)筑底企穩(wěn)了嗎?| 研報(bào)精選

地產(chǎn)板塊處于低估值、低成交、低持倉的區(qū)域，行業(yè)最壞階段或已過去。

來源：中國(guó)銀河宏觀

作者：章俊 胡孝宇 張迪 詹璐 楊超 王雪瑩 吳佳文

01

行業(yè)觀察：一線城市初現(xiàn)筑底跡象

（一）成交：上海樓市熱度不減，區(qū)域分化是長(zhǎng)期趨勢(shì)

1.上海樓市熱度不減

2005年以來，上海的城鎮(zhèn)常住人口占比維持在89%左右的水平，2020年以來城鎮(zhèn)人口維持在2200萬人左右的水平。城鎮(zhèn)化水平和城鎮(zhèn)常住人口的發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定。在成熟市場(chǎng)中，二手房市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較高，并已成為上海住宅成交的重要組成部分。2025年，上海二手住宅成交1860萬方，已占上海住宅總成交面積的60.30%，2016年后首次突破6成。

從成交規(guī)模看，2026年1-2月，上海二手住宅成交249.8萬方，占上海住宅總成交面積的69.62%，從絕對(duì)規(guī)模看，二手住宅成交規(guī)模已超過2024年同期水平，并且較2025年同期僅降低3.37%。考慮到2026年2月末出臺(tái)“滬七條”放松政策，對(duì)2月樓市影響有限，我們認(rèn)為3月表現(xiàn)值得期待。

從成交結(jié)構(gòu)看，二手住宅單套成交面積下降，表明小戶型成交占比提高。2025年10月以來，上海二手住宅成交的套均面積為83平米/套左右，較此前明顯下降。2024年4月-2025年8月，上海二手住宅的成交套均面積區(qū)間為（84，89）平米內(nèi)，整體成交平均面積較當(dāng)前市場(chǎng)高。從成交均價(jià)看，2025年10月-2026年1月，上海二手住宅成交均價(jià)低于4萬元/平米，表明相對(duì)低價(jià)位小戶型的房屋成交占比或相對(duì)提升。

上海二手住宅實(shí)際成交均價(jià)較掛牌均價(jià)的跌幅在收窄。2025年2月至今，上海二手住宅掛牌均價(jià)逐月下行。2025年4月-2025年11月，上海二手住宅成交均價(jià)較掛牌均價(jià)的降幅逐月擴(kuò)大，2025年11達(dá)到18.87%。2025年12月-2026年2月，該降幅在逐漸收窄。盡管掛牌均價(jià)在持續(xù)下降，但成交均價(jià)從2025年12月-2026年2月逐月提高，并且成交均價(jià)較掛牌均價(jià)的降幅逐月收窄。

二手房?jī)r(jià)格環(huán)比修復(fù)、租賃價(jià)格降幅收窄。從房?jī)r(jià)指數(shù)看，2026年2月，上海二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)實(shí)現(xiàn)環(huán)比提升。以上月=100，2026年2月該指數(shù)為100.2，是2025年5月以來首次指數(shù)超過100，即首次實(shí)現(xiàn)二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比提升。從租金表現(xiàn)看，2025年12月-2026年2月，租賃價(jià)格環(huán)比降幅逐漸收窄，2026年2月該降幅為0.23%。

租金收益率已連續(xù)高出10年期國(guó)債收益率。根據(jù)中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)，上海整體的租金回報(bào)率于2025年12月達(dá)到2.01%，是2016年1月后首次突破2%，2026年1-2月租金回報(bào)率維持在1.95%以上。從收益率的相對(duì)表現(xiàn)看，2025年4月以來上海二手住宅租金收益率即持續(xù)高于10年期國(guó)債收益率，并且收益率差額逐漸穩(wěn)定在0.14pct以上。

在上海租金下行壓力逐漸收窄，二手住宅成交價(jià)格逐漸修復(fù)的背景下，上海二手住宅的租金回報(bào)率下行壓力降低。由于租金表現(xiàn)與居民收入和宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)密切相關(guān)，在目前的背景下，我們認(rèn)為整體租金回報(bào)率有望保持平穩(wěn)。

2.區(qū)域分化是長(zhǎng)期趨勢(shì)

部分核心城市初現(xiàn)二手住宅價(jià)格環(huán)比上行的跡象。2026年2月北京、上海二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比修復(fù)，深圳、廣州、杭州、成都出現(xiàn)降幅收窄的跡象，但尚未出現(xiàn)環(huán)比價(jià)格上行的趨勢(shì)。租金價(jià)格指數(shù)上，2026年2月廣州出現(xiàn)環(huán)比上漲，深圳環(huán)比止跌，上海、北京、杭州、成都環(huán)比跌幅均顯著收窄。

