4月市場下跌時(shí)積極出手，霍華德·馬克斯：“永遠(yuǎn)不要做空中國”，美股未來幾十年回報(bào)都很可觀

7月10日晚，睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明和橡樹資本霍華德·馬克斯在中金財(cái)富舉辦的一場活動(dòng)中，分享了對中美經(jīng)濟(jì)和資本市場的看法。

投資作業(yè)本整理了要點(diǎn)如下：

1、“美國例外論終結(jié)”或“超配美國時(shí)代結(jié)束”并不準(zhǔn)確。全球范圍內(nèi)，仍沒有比美國更適合大規(guī)模投資的地方。我認(rèn)為未來幾十年，美國仍是投資回報(bào)非常可觀的地方。

2、未來關(guān)稅水平很可能高于過去。這輪關(guān)稅突然、大規(guī)模、全面推出。預(yù)計(jì)未來關(guān)稅范圍會逐步收窄，市場也將適應(yīng)。

3、在困難時(shí)期挺身而出很重要。這被稱為“接住下落的飛刀”，但關(guān)鍵是動(dòng)蕩時(shí)保持冷靜、堅(jiān)強(qiáng)并出手。

今年四月初關(guān)稅政策宣布時(shí)，市場反應(yīng)消極，有些投資者選擇退出。我們則視其為“商品打折”，當(dāng)百貨商店打折時(shí)，我們應(yīng)更積極地購買。

4、DeepSeek在中國A領(lǐng)域具備競爭力，但不應(yīng)自滿，也不應(yīng)過高估值。泡沫的特征之一是低估了市場領(lǐng)導(dǎo)者會遭遇競爭的可能性。美國科技巨頭“美股七雄”盈利能力和護(hù)城河都很強(qiáng)，但也一直面臨競爭。

5、長期看，美國和中國都是經(jīng)濟(jì)增長引擎，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。讓我們誤判的，往往是市場波動(dòng)，背后是投資者情緒。

巴菲特說：“永遠(yuǎn)不要做空美國。”我補(bǔ)充一句：也別做空中國。

多數(shù)人無法準(zhǔn)確擇時(shí)，真正創(chuàng)造長期財(cái)富的是你在市場的“時(shí)間”，而不是“時(shí)點(diǎn)”。

6、投資者可以預(yù)期，在較長一段時(shí)間內(nèi)，美國利率將在當(dāng)前區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。

7、如果投資者過于關(guān)注市場，會誤以為市場決定投資表現(xiàn)，會關(guān)注并處理波動(dòng)，甚至提前進(jìn)出市場。我認(rèn)為這是錯(cuò)誤的。

從長遠(yuǎn)看，我們的收益來自優(yōu)質(zhì)公司，而非市場。

真正專業(yè)的投資者，尤其價(jià)值投資者，關(guān)鍵是始終專注于價(jià)值本身，而不是被市場情緒左右。

8、我們尋找的是當(dāng)心理認(rèn)知出現(xiàn)錯(cuò)誤偏差導(dǎo)致價(jià)格低于價(jià)值的機(jī)會。我認(rèn)為這在中國已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，就像四月市場動(dòng)蕩時(shí)我們的市場一樣。我認(rèn)為價(jià)值投資者可以利用這些機(jī)會。

9、買好的，不如買得好。牛市來臨時(shí)要多一分擔(dān)心，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。熊市來臨，當(dāng)大家都覺得不可投資時(shí)，我們則站在反方，買入了很多中國的優(yōu)秀企業(yè)并一直持有。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

未來關(guān)稅水平高于過去，市場也將適應(yīng)

陳光明：

最近有個(gè)流行觀點(diǎn)是“美國例外論的終結(jié)”。你怎么看當(dāng)前美國股票和資本市場的投資價(jià)值？

霍華德·馬克斯：

自去年我們對話后，世界發(fā)生了不少變化。美國經(jīng)濟(jì)目前仍表現(xiàn)良好，活力強(qiáng)勁。但特朗普當(dāng)選后，美國政策出現(xiàn)廣泛轉(zhuǎn)變，帶來市場波動(dòng)和不確定性。

