“八問”九號的商業邏輯，找到自己優勢的生態位，九號的過去與未來

前面寫了兩篇電動兩輪車，第一篇《》，我們通過七看財務數據，研究了傳統電動兩輪車龍頭雅迪愛瑪，以及新貴九號，發現電動兩輪車是個好生意，完全與我的刻板印象相悖 。

第二篇《》就是通過梳理電動兩輪車的發展歷史，發現電動兩輪車在歷史機遇下獲得較大發展，事件驅動包括：禁摩、新國標、疫情、經濟下行、外賣等，特別是李一男創辦的小牛，一定程度上改變了社會對電動兩輪車的認知，打開了行業天花板，形成了一定程度的差異化生態格局，而非一味同質化卷價格，行業競爭良性。所以，我們看到電動車龍頭公司的業績都非常漂亮，維持了長期有質量的增長。

實際上，我注意到電動兩輪車這個行業，是因為九號。6年前，2019年，九號披露招股書要在科創板上市的時候，我就關注過，倒不是因為九號是首家以存托憑證（ADR）形式在科創板上市的公司，而是他們招股書中披露報告期歸母凈利潤和凈資產大幅為負值。

九號公司，當時叫九號機器人，要記住這個名字，對我們后面理解九號有幫助。

在九號招股書申報稿里，估計你一眼就發現不對勁，報告期三年，歸母凈資產是負數，歸母凈利潤是負數。這樣的公司還能上市，凈資產負數不是要倒閉嗎？

問題就在于這不是實際經營虧損造成，而只是會計數據的幻覺。由于九號是創業類公司，從PEVC那里融了資，采用海外資本慣用的可轉債形式，由于估值提升，因可轉債回購合同義務產生金融負債，另外一頭就計入利潤表的公允價值變動損益，導致歸母凈利潤和歸母凈資產為負數，在上市后，可轉債轉為普通股，回購合同義務消失，在上市那一剎那，金融負債就沒了。

我們會計就是這么神奇，小米上市前也是如此。以前我只是用九號來解釋會計數據與商業實際之間的差別。

當時我也順手看看了九號的招股書，幾個印象：

• 主營電動平衡車踏板車，報告期營收占比90%，很酷，但小眾。

• 小米系，營業收入50%以上來自小米。

• 收購了平衡車老祖宗賽格威，厲害。

• 海外收入約占1/3，國內主要是依靠小米買斷分銷。

從2019年招股書的信息，我當時對九號的理解，技術型公司、市場小眾、擁有平衡車著名賽格威品牌，主要市場國內，通過小米渠道銷售。這些要素相加，我覺著九號可能做不大，是個小而美的公司。

所以當看到2024年九號營收達到142億時，有點吃驚，心想平衡車這個小眾市場還能做那么大？再一看業務構成，原來從2020年開始，九號沖進了國內電動兩輪車市場，電動兩輪車一年五六千萬臺的巨大市場，完全不是一個體量的。

2024年九號營業收入142億，其中電動 平衡車滑板車只有33.81億，占比24%，而2018年，電動平衡車滑板車營業收入40.61億，占比96%。一方面驗證了電動平衡車滑板車是個小眾市場的印象，九號做起來也不是靠這個，而是從2020年開始進軍國內兩輪電動車市場，2024年電龍兩輪車營收達到72.11億，銷售量260萬臺，2025年上半年更是增長到68.23億，分別占當期營收的51%和58%，可以說九號靠著電動兩輪車把規模做上來了。

事實上，2019年，當九號宣布進軍電動兩輪車市場時，幾乎沒人看好。當時雅迪年銷量1380萬輛，愛瑪856萬輛，兩者合計占據中國市場的53%，市場普遍認為在“格局已定”的紅海市場，新玩家生存空間有限。

但是，電動兩輪市場的競爭格局正在悄然發生變化。自從2025年李一男創辦小牛電動后，社會對于電動兩輪車的認知發生了改變，后期的事件催化，例如2019年新國標、疫情、經濟下行等，讓兩輪電動車市場呈現功能差異分化的特征，行業發展的天花板再次打開。