城市間分化顯著，部分核心城市新房庫存去化周期較短，其他城市新房去化依然承壓。一線城市中，上海的去化周期較低，2025年全年維持在10個(gè)月以內(nèi)的去化周期，庫存壓力較小；北京和廣州的新房去化周期基本在32個(gè)月以內(nèi)；深圳的去化壓力相對(duì)較高。華東區(qū)域的杭州新房去化壓力相對(duì)較小，南京、蘇州、廈門、寧波、福州、濟(jì)南、合肥的新房去化周期維持在36個(gè)月以內(nèi)；青島、無錫、溫州等地的新房去化周期在2025年末逐漸擴(kuò)大，三個(gè)城市在2026年2月的去化周期普遍高于40個(gè)月，去化承壓。

其他區(qū)域的表現(xiàn)差異較大，西南、華中、華南等區(qū)域的部分主要城市去化壓力相對(duì)較低，如重慶、武漢、南昌的新房去化周期基本維持在18個(gè)月以內(nèi)，成都、貴陽、長(zhǎng)沙、南寧等城市維持在36個(gè)月以內(nèi)。華北、東北城市間差異較大，天津、石家莊的去化周期在20個(gè)月以內(nèi)；長(zhǎng)春的去化周期在逐漸縮短，2026年2月去化周期不足15個(gè)月，沈陽去化周期維持在30個(gè)月。西北的去化壓力相對(duì)較大，除西安去化周期在28個(gè)月以內(nèi)，蘭州、西寧的去化周期均在30個(gè)月以上，2026年2月蘭州的去化周期在48個(gè)月以上。

根據(jù)我們此前的測(cè)算，我國(guó)樓市至2050年的長(zhǎng)期需求中樞有望在8.75億方以上，其中剛性需求、改善型需求、更新需求分別為1.689億方、6.185億方、0.878億方，分別占總需求中樞的19.30%、70.67%、10.03%。從全國(guó)整體看，隨著人口增長(zhǎng)乏力、城鎮(zhèn)化率提升速率變緩，改善性需求或成為總需求的中流砥柱。

區(qū)域間人口吸納能力差異較大，致使城市間住房需求表現(xiàn)分化。居民住房需求主要來自城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)帶來的剛性住房需求、住房品質(zhì)提升產(chǎn)生的改善型需求、拆改刺激的更新需求。各區(qū)域城市受城市建設(shè)、產(chǎn)業(yè)配套等因素影響，逐漸呈現(xiàn)出城市差異發(fā)展的趨勢(shì)，對(duì)人口的吸納能力差異明顯。因此人口吸納能力有限區(qū)域未來或以改善性住房需求為主，即區(qū)域內(nèi)人口因提高人均住房面積、改善居住環(huán)境等釋放的改善性住房需求；人口吸納能力相對(duì)較強(qiáng)的區(qū)域未來的樓市需求或主要由剛性需求和改善性需求共同構(gòu)成，樓市相對(duì)活躍。

（二）政策：城市政策頻出，支持力度加大

2025年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給”，2026年1月以來，各地陸續(xù)出臺(tái)適宜當(dāng)?shù)氐闹С终撸虺鞘┎咧С謽鞘邪l(fā)展。一線城市中，上海率先于2026年2月先后出臺(tái)試點(diǎn)收購(gòu)二手房、“滬七條”政策，從庫存、需求、公積金等多維度支持樓市穩(wěn)定發(fā)展。二線城市中，南京落地房貸貼息政策。其他核心城市中，杭州、成都等地同樣陸續(xù)出臺(tái)公積金放松政策降低居民購(gòu)房成本。

2026年3月，南京市發(fā)布《關(guān)于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策措施》，其中明確提出“賣舊買新”的購(gòu)房人給予貸款總金額1%的貼息補(bǔ)助，全市貼息總資金限額1億元，采取“先申領(lǐng)先得”的機(jī)制此次貼息政策補(bǔ)貼范圍為置換購(gòu)房居民，補(bǔ)貼規(guī)模為1億元，補(bǔ)貼領(lǐng)取時(shí)間截止2029年12月31日，補(bǔ)貼時(shí)間為2026年3月20日-2026年12月31日期間，舊房完成掛牌且新房完成合同網(wǎng)簽，并且2027年3月31日前，所購(gòu)新房完成合同網(wǎng)簽備案和抵押登記。若居民新購(gòu)房屋總價(jià)為350萬元，按照最低首付比例15%，即最高可貸款297.5萬元（不考慮其他補(bǔ)貼政策）。按照1%的貼息比例，即可補(bǔ)貼2.975萬元。