最大變數(shù)在貿(mào)易政策和關(guān)稅。特朗普對貿(mào)易和關(guān)稅有強(qiáng)烈立場，這是他四十年來一直強(qiáng)調(diào)的議題。

他認(rèn)為其他國家在占美國便宜，美國需通過加征關(guān)稅修正，以改善貿(mào)易平衡。他頻繁調(diào)整關(guān)稅政策，這種反復(fù)無常是金融市場最不喜歡的。

四月初市場反應(yīng)劇烈，但目前已大致修復(fù)。市場逐漸接受這樣一個(gè)事實(shí)：當(dāng)市場對極端做法不滿時(shí)，特朗普會適度調(diào)整立場，投資者反應(yīng)積極。

我認(rèn)為未來還會有更多關(guān)稅出臺，他堅(jiān)定支持關(guān)稅，未來關(guān)稅水平很可能高于過去。

理想狀態(tài)下，關(guān)稅應(yīng)溫和、可預(yù)測、有針對性。但現(xiàn)實(shí)是，這輪關(guān)稅突然、大規(guī)模、全面推出。預(yù)計(jì)未來關(guān)稅范圍會逐步收窄，市場也將適應(yīng)。

“美國例外論終結(jié)”并不準(zhǔn)確，

當(dāng)下及未來幾十年美股回報(bào)都非常可觀

你提到的“美國例外論”是關(guān)鍵。過去80到100年，美國一直在全球經(jīng)濟(jì)中領(lǐng)先，原因包括經(jīng)濟(jì)活力、自由市場、法治、技術(shù)創(chuàng)新、自然資源、資本市場等。這些因素共同成就了美國的地位，也讓美國企業(yè)在市值上遙遙領(lǐng)先全球。

當(dāng)然，美國上市公司數(shù)量更多，不能完全以市值衡量整體規(guī)模或企業(yè)實(shí)力。

現(xiàn)在“美國例外論”受到質(zhì)疑。盡管如此，我仍認(rèn)為美國是非常值得投資的地方，并將繼續(xù)如此。問題在于，它是否還能像過去那樣優(yōu)秀？

目前政府的一些做法確實(shí)引發(fā)對美國是否仍是可靠全球角色的質(zhì)疑。但大多數(shù)核心因素仍然成立。全球范圍內(nèi)，仍沒有比美國更適合大規(guī)模投資的地方。

目前，美國在全球投資組合中占主導(dǎo)地位。未來可能有部分人減少對美投資比重，但“美國例外論終結(jié)”或“超配美國時(shí)代結(jié)束”并不準(zhǔn)確。我認(rèn)為未來幾十年，美國仍是投資回報(bào)非常可觀的地方。

積極接住4月劇烈下跌的“刀子”，

視其為"打折商品”

陳光明：

4月2日特朗普宣布全球加征關(guān)稅，橡樹資本擅長價(jià)值和逆向投資。在關(guān)稅多次變化且未來仍可能變化的情況下，作為美國投資人你怎么看政策變化的影響？對橡樹資本投資有何影響？

4月關(guān)稅政策宣布后，全球市場明顯回調(diào)，連避險(xiǎn)資產(chǎn)如國債、黃金都下跌。一般我們把這種下跌中加倉稱為“接刀子”。今年4月橡樹資本有嘗試“接刀子”嗎？如何平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)？

霍華德·馬克斯：

作為價(jià)值投資者，無論橡樹還是你，核心是投資始于標(biāo)的本身，而非宏觀經(jīng)濟(jì)。橡樹資本不是自上而下的投資者，我們是先判斷經(jīng)濟(jì)，再看市場，最后尋找優(yōu)質(zhì)公司并投資，這點(diǎn)從未改變。