小牛由于李一男入獄后團隊動蕩，戰略選擇過于高端，忽略了電動兩輪車的規模效應底層邏輯，產品市場口碑都不錯，但是始終沒能做起來，而摸著小牛過河的九號，非常成功，市場切入點比小牛更低，在中高端市場連續突破，差異化競爭。

2024年九號銷售電動兩輪車260萬臺，根據券商研究報告連續2年在4000元價以上價位段中高端市場位列第一。根據九號創始人王野的訪談，九號實際上并沒有試圖與龍頭雅迪愛瑪展開直接競爭成本效率競爭，而是在一個功能差異化的市場中尋找合適自己的生態位，結果大獲成功。

同時，我也注意到，九號2024年，除了起家的電動平衡車滑板車和撐起業務規模的電動兩輪車，還有其他業務也做起來了，營業收入36億，營業收入占比25%，到那時毛利貢獻占比達到34%，都超過了起家的平衡車滑板車業務，這其他是啥？根據九號年報，全地形車收入 9.76 億元；割草機器人收入 8.61 億元。

回憶一下九號上市招股書的公司名字，九號機器人。雖然兩輪車業務增長迅猛，但九號創始人的夢想始終是機器人。

九號董事長高祿峰說：“從公司英文名 Ninebot就能看出我們的機器人情節。”九號早期核心團隊成員多來自北航機器人所，聯合創始人王野更是獲得過Robocup機器人世界杯冠軍。他們將業務分為“移動人”（平衡車、電動車等）和“移動物”（服務機器人）兩大領域，核心技術都是“智慧移動能力”。

2014-2018年，九號投入數億元研發個人服務機器人，想做“阿童木級別的智能助手”，結果5年只賣了不到1萬臺。但這次失敗卻意外催生了割草機器人和配送機器人業務。2024年，九號割草機器人收入達8.61億元，是上一年的四倍。王野笑稱這是“種瓜得豆”。

我與一位業內資深人士交流，請他評價下九號的核心優勢。他認為，九號的核心能力還是在電動技術上，通過電動技術外溢到各個細分應用場景。產品即場景，產業即生態。實際上是以電驅動作為一個核心的技術平臺，然后去探索電驅動產品的一切的使用場景。九號從平衡車到踏板車到電動兩輪再到割草機器人，都是一個商業邏輯。

電動兩輪是中國特有市場，我也咨詢這位業務內人士，未來電動兩輪出海有沒有可能。他認為，經過一段時間（數年）的滲透和認知，是可以在海外再造一個類似國內規模的電動兩輪車市場。龍頭雅迪愛瑪都是從與國內環境接近的東南亞入手。這方面九號在歐美有特別優勢，畢竟它們收購了賽格威，有管理國際團隊的經驗，同時賽格威品牌本來就是在歐美市場被認可的，因而九號出海是有特別潛力。此外，國內電動車傳統龍頭老板多是草根出身，生意好手，但是畢竟經歷年齡限制，對新事物反應相對慢一些。九號創始人技術出身，對新事物新技術接受程度更高，在即將來臨的智能時代可能相比更有優勢。

對于未來國內兩輪車市場的格局，這位資深人士認為，由于功能差異分化，雅迪愛瑪等龍頭的地位中短期不會被九號之類創新公司動搖，九號也不大可能去對標雅迪愛瑪這樣的規模成本效益王者，更有可能的是雅迪愛瑪等大而全，九號小牛春風等小而美，滿足不同層次消費需求。

之前文章《》我們已經用“七看”看到過了九號數據。

最后我用“八問”來小結下九號的非財務信息。

投資場景下的財務分析，不是財報分析，我關注焦點不是財報，是財務數據背后的商業驅動力，核心問題：生意是怎么做的？靠什么賺錢？優勢在哪里？有什么機遇？

一句話：通過財務數據理解背后的企業驅動力。會計是果，業務才是因。

只有理解了業務，理解了生意是怎么做的，理解了驅動力，才能理解企業的過去和未來，才能為投資決策服務。我這套財務分析邏輯：投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。寫在我的新書《簡明財務分析》中。

《簡明財務分析》上架一個月已經加印，京東暢銷榜第二名。也有讀者反饋，在二刷前，去看了我的另外兩本書，2019年出版的《這就是會計：資本市場的會計邏輯》（這本書目前只有我手里有正版，需要了聯系）和今年出版的《故事的力量》。看完后二刷收獲更大，配合服用效果更佳。如果需要簽名版，請聯系微信raojiaoshou9。

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廣告時間結束，我們言歸正傳，“八問”九號的非財務信息。

一問靠什么賺錢？

靠產品賺錢，產品線：電動兩輪車占一半以上，其他包括：電動平衡車滑板車、割草機器人、全地形車，ToC模式，國內市場60%，海外40%。

二問順風還是逆風？

整體大環境友好，所有細分領域均處于自然增長或功能創新式成長中。

三問空間有多大？

從行業研究報告看，除了平衡車市場較小以外，九號目前的幾個細分賽道體量都很巨大，九號在其中的份額并不高，似乎九號志向不在某個細分賽道的數量龍頭或者高份額。

四問有什么優勢？

九號優勢在于三點，第一，擁有電驅動方面的核心技術，第二，擁有強大的行業洞察能力，發現核心技術的應用場景，第三，擁有賽格威品牌和管理國際化團隊的能力，對于出海有較大幫助。

五問競爭格局好不好？

不錯，在看似很卷的每個細分賽道，都能取得不錯的利潤率，特別是國內電動兩輪車賽道，有一定的功能情緒價值差異化，而非一味同質卷價格。新進入的割草機器人、全地形車等細分賽道，似乎都是功能差異化市場。

六問管理層行不行？

看起來很牛，技術背景加很好的商業嗅覺，對市場和技術潮流敏感，過往幾年的發展已經得到證明。

七問風險在哪里？

九號模式是獨特的，打造一個核心技術品牌的平臺，再將這些優勢尋找應用場景進行擴展。從風險角度，似乎分散了風險，東邊不亮西方亮，哪個細分市場的短暫挫折都不影響全局。過往幾年九號利用在國內電動兩輪車市場積累的現金流，發展出了全地形車和割草機器人，似乎證明這條路可以走通。風險也在于每個細分賽道都可能面對強大的競爭對手，也可能陷入泥潭，哪個都做不好。

八問未來會怎樣？

我個人判斷，非常看好。出發點兩個：第一，在國內電動兩輪車市場站穩了腳，第二，出海是一片新天地，九號具有國際化品牌和管理國際化團隊的經驗。

最后，說兩句春風動力。

有朋友留言，說你分析電動兩輪不分析春風，文章不及格，似乎很有道理。不過，這也正好顯示不看財務數據的盲區，春風動力的電動兩輪發展迅猛，2025年上半年同比增長625%，厲害，但是你要看下財務數據。

2025年上半年春風電動兩輪賣了25萬臺，收入8.72億，與九號上半年的68億相比還是個baby，所以財務數據的重要性看出來吧。同理，目前我也不會把九號的全地形車單獨拿出來分析，2024年營收9.76億，看著不少，但是春風2024年全地形車營收72億。

同時，春風電動兩輪的成功，也說明了電動兩輪差異化功能競爭的生態格局，只要愿意在消費者需求上下功夫，一樣能在巨頭林立的電動兩輪市場中占據自己的生態位，大家一起服務消費者，一起舒舒服服賺錢。2015年李一男創辦小牛開啟的電動兩輪差異化生態的時代紅利依然強勁。

請讀者留意，我不是推薦股票，只是借電動兩輪行業的幾家公司來說明財務分析的邏輯和方法。

會計是果，業務才是因。

財務分析的目的理解數據背后的商業驅動力。

你有什么見解，煩請留言告訴我。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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