（三）土地：土拍熱度修復(fù)，高能級(jí)溢價(jià)提高

土地市場(chǎng)熱度通常緊跟樓市表現(xiàn)。住宅市場(chǎng)的熱度會(huì)直接影響房企參與土拍的積極性，若住宅市場(chǎng)相對(duì)較冷，樓市成交量較低或成交價(jià)格下行，房企的土拍參與意愿相對(duì)較低，相應(yīng)的土拍溢價(jià)率逐漸降低，土拍的流拍率提高；若住宅市場(chǎng)相對(duì)較暖，樓市成交量回暖或成交價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺，房企的土拍參與意愿提升，相應(yīng)的土拍溢價(jià)率提高，土拍的流拍率降低。

一線城市土拍熱度率先回暖。我們觀察到全國(guó)百城中，一線城市土拍溢價(jià)率率先提高，2026年2月住宅用地土拍溢價(jià)率達(dá)到19.21%，二線城市自2025年12月住宅類土拍溢價(jià)率逐漸提高，2026年2月穩(wěn)步提高至5.86%，三線城市在近3個(gè)月內(nèi)維持在1.5%以內(nèi)。

一線城市土拍參與度高，二線城市熱度逐漸修復(fù)。我們觀察到2023年10月以來一線城市的住宅用地流拍率持續(xù)為0，表明房企持續(xù)認(rèn)可一線城市的土地價(jià)值。二線城市自2025年12月以來，連續(xù)3個(gè)月住宅類用地流拍率為0。土拍參與度與各地所供的住宅地塊本身的區(qū)位、容積率等因素關(guān)聯(lián)度較高，二線城市流拍率降低間接表明各地推地質(zhì)量提高，同時(shí)表明房企對(duì)相應(yīng)地塊信心抬升。三線城市依然存在流拍現(xiàn)象，目前各能級(jí)城市依然呈現(xiàn)高能級(jí)城市與低能級(jí)城市土拍熱度顯著分化的態(tài)勢(shì)，與我們上文所提的區(qū)域間分化基本一致。

高能級(jí)城市土拍占比擴(kuò)大。盡管核心城市更具土拍吸引力，但核心城市數(shù)量有限，導(dǎo)致供應(yīng)地塊規(guī)模相對(duì)少于低能級(jí)城市，因此從土拍占比看，低能級(jí)城市占比依然較高。截至2026年2月，全國(guó)百城住宅類用地中，一、二線城市土拍建面占比提高至35.26%。隨著樓市成交逐漸企穩(wěn)，核心城市的土拍占比有望進(jìn)一步提高。

02

宏觀視角：如何觀察地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)？

（一）房地產(chǎn)已經(jīng)歷較為深度的調(diào)整

房地產(chǎn)曾一度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻變化，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)的依賴度已下降至較低水平。

2021年下半年開始，房地產(chǎn)業(yè)GDP當(dāng)季同比增速進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，已持續(xù)18個(gè)季度。2024年9月的宏觀政策轉(zhuǎn)向之后，出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度短暫回升至1%-2%的區(qū)間，2025年下半年再次回到負(fù)值，四季度房地產(chǎn)業(yè)GDP當(dāng)季同比增速錄得-1%。從1992年-2020年，僅有兩次出現(xiàn)過負(fù)值，一次是2008年金融危機(jī)時(shí)期，但僅持續(xù)了兩個(gè)季度，一次是2020年的一季度。

同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)2021年小半年之后持續(xù)小于1個(gè)百分點(diǎn)，2023年-2024年出現(xiàn)了連續(xù)6個(gè)季度的負(fù)貢獻(xiàn)，2025年4季度僅為0.01個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)開發(fā)在固定資產(chǎn)投資比重創(chuàng)歷史新低。2025年末，房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資完成額比重錄得17.06%，創(chuàng)出歷史新低，低于2016年末的17.2%的占比，已低于上一輪調(diào)整周期的最低點(diǎn)。

房地產(chǎn)供給端已經(jīng)過比較深度的收縮，這有利于新的供需平衡的形成。從房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈來看，供給端呈現(xiàn)較為深度的收縮，新開工意愿自2021年開始明顯走弱且持續(xù)下滑，這意味著從中期來看，房地產(chǎn)的新增供給將保持在低位。2025年的10月當(dāng)月新開工面積僅為3662萬平方米，比2020年同期下滑了約82%，僅相當(dāng)于上一輪調(diào)整周期的2015年同期的約三分之一，絕對(duì)值幾乎回到了2003年的同期水平。