雖然美國某些方面可能弱化，但美國的例外性、經(jīng)濟(jì)和公司可靠性并未結(jié)束。我們?nèi)阅苷业匠砷L性強(qiáng)、償付能力好的公司，并在價(jià)格吸引時(shí)出手。

今年四月初關(guān)稅政策宣布時(shí)，市場反應(yīng)消極，有些投資者選擇退出。我們則視其為“商品打折”，當(dāng)百貨商店打折時(shí)，我們應(yīng)更積極地購買。

因此，在今年四月疲軟的環(huán)境中，我們確實(shí)部署了資本，而這一操作受益于之后的復(fù)蘇。

我們認(rèn)為，在困難時(shí)期挺身而出很重要。這被稱為“接住下落的飛刀”，但關(guān)鍵是動(dòng)蕩時(shí)保持冷靜、堅(jiān)強(qiáng)并出手。

4月明顯加倉中國

作為價(jià)值投資者，在類似市場環(huán)境下，你在中國市場是如何應(yīng)對的？

陳光明：

我非常認(rèn)同霍華德先生的觀點(diǎn)。價(jià)格波動(dòng)有時(shí)劇烈，但我們更關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這其實(shí)并不會隨價(jià)格大幅變化。優(yōu)秀企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。

4月中國資產(chǎn)在關(guān)稅不確定下波動(dòng)也很大，我們有明顯加倉，主要有兩點(diǎn)考慮：

第一，經(jīng)過2018、2019年貿(mào)易戰(zhàn)，中國出口美國占比已明顯下降，上市公司收入中涉及美國出口的僅約3%，且出口市場更分散。

第二，我們相信中美不可能在貿(mào)易上完全快速切斷，非理性高關(guān)稅不可持續(xù)。

我們認(rèn)為，市場劇烈下跌更多是短期風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，對長期基本面影響并沒那么大。

類似于美股七姐妹，DeepSeek也一直面臨競爭，不應(yīng)過高估值

陳光明：

今年DeepSeek問世后，投資人對中國市場情緒更樂觀。有人說DeepSeek影響了美國科技巨頭的AI壟斷格局。海外投資人怎么看中國科技的變化？

霍華德·馬克斯：

我不是信息技術(shù)專家，橡樹資本基本上也不進(jìn)行高科技投資。

我認(rèn)為，這件事的啟示是，美國不再壟斷技術(shù)進(jìn)步，其他國家尤其是中國也有話語權(quán)。DeepSeek是中國公司，顯示中國在AI等領(lǐng)域具備競爭力。

泡沫的特征之一是低估了市場領(lǐng)導(dǎo)者會遭遇競爭的可能性。DeepSeek就是競爭的例子。投資者要記得，行業(yè)或公司強(qiáng)勢時(shí)，始終會受到競爭威脅，不應(yīng)自滿，也不應(yīng)過高估值。

雖然我不是科技專家，但美國科技巨頭“美股七雄”盈利能力和護(hù)城河都很強(qiáng)，但也一直面臨競爭，DeepSeek的出現(xiàn)就是提醒。

中國創(chuàng)新潛力巨大

你如何看待中國科技的發(fā)展，會將相關(guān)標(biāo)的納入投資組合嗎？

陳光明：

我熟悉DeepSeek的創(chuàng)始人，他的投入產(chǎn)出遠(yuǎn)超預(yù)期。這個(gè)案例說明中國很多企業(yè)的創(chuàng)新被低估，類似創(chuàng)新正在各行業(yè)發(fā)生。

整體來看，我對中國科技等各行業(yè)投資機(jī)會持樂觀態(tài)度。

中國創(chuàng)新始終處于世界前沿，是全球最具創(chuàng)新能力的地方之一，另一個(gè)是美國。科技創(chuàng)新、AI突破、以及創(chuàng)新藥爆發(fā)，都說明中國創(chuàng)新潛力巨大。同時(shí)，中國擁有最完備、高效、低成本的產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)快速迭代。

