上市前實控人突擊掏走近兩年凈利 錫華科技是真有錢還是玩套路？

在風電裝備國產化的浪潮中，江蘇錫華新能源科技股份有限公司（下稱錫華科技）的主板 IPO 之路本應是傳統制造企業向高端化轉型的典范。然而這家專注于風電齒輪箱專用部件的細分領域龍頭，卻在沖刺上市的關鍵階段麻煩不斷。從募資計劃的 "大縮水" 到凈利潤的 "三連降"，從近乎壟斷的客戶依賴到 IPO 前的 "清倉式分紅"，錫華科技的上市征程充滿了諸多的不確定性。

那么，問題纏身的錫華科技如何叩響資本市場的大門？

PART 01

5.5億元補流款的 "來去匆匆"/企業盈利或成“死結”

錫華科技的募資計劃堪稱 IPO 市場的 "橡皮筋式操作"。2023 年 5 月首次遞交招股書時，公司雄心勃勃地計劃募集 20.48 億元，其中 14.48 億元投入風電核心裝備產業化項目，5.5 億元作為補充流動資金，而研發中心建設僅安排 4943.76 萬元，占比不足 2%。這種 "重擴張、輕研發" 的資本配置結構，在監管問詢的強光照射下迅速顯形。經過一年半的拉鋸，錫華科技最終將募資額縮減至 14.98 億元，5.5 億元的補充流動資金項目被徹底取消，上演了一出募資版的 "虎頭蛇尾"。

錫華科技在募資額度上的反復調整，不僅消耗了審核資源，更暴露了其對資本市場規則的輕視。這種 "拍腦袋" 式的規劃能力，讓投資者不得不懷疑：一家連募資計劃都做不好的企業，能管好數十億元的募投項目嗎？

“穿新鞋走老路”，企業盈利或成“死結”

錫華科技的財務報表正上演著 "下坡路" 劇情。2022年至 2024 年，公司凈利潤從1.84億元持續下滑至 1.42 億元，上演凈利潤 "三連降"，更令人擔憂的是，與凈利潤同步下滑的還有歸母凈利潤，其歸母凈利潤從 2022年的 1.83% 跌至 2024 年的 1.42%，盈利能力的持續萎縮已然成為不爭的事實。

業績滑坡的背后是風電行業周期性波動的強力沖擊。作為公司的核心業務，風電齒輪箱專用部件收入占比超過95%，是主營業務收入的主要組成部分，這種 "把所有雞蛋放一個籃子" 的業務結構，使其業績與風電行業景氣度深度綁定。2024 年下游風電場項目建設進度不及預期，立刻傳導至上游的錫華科技，形成 "需求波動——訂單減少——利潤下滑" 的連鎖反應。而原材料價格的劇烈波動更讓公司雪上加霜，生鐵、廢鋼等大宗商品價格的起伏不定，直接啃食著本已萎縮的利潤空間。

更值得玩味的是，公司在研發投入上的吝嗇與擴產熱情形成鮮明對比 —— 僅 2% 的募資用于研發，卻計劃將 96.6% 的資金投入產能擴張，這種戰略選擇與其 "全球頂尖高端裝備制造商" 的自我定位顯得格格不入。

反觀其可比公司，日月股份上半年研發費用為1.49億元，較上年同期的0.86億元增長了73.03%。公司圍繞核心技術加大研發投入，截至2025年6月30日已獲授權專利178項，其中發明專利66項。

日月股份2025年上半年報告

另外一家可比公司豪邁科技，其更是將創新視為護城河。資料顯示，豪邁科技拿出更多資金反哺創新，2024年豪邁科技研發費用達4.63億元，同比增長30.19%，研發人員增至1521人。

豪邁科技2024年報

與研發投入銳減形成鮮明對比的是，錫華科技各年不斷以資金投入購置設備和場地，從固定資產價值表上可見，2022年-2024年，公司的房屋及建筑物凈值為0.74億元、0.88億元和1.08億元，機器設備凈值為2.48億元、2.77億元和4.2億元，且在建工程也不斷擴大，表明公司持續擴大產能。這也凸顯出錫華科技仍然在走“重規模擴張而輕創新研發”的老路子。但很顯然的是，如果錫華科技不改變就有的發展模式，不僅會成為其IPO闖關的羈絆，更難言在日后激烈競爭中站穩腳跟。

PART 02

單一客戶依賴癥顯現/分紅募資“左右互搏”