房地產(chǎn)開發(fā)資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了變化，居民杠桿明顯下降。從2021年開始，房地產(chǎn)開發(fā)資金組合中，居民個(gè)人按揭貸款的占比呈現(xiàn)下行，居民在房地產(chǎn)的杠桿水平趨于下降，居民中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

從房地產(chǎn)銷售價(jià)格來看，已經(jīng)歷持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、幅度最大的調(diào)整。2010年以來，共經(jīng)歷三輪比較明顯的價(jià)格調(diào)整，其中本輪價(jià)格連續(xù)下跌的時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)。70個(gè)大中城市的二手房銷售價(jià)格指數(shù)，其中2012年連續(xù)12個(gè)月同比增速為負(fù)值，2014年-2015年則是連續(xù)13個(gè)月，這兩次都持續(xù)一年左右，而本輪自2022年2月進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，已持續(xù)近50個(gè)月。

2021年開啟的房地產(chǎn)下行周期，在經(jīng)歷了將近5年較為深度的調(diào)整之后，已出現(xiàn)“性價(jià)比”。房?jī)r(jià)的下跌被動(dòng)推升了租金回報(bào)率，租金回報(bào)率漸漸超出了無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，同時(shí)租金回報(bào)率也在逐漸接近住房貸款利率。從2023年年末開始，百城租金回報(bào)率持續(xù)高于5年定期存款利率。同時(shí)，從2024年7月起，百城租金回報(bào)率持續(xù)高于10年期國(guó)債收益率。截止2025年末，百城住宅租金回報(bào)率為2.39%，與個(gè)人住房貸款利率的差額已收窄至67BP。

（二）房?jī)r(jià)企穩(wěn)的數(shù)量信號(hào)與國(guó)際比較

觀察歷史房地產(chǎn)復(fù)蘇周期，傳導(dǎo)鏈條為二手房銷量回暖→新房銷量回暖→房地產(chǎn)投資企穩(wěn)→房?jī)r(jià)企穩(wěn)。2026年春節(jié)后，一方面觀察到一線城市二手房銷量已呈現(xiàn)回暖跡象，是一個(gè)積極信號(hào)。另一方面，目前房地產(chǎn)投資仍在觸底階段，房?jī)r(jià)也仍然延續(xù)回落。如果目前一線城市二手房銷售的回暖可以向更多城市和新房擴(kuò)散，傳導(dǎo)至投資意愿的企穩(wěn)，并最終帶動(dòng)房?jī)r(jià)的觸底回升，將結(jié)束房地產(chǎn)下行周期，迎來復(fù)蘇。

參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)的深度調(diào)整周期約為6-7年，中國(guó)本輪房地產(chǎn)的調(diào)整始于2021年年中，目前已持續(xù)了將近5年，已經(jīng)過了較為深度的調(diào)整。

（三）政策：地產(chǎn)發(fā)展新模式，“房住不炒”到“因城施策”再到“中央兜底”

2026年政府工作報(bào)告針對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從去年“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”變化為“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”，與2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述保持一致。明確提出“因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給”。對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控政策可以從以下兩個(gè)方面理解：第一，房地產(chǎn)的表述依然出現(xiàn)在化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的部分，這意味著促發(fā)房地產(chǎn)政策出臺(tái)依然來自底線思維，包括關(guān)系到民生的保交樓、重點(diǎn)房企債務(wù)問題以及居民按揭貸款違約率上行可能帶來的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅镜龋坏诙康禺a(chǎn)的調(diào)控政策框架依然是“房住不炒”+“因城施策”。

政策短期核心目標(biāo)是去庫存、穩(wěn)房?jī)r(jià)。貨幣、財(cái)政、行業(yè)政策有望協(xié)同發(fā)力，保持宏觀政策一致性，共同推動(dòng)商品房去庫存。展望2026年，房地產(chǎn)政策的放松路徑，按照政策力度從小到大排序，可能包括三類：第一，因城施策調(diào)控政策的進(jìn)一步放松，包括限購(gòu)限售進(jìn)一步放開、購(gòu)房契稅優(yōu)惠、2套房和1套房政策全面對(duì)齊等；第二，財(cái)政金融政策的進(jìn)一步支持，包括財(cái)政對(duì)于房貸利率實(shí)施貼息、購(gòu)房可用于個(gè)稅抵扣、央行進(jìn)一步降息從而引導(dǎo)房貸利率下行等；第三，地方政府因城施策繼續(xù)實(shí)施商品房收儲(chǔ)以去庫存。