在A股市場情緒低迷、估值很低時(shí)，橡樹資本依然堅(jiān)定看好中國市場。現(xiàn)在中國市場的樂觀面正逐步展現(xiàn)，未來會有更多投資人，尤其海外投資人認(rèn)識到中國的長期潛力和競爭力。

基于對中國企業(yè)、企業(yè)家和人民的信心，我們相信中國長期競爭力持續(xù)上升，資本市場最終一定會反映中國長期上升經(jīng)濟(jì)實(shí)力，最終實(shí)現(xiàn)較好的股東回報(bào)。

霍華德·馬克斯：

您剛才提到了中國和其他國家之間的差異。您以價(jià)值投資專長而聞名，并且最近在中國的價(jià)值投資中取得了顯著成果。您能否告訴我們在中國進(jìn)行價(jià)值投資與在美國或新興市場進(jìn)行價(jià)值投資相比有什么區(qū)別？

陳光明：

從價(jià)值投資的基本原理來講，它在全世界都是一樣的，也非常簡單易懂，就是以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

但是，價(jià)值投資作為一門實(shí)踐性科學(xué)，其難度主要在于對內(nèi)在價(jià)值的判斷。在不同國家，內(nèi)在價(jià)值的評估可能會有一些差異。

比如在中國，內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性和持續(xù)性相對偏弱，或者說變化會更多，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展的周期會相對更短。從這個(gè)意義上來講，投資難度會更大，需要更加小心地評估，并根據(jù)新的信息和變化，及時(shí)更新對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評估。

其次，中國作為新興市場，價(jià)格的波動(dòng)會更大。所以，如果價(jià)值投資堅(jiān)持得好，內(nèi)在價(jià)值判斷得更準(zhǔn)確，理論上更大的波動(dòng)反而更容易實(shí)現(xiàn)更好的投資收益。反過來說，更多價(jià)值投資者的出現(xiàn)，也會減少市場的價(jià)格波動(dòng)。

當(dāng)然，正是因?yàn)橹袊袌鍪且粋€(gè)有更大波動(dòng)的新興市場，所以對人性的挑戰(zhàn)就會更大，它對克制自身情緒的能力要求更高，需要更多地抵抗貪婪和恐懼，對抵制誘惑和抵抗壓力的要求也更高，即對抵抗人性的要求更高。

另外，內(nèi)在價(jià)值的不確定性也更大，這也是導(dǎo)致波動(dòng)較大的重要原因之一。它也更需要投資者提升能力，去更準(zhǔn)確、更好地掌握對內(nèi)在價(jià)值的評估和判斷。

霍華德·馬克斯：

我認(rèn)為我們的共識是，（投資的）關(guān)鍵在于能夠客觀評估真正的價(jià)值。當(dāng)市場波動(dòng)導(dǎo)致價(jià)格偏離價(jià)值時(shí)，要利用這些波動(dòng)而非被它們擊敗。很高興您也是這樣做的。

如您所知，幾年前，全球投資者曾宣布中國為不可投資的國家。這是一個(gè)過度反應(yīng)的例子。而像您和我們橡樹資本這樣的投資者，在那個(gè)階段仍然持有或增加中國的頭寸，我認(rèn)為到目前為止已獲得回報(bào)，并將繼續(xù)獲得回報(bào)。

我們尋找的是當(dāng)心理認(rèn)知出現(xiàn)錯(cuò)誤偏差導(dǎo)致價(jià)格低于價(jià)值的機(jī)會。我認(rèn)為這正是中國市場的情況，就像四月市場動(dòng)蕩時(shí)我們的市場一樣。我認(rèn)為價(jià)值投資者可以利用這些機(jī)會。

未來較長一段時(shí)間，利率保存穩(wěn)定

陳光明：

現(xiàn)在很多人擔(dān)憂美債市場，債務(wù)攀升，美債缺少買家，尤其是長端美債。你怎么看？對橡樹資本熟悉的信用債有何影響？

去年以來有不少的國內(nèi)投資人布局美元債的投資，你認(rèn)為投資人應(yīng)該如何看待匯率的波動(dòng)，因?yàn)槲覀兪峭鈬顿Y人可能還得考慮匯率的影響。

