江蘇
2026年的A股，正在見(jiàn)證一個(gè)歷史性的時(shí)刻。
3月12日晚，寒武紀(jì)發(fā)布2025年年報(bào)：營(yíng)收64.97億元，同比增長(zhǎng)453.21%；歸母凈利潤(rùn)20.59億元，上市多年后首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。第二天，股價(jià)應(yīng)聲突破1100元，市值站穩(wěn)4600億元。
同一時(shí)期，另一家科創(chuàng)板芯片公司——芯原股份，正在悄悄書(shū)寫(xiě)不同的故事。截至2025年末，公司在手訂單50.75億元，其中量產(chǎn)業(yè)務(wù)訂單超30億元，新簽訂單59.60億元，同比增長(zhǎng)103.41%。4月1日，芯原正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，開(kāi)啟“A+H”雙資本平臺(tái)時(shí)代。
寒武紀(jì)，從虧損到盈利，走出了教科書(shū)式的“困境反轉(zhuǎn)”；
芯原股份，從訂單爆發(fā)到赴港上市，展現(xiàn)的是“厚積薄發(fā)”的確定性增長(zhǎng)。
科創(chuàng)板AI芯片“雙雄”的局面，已經(jīng)形成。
那么，一個(gè)所有投資者都在問(wèn)的問(wèn)題是：這兩家公司，誰(shuí)更可能成為下一只“十倍股”？
今天，我們不吹不黑，用數(shù)據(jù)說(shuō)話，從商業(yè)模式、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、訂單質(zhì)量、估值水平四個(gè)維度，深度拆解這兩家公司的底層邏輯。
兩張完全不同的“底牌”
在比較誰(shuí)更可能成為十倍股之前，我們必須先理解一個(gè)核心問(wèn)題：寒武紀(jì)和芯原股份，做的是完全不同的生意。
寒武紀(jì)：賣芯片的“重資產(chǎn)”玩家
寒武紀(jì)是一家典型的芯片設(shè)計(jì)公司（Fabless）。它的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單：設(shè)計(jì)芯片→找代工廠生產(chǎn)→賣給客戶。
2025年，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線營(yíng)收64.77億元，占總營(yíng)收的99.7%。這意味著，它幾乎完全依賴“賣芯片”這一條腿走路。
這種模式的好處是：一旦產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可，收入爆發(fā)力極強(qiáng)。2025年?duì)I收增長(zhǎng)453%，就是最好的證明。
但這種模式的風(fēng)險(xiǎn)也很明顯：存貨高企，訂單可見(jiàn)性差。
截至2025年末，寒武紀(jì)庫(kù)存量高達(dá)85.7萬(wàn)片，同比增長(zhǎng)僅0.63%。與此同時(shí)，合同負(fù)債（客戶預(yù)付款）從之前的水平驟降至0.80億元，環(huán)比下降85.6%。
這意味著什么？
合同負(fù)債是客戶為鎖定產(chǎn)能而提前支付的款項(xiàng)，是芯片設(shè)計(jì)公司未來(lái)收入的“先行指標(biāo)”。合同負(fù)債大幅下降，說(shuō)明客戶不再愿意“先付錢、后拿貨”，而是傾向于“按交付結(jié)算”。
這種模式轉(zhuǎn)變，大大降低了寒武紀(jì)未來(lái)收入的確定性。
芯原股份：賣“服務(wù)+IP”的“輕資產(chǎn)”模式
芯原股份做的是完全不同的生意。它的業(yè)務(wù)分為三塊：半導(dǎo)體IP授權(quán)、芯片設(shè)計(jì)服務(wù)、芯片量產(chǎn)服務(wù)。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，客戶想做個(gè)AI芯片，芯原可以提供現(xiàn)成的IP模塊（比如NPU、GPU、ISP等），也可以幫客戶把芯片設(shè)計(jì)出來(lái)，甚至還可以幫客戶找代工廠量產(chǎn)。
這種模式的好處是：
第一，客戶黏性極強(qiáng)。一旦客戶用了芯原的IP，后續(xù)的設(shè)計(jì)和量產(chǎn)大概率也會(huì)找芯原。2025年，芯原新簽訂單59.60億元，其中AI算力相關(guān)訂單占比超73%。
第二，收入可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。芯原的商業(yè)模式?jīng)Q定了它會(huì)有大量客戶預(yù)付款。截至2025年9月末，芯原合同負(fù)債高達(dá)7.88億元，占總負(fù)債的26.9%，占流動(dòng)負(fù)債的39.4%。
這7.88億合同負(fù)債，全是客戶預(yù)付的“誠(chéng)意金”。沒(méi)有利息、沒(méi)有兌付壓力，未來(lái)會(huì)100%轉(zhuǎn)化為收入。
第三，在手訂單轉(zhuǎn)化路徑清晰。截至2025年末，芯原在手訂單50.75億元，公司明確一年內(nèi)轉(zhuǎn)化約80%。這意味著，未來(lái)一年的收入已經(jīng)“鎖定了大半”。
這兩種商業(yè)模式的差異，決定了兩家公司在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的韌性完全不同。寒武紀(jì)像一輛“跑車”——爆發(fā)力強(qiáng)，但遇到顛簸容易失控；芯原像一輛“卡車”——加速?zèng)]那么猛，但底盤扎實(shí)、拉得動(dòng)貨。
業(yè)績(jī)兌現(xiàn)——一個(gè)“已證明”，一個(gè)“待驗(yàn)證”
十倍股的誕生，必須有業(yè)績(jī)的支撐。沒(méi)有業(yè)績(jī)的股價(jià)，終將回到原點(diǎn)。