值得關(guān)注的是如果來自底線思維的重大風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，也不排除房地產(chǎn)調(diào)控政策框架從“房住不炒+因城施策”過渡到“房住不炒+因城施策+中央兜底”，中央成立國(guó)儲(chǔ)房公司，推出全國(guó)層面的商品房收儲(chǔ)政策，但目前來看，房地產(chǎn)政策意在托底而非強(qiáng)刺激，這種政策推出的概率仍然偏低。以上三類政策的政策力度由小及大，政策效果也是從小到大，發(fā)生概率卻是由大及小。

03

策略視角：地產(chǎn)板塊逐步具備配置價(jià)值

（一）地產(chǎn)周期對(duì)股票市場(chǎng)的影響

房地產(chǎn)周期對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)的影響，主要通過盈利貢獻(xiàn)、流動(dòng)性傳導(dǎo)與風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)維度實(shí)現(xiàn)。首先，在盈利層面，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上游原材料、中游建筑施工以及下游家居消費(fèi)等多個(gè)環(huán)節(jié)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中典型的“長(zhǎng)鏈條行業(yè)”。在地產(chǎn)景氣上行階段，鋼鐵、建材、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)需求同步擴(kuò)張，直接抬升A股非金融板塊的盈利水平，從而形成對(duì)股票市場(chǎng)的基本面支撐。其次，在流動(dòng)性層面，中國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位，房?jī)r(jià)的漲跌通過財(cái)富效應(yīng)影響居民風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，居民財(cái)富感提升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置意愿增強(qiáng)，資金更容易流入股票市場(chǎng)；而地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整階段，居民資產(chǎn)負(fù)債表趨于收縮，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求亦隨之下降。再次，在風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，房地產(chǎn)企業(yè)是信用債市場(chǎng)的重要主體之一，房企融資環(huán)境與信用風(fēng)險(xiǎn)的變化往往通過金融體系傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)，從而影響整體估值水平。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)周期與A股走勢(shì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)具有較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)，但在結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的背景下，A股走勢(shì)對(duì)單一房地產(chǎn)周期的敏感性正在降低。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)板塊在A股中的市值占比經(jīng)歷了先降后穩(wěn)再降的過程。2005年后地產(chǎn)公司陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)，房地產(chǎn)板塊市值快速擴(kuò)張的同時(shí)占A股的比重逐漸企穩(wěn)，2010年前后達(dá)到階段性高位近5%。此后隨著行業(yè)調(diào)控加強(qiáng)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推進(jìn)，房地產(chǎn)在資本市場(chǎng)中的市值與權(quán)重逐步回落，行業(yè)對(duì)股票市場(chǎng)整體盈利與估值的影響力也隨之下降。

從指數(shù)表現(xiàn)看，我們以2000年初為基期，將房地產(chǎn)指數(shù)與滬深300指數(shù)進(jìn)行同期比較，可以發(fā)現(xiàn)該比值在2017年前后達(dá)到歷史峰值，到2025年末已降至2000年以來的最低水平。

從更長(zhǎng)周期看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大致經(jīng)歷了四輪較為典型的周期波動(dòng)，而房地產(chǎn)板塊與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，也隨著宏觀政策框架與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化逐漸演化。

第一輪房地產(chǎn)周期（1998—2007年）以制度紅利驅(qū)動(dòng)為主，地產(chǎn)股與大盤呈現(xiàn)高度同步的Beta行情。1998年城鎮(zhèn)住房制度改革正式啟動(dòng)，住房分配貨幣化標(biāo)志著房地產(chǎn)市場(chǎng)化進(jìn)程的開始，房地產(chǎn)開發(fā)迅速成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速以及居民住房需求集中釋放，房地產(chǎn)投資持續(xù)擴(kuò)張，上游鋼鐵、水泥、建材以及工程機(jī)械等行業(yè)景氣同步提升。在2006至2007年的A股大牛市中，各主要指數(shù)均出現(xiàn)大幅上漲，房地產(chǎn)指數(shù)同步上漲。這一階段地產(chǎn)行業(yè)的景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期高度綁定，地產(chǎn)投資的擴(kuò)張不僅推動(dòng)房地產(chǎn)板塊上漲，也帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)整體走強(qiáng)。

