拆解安孚科技重組：交易方案多次修訂背后的博弈邏輯

7月25日，安孚科技（603031.SH）收購子公司安孚科技少數(shù)股權(quán)的交易，在通過上交所重組委會議后正式提交注冊。

該重組自2024年10月28日獲上交所受理，到今年7月才上會審核，共歷時(shí)8個(gè)多月。今年以來，并購重組審核明顯提速，但這筆交易卻歷經(jīng)多次調(diào)整方案，最終才得以過關(guān)。

《局市》此前也對這筆交易有過分析，詳見前文《安孚科技重組進(jìn)度滯后，南孚電池淪為資本游戲道具？》。

我們認(rèn)為，安孚科技重組的審核過程，是今年具有代表性的一個(gè)案例。這筆交易的過會，體現(xiàn)出當(dāng)下審核尺度的要求，對于并購重組市場有一定借鑒意義。

首先，通過交易所問詢函中的關(guān)注點(diǎn)，以及交易方案多次調(diào)整的過程，能夠看到上市公司、交易對方和審核部門進(jìn)行了反復(fù)溝通和博弈，最終過會的方案較之初始版本，打了不少“補(bǔ)丁”，背后是部分交易對方作出讓步。

其次，由于安孚科技自身為持股平臺，偏向資本運(yùn)作，這筆交易并非典型意義上的產(chǎn)業(yè)并購，但底層資產(chǎn)南孚電池較為穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)，上市公司基本面沒有太大風(fēng)險(xiǎn)，最終交易所充分考慮了中小投資者利益，在注冊制規(guī)則允許下予以謹(jǐn)慎放行。

01

交易對價(jià)被“砍掉”13%

本次交易是收購安孚科技子公司安孚能源的少數(shù)股權(quán)，交易前上市公司持有安孚能源62.25%的股權(quán)，安孚能源持有新三板公司亞錦科技51%的股份，亞錦科技持有最終的底層資產(chǎn)南孚電池82.18%的股權(quán)。

本次重組擬收購的標(biāo)的資產(chǎn)是安孚能源31%股權(quán)，而安孚能源以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的總估值為41.97億元。在最初發(fā)布的交易草案中，按照評估值對應(yīng)31%的股權(quán)比例，標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)即為13.01億元。

但隨后一版發(fā)布的草案修訂稿中，交易對價(jià)下調(diào)了13%，降為11.52億元（低于評估值）。在評估結(jié)果不變的情況下，這背后應(yīng)該是交易所為上市公司“砍價(jià)”了。

環(huán)環(huán)相扣，這又帶來一個(gè)新的問題。交易對方中，新能源二期基金是國有全資企業(yè)安徽省三重一創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的子基金，其LP多為安徽省各地方政府投資平臺，根據(jù)國資相關(guān)規(guī)定，新能源二期基金的交易價(jià)格不得低于評估值。

所以修訂稿中又新增了差異化定價(jià)的內(nèi)容，新能源二期基金仍以41.97億評估值作為定價(jià)依據(jù)，上市公司給出總對價(jià)不變的情況下，其他交易對方作出適當(dāng)讓步。

02

調(diào)整換股比例規(guī)避要約收購

在對價(jià)的支付方式上，除了國資背景的新能源二期基金選擇全部現(xiàn)金支付，其他交易對方出于利益最大化訴求，都希望選擇股份對價(jià)，這是由于換股存在折價(jià)，可以彌補(bǔ)收益，尤其是在估值下調(diào)、投資回報(bào)被壓縮的情況下。

但交易所的審核問詢函，給部分交易對方潑了冷水。

問詢函中，上交所要求上市公司結(jié)合交易對方與實(shí)控人袁永剛、王文娟夫婦的關(guān)系等情況，分析本次交易是否觸發(fā)要約收購。

這個(gè)問題隱含兩層意思：第一，袁永剛、王文娟夫婦通過收購獲得安孚科技實(shí)控人地位，如果持股比例超過30%，就要觸發(fā)要約收購義務(wù)；第二，這30%的比例是合并計(jì)算，要把存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的交易對方全部納入。

30%的要約收購紅線，在《上市公司收購管理辦法》中有明確規(guī)定，上市公司及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問華安證券、華泰聯(lián)合不可能不了解。但是對于關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動人的認(rèn)定，上市公司與交易所的理解肯定有分歧。