霍華德·馬克斯：

2009年初到2021年底，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率大部分時(shí)間接近零，平均僅0.5%，在歷史上極為罕見。相比之下，現(xiàn)在利率雖高，但放在歷史背景中其實(shí)很正常。

目前10年期美債收益率從關(guān)稅政策前的約4%升至4.5%，并基本維持在這一水平。這0.5個(gè)百分點(diǎn)的上升反映出市場對關(guān)稅措施帶來不確定性的擔(dān)憂。

這種不確定性確實(shí)存在。沒人知道未來半年或兩年會怎樣。我在4月9日寫的備忘錄標(biāo)題就是《無人知曉（再續(xù)）》，這正是我的看法。

盡管如此，我認(rèn)為在當(dāng)前利率區(qū)間內(nèi)，美國利率整體會保持相對穩(wěn)定，不會大幅上升。

美國國債的可靠性確實(shí)有擔(dān)憂。前不久美國信用評級被下調(diào)，但這種“下調(diào)”更多是理論影響，意味著違約概率從0.5%升到1%，但違約仍極不可能。

就絕對水平看，美國利率并不高。我不認(rèn)為利率會上漲，除非出現(xiàn)劇烈通脹，迫使美聯(lián)儲采取更強(qiáng)硬的緊縮政策，但目前看不到這種跡象。

我認(rèn)為，投資者可以預(yù)期，在較長一段時(shí)間內(nèi)，利率將在當(dāng)前區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。這與過去十幾年持續(xù)下降或極低利率不同。現(xiàn)在利率趨于穩(wěn)定，不再下降，也不會再極低。

當(dāng)前利率環(huán)境其實(shí)很正常，我對此很安心。更重要的是，利率水平較高使橡樹資本這類投資信用資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)能獲得可觀收益。超低利率時(shí)期回報(bào)很難，如今信貸類資產(chǎn)收益令人滿意。

“永遠(yuǎn)也別做空中國”

你在行業(yè)內(nèi)從業(yè)超50年，覺得過去5年是投資上特別困難的5年嗎？如何面對不確定性，什么樣的投資人能適應(yīng)這樣的市場？

霍華德·馬克斯：

這是個(gè)好問題。正是這種不確定性導(dǎo)致心理波動(dòng)，也讓市場價(jià)格相對價(jià)值波動(dòng)過大，這正是我們的機(jī)會。

過去五年、甚至二十年，全球都易受外部事件沖擊：金融危機(jī)、杠桿過度、金融板塊衰落、疫情、俄烏沖突、中東沖突、通脹和利率劇烈波動(dòng)等。環(huán)境經(jīng)歷了極多動(dòng)蕩。

或許現(xiàn)在波動(dòng)比過去更劇烈。但不能忽略一個(gè)事實(shí)：未來總是不確定的。很多時(shí)候，人們因不確定性恐懼而不敢投資。這很常見。

但正是在不確定性讓市場變便宜時(shí)，我們應(yīng)更堅(jiān)定投資——即便知道未來總是不確定的。

長期看，美國和中國都是經(jīng)濟(jì)增長引擎，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。讓我們誤判的，往往是市場波動(dòng)，背后是投資者情緒。

巴菲特說：“永遠(yuǎn)不要做空美國。”我補(bǔ)充一句：也別做空中國。

長期、耐心、負(fù)責(zé)的投資遠(yuǎn)比預(yù)測未來、把握時(shí)點(diǎn)更成功。多數(shù)人無法準(zhǔn)確擇時(shí)，真正創(chuàng)造長期財(cái)富的是你在市場的“時(shí)間”，而不是“時(shí)點(diǎn)”。