制約錫華科技發展的不止是發展模式，錫華科技單一的客戶名單堪稱資本市場的 "高危圖譜"。報告期內，來自全球風電齒輪箱制造龍頭南高齒集團的收入占主營業務收入比例分別為48.91%、59.53%和60.02%，公司客戶集中度較高，尤其是南高齒集團更是“一家獨大”。這種近乎壟斷的客戶結構在 A 股市場極為罕見。不僅如此，南高齒集團同時還是錫華科技的第一大欠款客戶，兩家公司進而形成了"銷售依賴 + 資金占用" 的雙重綁定。

這種極端集中的客戶結構如同懸在錫華科技頭頂的 "達摩克利斯之劍"。南高齒自身經營狀況的波動直接決定錫華科技的業績表現，2023年資本開支計劃已縮減30%，其采購需求的收縮立刻對錫華科技的訂單造成沖擊。更危險的是，大客戶在產業鏈中的強勢地位嚴重侵蝕公司的盈利空間，在議價談判中錫華科技往往被迫接受壓價和延長付款周期等不利條件，這也是公司毛利率持續下滑的重要原因之一。在資本市場上，"大客戶依賴癥" 從來都是投資大忌，而錫華科技的客戶集中度已經突破了風險預警線，或成為其 IPO 路上的最大障礙之一。

分紅募資“左右互搏”，要讓誰當“冤大頭”？

錫華科技的分紅操作堪稱"迷惑行為大賞"。2022 年，就在公司籌備 IPO 的關鍵節點，突然進行 3.5 億元的現金分紅，這一金額幾乎掏空了公司 2021 年和 2022 年的凈利潤總和（3.7 億元）。更令人費解的是，在大額分紅后不久，公司就轉身向資本市場申請 IPO 融資，其中 5.5 億元計劃用于補充流動資金，這種 "左手分紅、右手募資" 的操作引來監管層的重點問詢。

這場分紅爭議的核心在于其時機和規模的不合理性。從時間點看，3.5 億元分紅發生在 IPO 申報前一年，具有明顯的 "突擊分紅" 嫌疑。從金額看，2020 年至 2022 年公司累計分紅 3.52 億元，占同期凈利潤總和的比例超過 50%，且單筆分紅超過 3 億元，已觸及監管層劃定的 "清倉式分紅" 紅線。

分紅資金的流向更值得關注。由于實控人王榮正、陸燕云夫婦合計控制公司 91.66% 的股份，3.5 億元分紅中的絕大部分流入了實控人腰包。公司對此的解釋是 "回報股東長期貢獻"，并聲稱實控人將分紅資金 "較大比例進一步增資投入公司"，但這一說法缺乏具體數據支撐，難以打消市場質疑。在賬面貨幣資金充裕且無迫切償債壓力的情況下，執意進行大額分紅而后又尋求外部融資，這種操作不僅違背常理，更暴露了公司治理結構的缺陷。當上市公司淪為實控人 "套現" 工具時，中小投資者的利益保護便無從談起。

PART 03

對賭疑云未消，潛在風險恐成 “定時炸彈”

錫華科技的對賭協議暗藏玄機。2022 年 10 月，公司引入太湖灣基金、無錫點石等外部投資者時簽訂的對賭協議約定，若 2024 年底前未能上市，外部投資者有權要求回購股權。這份協議的特殊之處在于，回購主體不是公司本身，而是實控人王榮正個人，這在 IPO 企業的對賭安排中實屬罕見。

這種 "個人回購" 條款看似保護了公司利益，實則埋下更大隱患。按照協議，若上市失敗，王榮正需以 35 億元估值回購戰投持有的股權，對應回購金額約 1.84 億元。這筆回購款即便不會壓垮個人財務，但可能影響其對公司的資金支持能力。更關鍵的是，對賭協議設定的 2024 年底上市時限，與公司實際 IPO 進度形成時間賽跑，這種壓力下的沖刺可能導致公司過度關注短期業績，忽視長期發展風險。

錫華科技的 IPO 征程折射出傳統制造企業在資本化過程中的普遍困境：戰略規劃的短視、治理結構的缺陷、風險控制的薄弱等，每一個問題都指向企業可持續發展能力的核心缺陷。對于擬上市企業而言，資本市場的大門從來只向那些財務規范、治理完善、具有真實成長潛力的公司敞開。錫華科技若不能正視這些隱憂，即便僥幸過會，也難以在資本市場走得長遠。