匯添富基金韓賢旺：全球股市演化新現(xiàn)象及對我們的挑戰(zhàn)

疫情之后，全球股市出現(xiàn)了很多出乎預(yù)料的演化，究其原因是有多重因素造成的。理解其背后的深刻邏輯也是一個很大的挑戰(zhàn)，特別是我們傳統(tǒng)的思維模式。從簡單比較的角度觀察，海外資產(chǎn)形成了各自特征鮮明的運行特征，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

一、流動性驅(qū)動因素：疫情開始，主要經(jīng)濟體的基本面都受到了沖擊，經(jīng)濟短期停擺，經(jīng)濟增長趨勢出現(xiàn)了疤痕效應(yīng)；大部分政府都啟動了大量投放流動性的過程。抗疫經(jīng)濟同時在局部領(lǐng)域帶來經(jīng)濟繁榮和高通脹，對資產(chǎn)價格帶來前所未有的沖擊和分化作用。具體而言，2022年美聯(lián)儲啟動快速加息，權(quán)益資產(chǎn)價格出現(xiàn)了普遍的較大幅度的調(diào)整，其中股價結(jié)構(gòu)分化也非常明顯，市場指數(shù)里的主要權(quán)重白馬股的股價調(diào)整幅度相對較小，而成長類資產(chǎn)價格調(diào)整較為明顯，包括美國半導(dǎo)體和電動汽車龍頭的股價從高位調(diào)整都有70%左右，大量未盈利上市公司的股價調(diào)整幅度更大。另外受益于高利率的資產(chǎn)和疫情后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的資產(chǎn)都相對抗跌并在之后有不錯的表現(xiàn)。這一加息沖擊在2023年還有一些持續(xù)效應(yīng)，全年很多股票的股價是下跌的，只有小部分股票的股價上漲，主要的驅(qū)動因素來自科技創(chuàng)新。

另外，大部分國家的通脹并沒有伴隨明顯的經(jīng)濟增長停滯，除了歐洲大陸之外，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長在政府投放大量流動性的背景下克服了疫情疤痕效應(yīng)，經(jīng)濟增長趨勢很快從疫情外部沖擊的坑里爬了出來，并沒有受到顯著的下拉。從通脹角度觀察，較高的通脹也較好地被傳遞出去，雖然整個經(jīng)濟的名義物價趨勢重心明顯提高，但是整體的傳遞機制較為通暢，并沒有出現(xiàn)嚴重的擁堵現(xiàn)象，物價和工資及補貼等全口徑收入形成了較好的螺旋式循環(huán)現(xiàn)象。基本結(jié)論就是加息和投放流動性形成較好的互補作用，流動性整體對權(quán)益資產(chǎn)形成的沖擊集中在2022年；2023年開始，疫情后經(jīng)濟恢復(fù)和流動性支撐帶來股市趨勢性上漲和結(jié)構(gòu)性分化的現(xiàn)象。

二、顛覆性科技創(chuàng)新：全球海外股市去年出現(xiàn)的較為明顯的結(jié)構(gòu)性行情的驅(qū)動因素之一是人工智能顛覆性科技創(chuàng)新，始于OpenAI在去年初發(fā)布ChatGPT帶來的全產(chǎn)業(yè)鏈和全球各國對人工智能這一新興科技創(chuàng)新的擁抱和積極投入，包括各個主權(quán)國家的態(tài)度也非常積極。跟人工智能相關(guān)的半導(dǎo)體硬件作為這一新興科技創(chuàng)新的“賣鏟者”，股價在全球有非常驚艷的表現(xiàn)，特別是包括英偉達在內(nèi)的整個產(chǎn)業(yè)鏈。當然這一輪人工智能科技創(chuàng)新最后是否成為改寫全球經(jīng)濟的新一輪的顛覆性革命還需要時間檢驗。另外，人工智能創(chuàng)新對科技行業(yè)本身的影響也是正面影響和負面沖擊共存，現(xiàn)在的應(yīng)用主要集中在文本和圖像視頻領(lǐng)域，已經(jīng)有傳統(tǒng)的IT企業(yè)受到了沖擊。人工智能本身也是一種顛覆性的、毀滅式創(chuàng)新的雙刃劍。

相比較而言，其他領(lǐng)域的創(chuàng)新就顯得沒有那么顯著。以生物醫(yī)藥為例，PD-1是上一個較為轟動的基于新靶點的革命性創(chuàng)新藥，mRNA在新冠疫苗上的成功則多少有新冠疫情的偶然因素，在腫瘤疫苗等新的應(yīng)用上依然是任重而道遠。2023年資本市場上最受追捧的是減肥藥，上一輪泡沫中誕生的其他眾多早期生物醫(yī)藥明星企業(yè)均因為科技創(chuàng)新的應(yīng)用遲緩而出現(xiàn)泡沫破裂的普遍現(xiàn)象。其他領(lǐng)域如自動駕駛也因為應(yīng)用場景的苛刻要求的影響，其應(yīng)用落地預(yù)期被不斷推遲。

三、地緣政治帶來的全球經(jīng)濟重構(gòu)和資源價值重估：地緣政治沖擊從兩年前開始并不斷蔓延到其他熱點區(qū)域，疊加疫情經(jīng)濟因素和過去幾年的貿(mào)易摩擦，全球經(jīng)濟出現(xiàn)了新一輪的重構(gòu)趨勢，區(qū)域性經(jīng)濟一體化再次抬頭，全球經(jīng)濟自由貿(mào)易受到了沖擊。從結(jié)果觀察，各種大宗原材料的價格得到支撐，整體表現(xiàn)較好，從石油天然氣到農(nóng)產(chǎn)品、鋼鐵、有色等。另外，美國本土的鋼鐵、電力和工程機械等傳統(tǒng)中上游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)也因為這兩年產(chǎn)業(yè)短期回流，股價表現(xiàn)也不錯。

四、龍頭企業(yè)在全球經(jīng)濟中的競爭優(yōu)勢和避險情緒下的風(fēng)險溢價：美國七大龍頭從去年開始也分化很明顯，微軟和臉書因為人工智能受益之外，最大的受益者是英偉達，原因也非常簡單，它占據(jù)了圖像處理芯片GPU的大部分市場。特斯拉的表現(xiàn)受到自動駕駛的商業(yè)化遲遲不落地的影響。歐洲的情況也跟我們之前的印象差別很大，除了美國的七大龍頭股之外，以歐洲市場主要指數(shù)里最大的十二個指標股為代表的龍頭企業(yè)的股價表現(xiàn)也非常亮眼。這十幾個龍頭企業(yè)其實都是跨國企業(yè)，做全球的生意，自身的財務(wù)狀況不完全與歐洲自身高度相關(guān)，而且行業(yè)跨度大，包括了醫(yī)藥、消費、高端制造等多個領(lǐng)域。

這接近二十家企業(yè)的表現(xiàn)說明龍頭企業(yè)在全球經(jīng)濟各自領(lǐng)域中依然具備很強的競爭優(yōu)勢，在全球避險情緒主導(dǎo)下享受了較高的追捧。過去一年半，這些公司的股價表現(xiàn)遠遠超過指數(shù)平均水平，說明全球主要產(chǎn)業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分化的大趨勢。

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