第二輪房地產(chǎn)周期（2008—2011年）在全球金融危機(jī)與政策刺激之間展開，地產(chǎn)板塊與大盤依然保持較高相關(guān)性，但受政策調(diào)控影響明顯增強(qiáng)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，A股市場(chǎng)整體大幅下跌。隨后刺激政策出臺(tái)，信貸擴(kuò)張與基建投資同步發(fā)力，房地產(chǎn)銷售與投資迅速回升，地產(chǎn)股與寬基指數(shù)同步反彈。2010年以后，隨著“新國(guó)十條”等調(diào)控政策出臺(tái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步降溫，地產(chǎn)板塊與大盤指數(shù)均出現(xiàn)階段性回落。總體而言，這一階段地產(chǎn)對(duì)股市的影響仍然以宏觀政策周期為主導(dǎo)。

第三輪房地產(chǎn)周期（2012—2018年）則逐漸轉(zhuǎn)向“房住不炒”的政策轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)對(duì)股市的驅(qū)動(dòng)力開始由增量擴(kuò)張逐漸轉(zhuǎn)向存量調(diào)整。2014至2016年間，在棚改貨幣化和去庫存政策推動(dòng)下，房地產(chǎn)銷售和價(jià)格出現(xiàn)明顯回升，地產(chǎn)指數(shù)漲幅顯著超過寬基指數(shù)，上游建筑材料與機(jī)械設(shè)備板塊亦表現(xiàn)突出。2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提出“房住不炒”，與此同時(shí)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：下游家用電器板塊在2015年前后逐漸走出相對(duì)獨(dú)立行情，消費(fèi)升級(jí)成為其主要定價(jià)邏輯，而建筑裝飾等與房地產(chǎn)施工高度相關(guān)的行業(yè)仍與地產(chǎn)周期保持較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)。

第四輪房地產(chǎn)周期（2019年至今），在地產(chǎn)周期調(diào)整影響下，A股走勢(shì)有所承壓，但A股總體行情對(duì)地產(chǎn)周期的敏感性正在趨于弱化。2020年“三道紅線”與房地產(chǎn)貸款集中度管理政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)調(diào)控重心由價(jià)格管理轉(zhuǎn)向債務(wù)約束，行業(yè)融資環(huán)境明顯收緊。2021年至2022年間，多家房企出險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入集中出清階段。2024年9月政治局會(huì)議提出推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”，政策目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這一階段，地產(chǎn)指數(shù)自2021年起持續(xù)下行，而部分上游行業(yè)走勢(shì)則與地產(chǎn)明顯分化。例如建筑材料與機(jī)械設(shè)備指數(shù)在2021年之后保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，其需求來源逐漸由房地產(chǎn)施工轉(zhuǎn)向制造業(yè)投資與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。下游行業(yè)中，建筑裝飾板塊仍與地產(chǎn)景氣度保持較高同步，而家用電器板塊則延續(xù)此前的獨(dú)立走勢(shì)，與地產(chǎn)周期的相關(guān)性進(jìn)一步減弱。

整體來看，房地產(chǎn)周期在過去二十余年間曾是影響A股市場(chǎng)定價(jià)的重要宏觀變量，但隨著房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的權(quán)重下降，以及制造業(yè)投資、科技產(chǎn)業(yè)與消費(fèi)升級(jí)逐漸成為新的增長(zhǎng)動(dòng)能，房地產(chǎn)對(duì)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性影響正逐步弱化，其對(duì)市場(chǎng)的作用也由過去的“總量驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向更加局部和結(jié)構(gòu)性的影響。

（二）當(dāng)前地產(chǎn)板塊的估值與持倉情況如何？

地產(chǎn)板塊PB估值近年來呈現(xiàn)出中樞持續(xù)下移的走勢(shì)，在2021年6月跌破1倍整數(shù)關(guān)口，當(dāng)前處于估值的底部區(qū)間。截至2026年3月30日，房地產(chǎn)指數(shù)PB估值為0.76倍，處于近十年15.22%分位數(shù)水平。從房地產(chǎn)指數(shù)與滬深300指數(shù)PB估值的比值來看，該比值在2024年觸底，當(dāng)前仍處于底部區(qū)間。

從成交情況來看，盡管地產(chǎn)板塊成交額自2015年高位回落以來處于相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間，但成交占比持續(xù)回落，當(dāng)前處于歷史低位，反映出市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)板塊的關(guān)注度和交易情緒低迷，板塊缺乏增量資金來源。以房地產(chǎn)指數(shù)月度成交額占全A指數(shù)月度成交額的比重來衡量交易占比，該指標(biāo)在2006至2013年期間處于偏高中樞運(yùn)行，隨后逐步走低。2026年3月最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月30日，房地產(chǎn)指數(shù)成交占比僅為0.71%，處于2000年以來統(tǒng)計(jì)的歷史最低水平。

從資金面來看，公募基金對(duì)于地產(chǎn)板塊的重倉倉位持續(xù)走低。以Wind開放式基金分類中的四類主動(dòng)偏股型基金作為分析重點(diǎn)，包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型，觀察基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)板塊的倉位變化。2018年底以來，主動(dòng)偏股型基金重倉的A股個(gè)股中，房地產(chǎn)板塊的市值占比自高位回落。尤其是2022年三季度以來，房地產(chǎn)板塊的市值規(guī)模和市值占比均處于下滑態(tài)勢(shì)。2025年四季報(bào)顯示，基金重倉的A股個(gè)股中，房地產(chǎn)板塊市值為44億元，占全部A股重倉股的市值比重僅為0.27%，較2022年三季度的2.71%明顯下滑，更是遠(yuǎn)不及2018年四季度的高點(diǎn)7.27%，總體處于低配狀態(tài)。

值得關(guān)注的是，資金面也出現(xiàn)了一些積極變化，外資配置出現(xiàn)邊際回暖跡象。以年度口徑統(tǒng)計(jì)，2022年至2025年間，海外基金持續(xù)流出內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)上市股票，其中，2025年凈流出1.49億美元，較2024年的2.47億美元有所收窄。2026年1-2月，海外基金轉(zhuǎn)為小幅凈流入，凈流入規(guī)模為479萬美元。

（三）地產(chǎn)板塊啟動(dòng)還需要滿足哪些條件？

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)板塊的行情啟動(dòng)往往出現(xiàn)在銷售端率先企穩(wěn)、市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生邊際改善之時(shí)。從數(shù)據(jù)相關(guān)性來看，商品房銷售面積同比與房地產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性明顯高于房地產(chǎn)開發(fā)投資同比，這意味著地產(chǎn)股定價(jià)更多反映銷售預(yù)期，而非當(dāng)期投資或施工數(shù)據(jù)。當(dāng)銷售改善帶來現(xiàn)金流回暖、融資環(huán)境穩(wěn)定后，開發(fā)投資才會(huì)逐步回升。因此在多數(shù)地產(chǎn)周期中，地產(chǎn)股上漲通常領(lǐng)先投資數(shù)據(jù)1-2個(gè)季度，市場(chǎng)定價(jià)更偏向?qū)︿N售復(fù)蘇和政策寬松的預(yù)期。

從當(dāng)前周期位置看，2026年3月主要城市房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)階段性“小陽春”跡象。一線城市及部分核心二線城市的成交量明顯回升，新房與二手房成交均較年初低點(diǎn)出現(xiàn)改善，顯示需求端在經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整后開始邊際修復(fù)，這或許意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)已逐步度過需求收縮最劇烈的階段。

與此同時(shí)，從資金與交易結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)板塊已經(jīng)處于明顯的低配狀態(tài)。一方面，地產(chǎn)板塊在A股整體成交中的占比已降至近年來較低水平，市場(chǎng)關(guān)注度明顯下降；另一方面，公募基金對(duì)房地產(chǎn)板塊的配置比例亦處于歷史低位。從交易結(jié)構(gòu)角度看，這意味著當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置已接近極限水平，進(jìn)一步減倉空間相對(duì)有限，一旦基本面或政策出現(xiàn)邊際改善，資金回補(bǔ)所帶來的價(jià)格彈性反而更為明顯。從估值角度看，房地產(chǎn)板塊無論市凈率還是相對(duì)寬基指數(shù)的估值分位均處于歷史底部區(qū)間，房地產(chǎn)指數(shù)與滬深300的相對(duì)比值已回落至2000年以來最低水平附近，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)已較為充分。