牛市來臨時(shí)多一分擔(dān)心，熊市來臨時(shí)站在反方

霍華德·馬克斯：

你如何看待大家對中國市場態(tài)度的起伏？又如何穿越這些波動(dòng)？

陳光明：

霍華德先生講得很經(jīng)典。無論美國還是中國，只要優(yōu)秀公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，投資資本市場最好以農(nóng)民心態(tài)長期耕耘，而不是像獵人那樣試圖抓時(shí)點(diǎn)。

過去五年，中國資本市場波動(dòng)很大，到現(xiàn)在還未完全恢復(fù)。在牛市時(shí)保持警惕，得益于霍華德先生的指導(dǎo)。當(dāng)時(shí)霍華德先生說過，他剛?cè)胄袝r(shí)是美國“漂亮50”的高峰期，得出的結(jié)論就是“買好的，不如買得好”。

這句話一直在我心中生根。2020年，中國市場有點(diǎn)類似“漂亮50”的情況，好的公司都挺貴，所以我也很警惕。

到了2021年，牛市延續(xù)，風(fēng)格轉(zhuǎn)向了一些行業(yè)趨勢非常好的領(lǐng)域，我們稱之為賽道投資。那些公司的競爭力是存疑的，只是行業(yè)趨勢比較好，對于這些我更加謹(jǐn)慎，因?yàn)閷?nèi)在價(jià)值的判斷不確定。

所以在牛市中，我保持了警惕和謹(jǐn)慎。此外，根據(jù)霍華德先生所寫的周期理論，我對宏觀經(jīng)濟(jì)周期也比較謹(jǐn)慎，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)過去最主要的驅(qū)動(dòng)力——房地產(chǎn)周期，已經(jīng)面臨調(diào)整壓力。

當(dāng)然，從長期來看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還是會持續(xù)向上，也應(yīng)該看到更多好的一面。但在階段性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，當(dāng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到高位、面臨下行壓力時(shí)，簡單來說，就是牛市時(shí)要多一分擔(dān)心，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

熊市來臨，當(dāng)大家都覺得不可投資時(shí)，我們則站在反方，買入了很多中國的優(yōu)秀企業(yè)并一直持有。通過這種價(jià)值投資的方式，我的投資組合比較平穩(wěn)和順利地度過了這個(gè)周期。是價(jià)值投資幫助了我。

市場并不決定投資表現(xiàn)，

霍華德·馬克斯：

我想強(qiáng)調(diào)最重要的信息：投資收益來自經(jīng)濟(jì)長期增長和優(yōu)秀公司長期表現(xiàn)，而不是媒體報(bào)道。

如果投資者過于關(guān)注市場，會誤以為市場決定投資表現(xiàn)，會關(guān)注并處理波動(dòng)，甚至提前進(jìn)出市場。我認(rèn)為這是錯(cuò)誤的。

短期內(nèi)，市場受投資者心理影響，波動(dòng)夸大了公司狀況變化，使我們偏離長期目標(biāo)。

如我一直所說，投資就是投資于經(jīng)濟(jì)、成長的公司，以及償還能力強(qiáng)的公司。從長遠(yuǎn)看，我們的收益來自優(yōu)質(zhì)公司，而非市場。

投資哲學(xué)六項(xiàng)

陳光明：

橡樹資本已成立30年，你作為創(chuàng)始人，可能也在考慮傳承。公司傳承有何挑戰(zhàn)，有什么經(jīng)驗(yàn)可分享？

霍華德·馬克斯：

我們創(chuàng)立橡樹時(shí)彼此非常了解，明確要建立怎樣的文化。橡樹的投資哲學(xué)有六項(xiàng)核心原則，幾十年未變：

• 風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)先；

• 不基于宏觀判斷決定投資，不預(yù)測經(jīng)濟(jì)或市場走向；

• 不試圖擇時(shí)進(jìn)出市場。

這套哲學(xué)在40年合作中被證明非常有效。

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請獨(dú)立判斷和決策。

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