在本次交易前，袁永剛、王文娟夫婦通過深圳榮耀、合肥榮新分別持有安孚科技10.89%、9.88%股份，合計(jì)20.77%，同時(shí)，自然人股東秦大乾將其持有的2.41%股份表決權(quán)委托給深圳榮耀。此外，秦大乾及其控制的華芳集團(tuán)合計(jì)持有合肥榮新23.2%份額。

因此，秦大乾肯定是要作為關(guān)聯(lián)方合并計(jì)算的。

本次交易最終的交易對方共6名，分別是：華芳集團(tuán)、九格眾藍(lán)、張萍、錢樹良、袁莉、新能源二期基金。

袁莉與上市公司及實(shí)控人均沒有直接關(guān)系，新能源二期基金是國資背景，二者認(rèn)定為非關(guān)聯(lián)方，具有合理性。

華芳集團(tuán)是秦大乾控制的企業(yè)，一定會被合并計(jì)算，在公布收購價(jià)格的第一版草案中，華芳集團(tuán)就放棄了換股，全部選擇現(xiàn)金對價(jià)。

張萍、錢樹良是華芳集團(tuán)的股東和董事，但安孚科技在回復(fù)問詢時(shí)，認(rèn)為他們不屬于控股股東、實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)人，交易所最終接受了這個(gè)說法。

最大的分歧在于九格眾藍(lán)的認(rèn)定。

安孚科技在最初的交易草案中，對于交易后實(shí)控人合計(jì)控制表決權(quán)比例的計(jì)算，只納入了合肥榮新、深圳榮耀和秦大乾持有的部分，合計(jì)18.11%，沒有將九格眾藍(lán)的13.02%合并計(jì)算，認(rèn)為不觸發(fā)要約。

從后來的博弈結(jié)果看，交易所對此顯然不接受。穿透九格眾藍(lán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，袁永剛、王文娟夫婦不僅通過藍(lán)盾光電（300862.SZ）持有九格眾藍(lán)52.63%份額，在九格眾藍(lán)的GP中也有權(quán)益，并且與九格眾藍(lán)實(shí)控人胡智慧、曹蘊(yùn)存在多項(xiàng)共同投資。

因此，在草案的二次修訂稿中，九格眾藍(lán)還是被認(rèn)定為深圳榮耀的一致行動人，交易方案對九格眾藍(lán)的支付方式只能改為部分現(xiàn)金、部分換股。

方案調(diào)整后，深圳榮耀及其一致行動人合計(jì)控制上市公司29.98%的表決權(quán)，在規(guī)避了要約收購義務(wù)的同時(shí)，最大限度地采用了股份支付對價(jià)。

值得一提的是，要約收購義務(wù)其實(shí)可以通過股東大會進(jìn)行豁免，但他們沒有這么做，或許還有其他考量。

03

業(yè)績承諾和配套募資的博弈過程

此外，本次收購在初始的草案中，沒有設(shè)置業(yè)績承諾和減值補(bǔ)償，對上市公司中小投資者來說，則意味著風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對等，勢必很難過審，因此也就有了后面的多次修訂。

在草案的首次修訂中，業(yè)績承諾方僅為安孚科技實(shí)控人袁永剛、王文娟夫婦，業(yè)績承諾的層級也只覆蓋到安孚能源。并且，業(yè)績補(bǔ)償金額上限僅有9386.69萬元，只占交易總對價(jià)11.52億元的8.15%，沒有設(shè)置減值補(bǔ)償措施。

此后，又經(jīng)過兩次方案調(diào)整，將九格眾藍(lán)、華芳集團(tuán)、錢樹良和張萍列為業(yè)績承諾方，才使得業(yè)績補(bǔ)償金額上限提升至8.98億元，占交易總對價(jià)比例達(dá)到77.92%。業(yè)績承諾范圍也從安孚能源進(jìn)一步擴(kuò)大到底層資產(chǎn)亞錦科技和南孚電池層面，并且設(shè)置了減值補(bǔ)償措施。

最終，安孚能源股東中僅有袁莉和新能源二期基金未承擔(dān)業(yè)績承諾。

除此之外，本次重組的配套募資金額及用途亦經(jīng)歷了多次調(diào)整。

最初的草案上，配套募資金額為4.2億元，其中2.93億元用于安孚能源償還銀行借款。之后由于交易對價(jià)下調(diào)，而配套募資金額也相應(yīng)下調(diào)至3.8億元，其中2.61億元用于償還貸款。第三次修訂稿中，配套募資金額不變的情況下，用于償還貸款金額進(jìn)一步降低至1.76億元。

