讓國資從“不敢投”到“科學投”

長期以來，國有資本在私募股權領域面臨結構性困局：既被期望成為支持科創的“耐心資本”，又受制于保值增值的剛性約束，對高風險、長周期項目本能避險。這種張力讓國資LP陷入“既想投又怕擔責”的窘境。

4月7日，上海市國資委出臺的《關于進一步推動市國資委監管企業私募股權投資基金高質量發展的指導意見》（下稱《指導意見》），正是對這一困局的系統性破題。其核心邏輯可以概括為：通過制度化的“松綁”與“賦能”，將國有資本的合規優勢與市場化基金的專業優勢進行重構，讓國資真正敢投、愿投。

上海并非容錯政策的先行者。

2025年1月，國務院辦公廳發布《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，明確提出“建立健全容錯機制”“不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據”等要求，從頂層設計層面為國資創投支持科技創新領域“松綁”。此后，湖北、四川、廣州等地相繼提出政府引導基金投資時單個企業（項目）最高允許100%虧損的政策。

上海《指導意見》的優勢在于系統性——從管理人招引、定價能力、激勵約束到考核評價，四方面協同發力，推動國資基金形成“敢投、愿投、能投”的制度閉環。它將國務院層面的原則性要求，轉化為募、投、管、退全流程中可操作的具體指引，為本地國資基金提供了行動指南，也為全國探索了一套系統性制度供給的示范樣本。

以往，國資參與基金從設立到退出的每一步，都伴隨著復雜的審批、評估和決策程序。例如，即便國資只是作為LP出資、并不實際管理基金，也要經歷繁瑣的資產評估流程；在投決會上，國資委方面派出的委員囿于“集體決策”，可能存在投出“機構票”而非“專業票”的情況。

《指導意見》精準地切中了這些痛點：簡化設立募資流程、明確特定情形下免于資產評估、鼓勵投決委員投出個人票。這些舉措釋放了一個清晰的信號——國資不再事無巨細，而是退到規則之后，當好邊界清晰的“監督者”和“賦能者”。

可以說，全流程松綁不是簡單的放權，而是一場治理模式的精細化手術：它通過厘清“什么時候該管、什么時候該放、什么時候該退”，讓國有資本在尊重市場規律的前提下，找到了更從容、更專業的站位。

“投早、投小、投硬科技”是國家反復強調的方向，但實踐中最大的障礙并非資金短缺，而是估值定價困境與風險追責恐懼。《指導意見》通過優化考核評價體系，容忍正常投資風險，不以單個項目或單一年度盈虧論英雄，為早期投資“解壓”。

任何投資閉環都離不開退出。當下，市場上國資LP的基金份額轉讓交易價格由于流動性折扣往往低于賬面價值，而現有估值模型無法充分體現流動性折扣要求，市場也缺乏足夠數量的公開交易數據支撐，導致國資LP難以決策折價交易，主動退出渠道受限。

《指導意見》正在試圖打通國資LP退出的“最后一公里”：一方面，明確支持上海股交中心完善份額估值系統、定期發布S基金交易數據，試圖為流動性定價提供“錨”；另一方面，優化估值調價機制，允許在未征集到意向受讓方時階梯調價，并可在批準轉讓方案時同步授權調價幅度和下限。這相當于在制度層面為國資退出預留了“決策彈性”。

當然，知易行難。

S基金市場的深度和活躍度不可能單靠政策指令催生，估值模型的公信力也需要真實交易數據的長期積累。但《指導意見》至少邁出了關鍵一步：它不再把“退出難”歸咎于市場環境，而是主動從自身規則體系入手，拆除那些阻礙流動性的制度藩籬。

總體來看，我們認為，上海國資出臺的《指導意見》的突破性在于：它不再試圖用行政手段去“命令”市場，而是通過系統性的制度供給，為國有資本參與私募股權市場塑造了一套激勵兼容的規則體系。當國資真正能夠按照市場化規律“敢投、愿投”，耐心資本才不會只是一句口號。

讓國資“愿投、敢投”只是起步，真正的考驗在于：容錯機制建立后，專業化、市場化、可持續的生態能否同步跟上，從而推動國有資本從“不敢投”走向“科學投”。我們期待上海的探路能給出答案。

（作者 蔡越坤）

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蔡越坤

資本市場部資深記者 主要關注債券、信托、銀行等領域的市場報道。