綜合基本面、資金結(jié)構(gòu)與估值水平判斷，本輪房地產(chǎn)周期的最壞階段大概率已經(jīng)過去。但需要看到的是，地產(chǎn)板塊從“底部區(qū)域”走向“趨勢(shì)性行情”，仍需若干關(guān)鍵條件逐步形成。一是，需要銷售端持續(xù)改善并形成趨勢(shì)性修復(fù)。地產(chǎn)股定價(jià)的核心變量仍然是銷售預(yù)期，如果“小陽春”僅為季節(jié)性回暖而未形成持續(xù)改善，板塊行情的持續(xù)性將受到限制。只有當(dāng)核心城市銷售持續(xù)回升并逐步向全國(guó)擴(kuò)散，市場(chǎng)才會(huì)重新定價(jià)行業(yè)盈利預(yù)期。二是，需要房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步穩(wěn)定。過去幾年地產(chǎn)板塊持續(xù)承壓的重要原因在于房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。若未來房企融資環(huán)境逐步修復(fù)、行業(yè)違約事件明顯減少，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將隨之下降，從而為估值修復(fù)創(chuàng)造條件。三是，需要政策信號(hào)保持連續(xù)并進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前房地產(chǎn)“高質(zhì)量發(fā)展”首次被寫入五年規(guī)劃，行業(yè)發(fā)展邏輯正由過去解決住房“有沒有”的擴(kuò)張階段，逐步轉(zhuǎn)向滿足居民“好不好”的升級(jí)需求。若后續(xù)政策在需求端支持、融資環(huán)境改善以及庫存去化等方面持續(xù)推進(jìn)，將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)行業(yè)基本面的判斷。四是，需要資金配置結(jié)構(gòu)發(fā)生邊際變化。在當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置與市場(chǎng)關(guān)注度均處于歷史低位的背景下，若銷售修復(fù)與政策信號(hào)得到確認(rèn)，地產(chǎn)板塊有望出現(xiàn)階段性的資金回補(bǔ)行情，估值中樞也將隨之逐步抬升。在這些條件逐步兌現(xiàn)的情況下，地產(chǎn)板塊存在階段性修復(fù)的可能。

04

投資建議

（一）估值

從PB估值看，2025年10月以來，行業(yè)整體進(jìn)入PB相對(duì)波動(dòng)的階段。政策端，2026年2月上海出臺(tái)收購(gòu)二手房和“滬七條”等樓市政策。在政策的作用下，行業(yè)基本面有望有所修復(fù)。隨著行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)逐漸鞏固，行業(yè)配置價(jià)值逐漸凸顯。

（二）重點(diǎn)公司

受前幾年房企拿地規(guī)模和投資開工均收窄的影響，行業(yè)整體規(guī)模或較去年收縮，政策的支持力度不斷擴(kuò)大。由于樓市穩(wěn)定態(tài)勢(shì)仍需鞏固，房企結(jié)算毛利率或?qū)⑦M(jìn)一步筑底。行業(yè)或出現(xiàn)尾部房企出清，龍頭持續(xù)深耕核心區(qū)域的情況。因此，頭部房企或憑借融資成本較低和核心區(qū)域高市占率的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)改善，并通過估值修復(fù)實(shí)現(xiàn)整體的β機(jī)會(huì)。

在房地產(chǎn)新模式下，存量住房的重要性逐漸凸顯。老舊小區(qū)和次新小區(qū)的體量可觀，因此物業(yè)管理的規(guī)模有望持續(xù)提升。優(yōu)質(zhì)物業(yè)公司或在第三方外拓領(lǐng)域發(fā)力，具有優(yōu)秀的外拓能力、運(yùn)營(yíng)能力和品牌效應(yīng)的物管公司值得關(guān)注。在新一輪需求側(cè)政策刺激下，存量住房的交易有望提振，我們看好深耕高能級(jí)城市、市占率領(lǐng)先的專業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。

（三）投資建議

上海2026年2月前后率先出臺(tái)政策，從庫存、需求、公積金等多維度支持樓市穩(wěn)定發(fā)展，其他城市3月陸續(xù)出臺(tái)公積金等政策降低居民購(gòu)房門檻。我們跟蹤到2026年1-2月的二手住宅成交規(guī)模僅較2025年同期略有下降，并且上海二手住宅成交均價(jià)較掛牌均價(jià)的降幅逐漸收窄，或已初現(xiàn)筑底跡象。區(qū)域間人口吸納能力差異較大，致使城市間住房需求表現(xiàn)分化。

隨著行業(yè)逐漸進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)估值或迎來整體修復(fù)，頭部房企憑借低融資成本和核心區(qū)域高市占率的優(yōu)勢(shì)，有望通過估值修復(fù)實(shí)現(xiàn)整體的β機(jī)會(huì)。我們看好：招商蛇口、保利發(fā)展、華潤(rùn)置地、華潤(rùn)萬象生活、濱江集團(tuán)、新城控股、招商積余、龍湖集團(tuán)；建議關(guān)注：1）優(yōu)質(zhì)開發(fā)：綠城中國(guó)、中國(guó)海外發(fā)展；2）優(yōu)質(zhì)物管：綠城服務(wù)；3）優(yōu)質(zhì)商業(yè)：恒隆地產(chǎn)；4）代建龍頭：綠城管理控股；5）中介龍頭：貝殼-W、我愛我家。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點(diǎn)。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。

《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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