股債雙殺 復星債務規模到底有多高

郭廣昌的一條微博，再次將復星推入爭議漩渦，股債雙殺是表象，實質上是不安感的蔓延。

目前的形勢，有點像剝離文旅和酒店前的萬達，也有點像上一次被質疑的龍湖。

其實已經沒有很好的邏輯，為復星企業運營絕對安全辯駁。

這也是信用緊縮背景下，所有高杠桿企業面臨的難題，不賣資產面臨現金流壓力，大規模出售則立即有負面效應。

等等，復星是一家高杠桿企業嗎？

無論承認與否，這好像是目前僅剩的一個正常角度，不帶情緒與偏見，去評判復星的安全范圍。

復星絕大部分資產都在復星國際（00656.HK）里，境內主要運營平臺則是復星高科技。

后者未上市但有發行信用債，復星的境內資產約占總資產的一半。

財務報表里，復星國際使用了一個業界不太常用的指標，向外界透露企業杠桿率：

總債務占資本比率=有息負債/（有息負債+權益）。

截至6月30日，這一數據為56.8%，對比過去三年數據，僅有3個百分比的增幅，但是創下十年內最高數據記錄。

這個不常用的指標，是用來衡量企業對外部資金的依賴程度，權益是企業自身投入，債務是外部借入。

56.8%的數據高嗎？

以房地產類公司為例，龍湖同期同項數據為48.7%，碧桂園為49.2%，萬科為41.7%；大連萬達2016年底的數據為50.3%。

與互聯網公司對比，騰訊同期同項數據為27.2%，阿里巴巴為12.3%，美團為27%。

這樣看起來，復星的杠桿已經算高了，房企一旦失去外部融資，大部分企業就已經債務違約。

復星的歷史上，很少提到降杠桿這三個字，唯一一次是2018年初，復星彼時的CFO王燦說：

從2013年到2017年，復星的負債率從86%降低至49.7%，我們認為這一杠桿水平穩健合理。

成功降杠桿，讓彼時的郭廣昌也感慨，“每天都是如履薄冰、如臨深淵、戰戰兢兢、兢兢業業。”

這里的負債率指標，復星用的是“凈負債率”，即通常業界衡量企業杠桿水平的指標。

如果說2017年降低了杠桿，那如今復星的杠桿又加回來了。

截至6月30日，復星國際的凈負債率為72.5%，杠桿從2019年開始往上迅速增加。

之所以拿復星與房企類比，是因為房地產行業特點是高投入高產出高杠桿，對外部融資依賴程度高。

但復星與房企相比，有一個數據值得警惕，那就是現金短債比。

2017年至上半年末，復星國際的現金短債比從1.4下降至0.9，復星國際的一年內到期的短期負債占總負債比率，從38.7%上升至47.4%。

現時信用緊縮背景下，這是一個不安的數據。

某種程度上，復星的投資業務，與房地產很相似，開始是要大筆資金入股，等到產業成熟上市套現，或估值上升時對外出售。

也就是說，復星的業務也屬于重資產行列，沒有特別好現金流的業務，從現金流量表中也可以得知，經營活動現金流入與融資活動現金流入，常常是相當水平。

應該特別強調，到目前為止，我們仍只是說與2017年對比，復星的杠桿率已經加上來了，已經到了一個讓人不安的水平。

與此同時，在信用緊縮背景下，復星的境外美元債和境內信用債，以及文旅業務的虧損，都面臨著現金流壓力。

從上半年的狀況來看，復星境外融資受到影響，與中資美元債大勢一致，但境內融資尚未受到重大影響。

這一點與穆迪調降復星評級的結論一致，穆迪特別強調復星未來的再融資壓力，以及出售資產的執行風險。

郭廣昌下飛機后發的微博，至少兩個人都不在意，前面提到的CFO王燦，日前剛加盟了新希望集團出任CFO，郭的創業伙伴梁信軍，已經去了新加坡。

至于復星前兩年毫不在意杠桿率，密集進行的大手筆投資，包括競標海航、聯合螞蟻拿下上海舊改地塊，以及復必泰項目的復雜性。

似乎沒有好角度去探討動機，實質上這還是一個杠桿事故。