但這仍不能過關(guān)，最終在第四次修訂稿中，完全取消了用于償還貸款的部分，從而使配套募資總額再次調(diào)減至2.04億元。這個(gè)版本最終獲得上交所并購重組委通過。

此前，安孚能源為了收購亞錦科技的股權(quán)，背負(fù)了14億元并購貸款，還剩6億多未償還，因此想通過這次配套募資獲取一部分資金，減輕債務(wù)壓力。

從交易方案不斷調(diào)整的過程，可以看出監(jiān)管的要求：重組配套募資的用途被限定在本次交易范圍內(nèi)，不能用股民的錢來還以前的債。

04

盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系網(wǎng)

從重組報(bào)告書及問詢函回復(fù)披露的信息來看，本次重組的6名交易對方用于投資安孚能源的資金來源主要出自4個(gè)體系：安孚科技實(shí)控人、華芳集團(tuán)及其實(shí)控人秦大乾、中環(huán)環(huán)保（300692.SZ）實(shí)控人張伯中以及安徽國資三重一創(chuàng)基金。

安孚科技實(shí)控人袁永剛擁有三家上市公司控制權(quán)，另外兩家為東山精密（002384.SZ）和藍(lán)盾光電，其中東山精密規(guī)模最大，總市值近千億元，為袁氏家族企業(yè)，實(shí)控人還包括袁永剛的父親和哥哥。而藍(lán)盾光電則是本次重組交易對方九格眾藍(lán)的LP，持有該基金52.63%份額。

華芳集團(tuán)與張萍、錢樹良則屬于同一體系。根據(jù)披露，張萍和錢樹良投資安孚能源的資金中80%均來自于向華芳集團(tuán)實(shí)控人秦大乾的借款。在安孚科技的資本運(yùn)作中，華芳集團(tuán)及秦大乾深度參與其中。

另一交易對方袁莉的投資資金則完全來自于向其前夫張伯中的借款。張伯中是上市公司中環(huán)環(huán)保的實(shí)際控制人，其直接持有中環(huán)環(huán)保15.47%的股份，并通過其控制的安徽中辰投資持有中環(huán)環(huán)保12.78%的股份。

還有一名交易對方新能源二期基金，該基金的出資雖主要來自安徽國資三重一創(chuàng)基金及各地方投資平臺，但基金的GP卻是一家民營機(jī)構(gòu)——安徽金通新能源二期基金，該基金的上層出資人為安徽金通智匯私募基金管理有限公司（下稱“安徽金通智匯”）和寧波金通博遠(yuǎn)。據(jù)重組報(bào)告書披露，安徽金通智匯的大股東上海榮乾的主要出資人是秦大乾和張萍，而寧波金通博遠(yuǎn)的最大出資方金通智匯投資管理有限公司（下稱“金通智匯投資”）則由袁永剛、王文娟夫婦100%控制。

不僅如此，在金通智匯投資擔(dān)任LP的另一私募基金——金通安益投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）中，華芳集團(tuán)、安徽中辰投資也同為LP，顯示袁永剛、秦大乾、張伯中這三家資本早已深度捆綁。

輾轉(zhuǎn)騰挪之下，這些參與交易的安孚能源股東，賬面收益究竟如何？

一番討價(jià)還價(jià)之后，最終除了帶有國資成分的新能源二期基金的投資收益率達(dá)到了年化10%以上，其他交易對方的年化收益率均為6%左右。

華芳集團(tuán)和新能源二期基金全部選擇現(xiàn)金對價(jià)，可以很快落袋為安。而九格眾藍(lán)、錢樹良、張萍等業(yè)績承諾方則需要將股份鎖定36個(gè)月，最終收益水平與上市公司進(jìn)行了長期綁定。

另據(jù)問詢函回復(fù)披露，錢樹良、張萍向秦大乾的4000萬借款，需按照年化6%支付付息，這樣算起來，也就是個(gè)平進(jìn)平出。但現(xiàn)在的并購市場中，估值倒掛的比比皆是，況且換股后還有溢價(jià)空間。

這次重組完成后，安孚科技還將以安孚能源為主體要約收購亞錦科技5%股份，甚至還有可能繼續(xù)與亞錦科技、南孚電池的少數(shù)股東做交易。

在這個(gè)過程中，一定還會有新的故事發(fā)生。

本文不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎。