不良資產證券化：在風險與價值的博弈中探索資產再生新路徑

身處房地產行業的調整期，如何在風險積聚的環境中實現資產流動性與價值重構，成為市場各方共同面對的課題。近日，由中國社科院國家未來城市實驗室、中國房地產估價師與房地產經紀人學會、中國城市經濟學會聯合主編的《房地產藍皮書：中國房地產發展報告No.22（2025）》正式發布，并收錄仲量聯行專題文章——《風險與價值的博弈 - 中國不良資產證券化的路徑探索》，就不良資產成因、發展歷程及證券化的優勢與局限等三方面進行了深入分析。

隨著房地產企業流動性風險持續暴露，不良資產規模可能進一步擴大，因此有必要重新審視和界定不良資產的內涵與價值。不良資產不僅包含無法實現預期收益、難以收回本息的資產，還包括因資金鏈斷裂或市場波動而發生債務違約風險的資產，以及信托、基金、保險等機構因投資失誤或管理不善造成的虧損。

同時，以銀行體系為例，不良貸款率近年來保持在較低水平，但其實并未完全反映潛在風險。一方面，“關注類”貸款可能掩蓋了部分實際上已經屬于“不良”的資產；另一方面，以歷史成本計價的資產負債表尚未充分反映房地產資產的市場貶值。

“本質上，不良資產是債務方短期流動性與宏觀經濟周期錯配的結果。其價值評估的關鍵在于風險的可量化判斷。通過收購、管理與處置實現資產盤活的過程，不良資產證券化應運而生，成為連接風險與資本的新橋梁。”

——仲量聯行評估咨詢服務部中國區總監 熊建平

作為一種新興的資產處置方式，不良資產證券化以不良貸款或不良資產收益權為基礎，通過打包、轉讓給特定目的載體（SPV）與發行資產支持證券（ABS）的方式，為資產盤活創造可能。而中國的不良資產證券化大致經歷了三個發展階段。

在2005年至2008年的初期探索階段，隨著信貸資產證券化試點啟動，國有銀行與金融資產管理公司（AMC）率先嘗試通過證券化的方式集中處置不良資產。

但2008年全球金融危機的爆發導致市場環境急劇惡化和監管趨嚴，證券化業務被迫進入長達8年的調整停滯階段。

直到2016年《不良資產支持證券信息披露指引（試行）》正式發布才得以重啟。

截至目前，已有包括國有大型銀行、股份制銀行、城商行以及四大資產管理公司在內的約40家機構參與試點，發行規模持續擴大，產品類型和參與主體不斷豐富，日趨多元，正處于規范發展階段。

從實踐層面來看，中國不良資產證券化呈現出三大特征：

首先，資產類型日趨多元化，涵蓋信用卡、按揭貸款、企業貸款等多類資產，能夠滿足不同層級投資者的需求。

其次，風險分散化機制不斷完善，通過結構化設計實現風險分層，有效降低單一機構的風險暴露。

再次，價值投資屬性進一步增強，銀行與AMC兼任發起人與服務商，在資產管理的靈活性和信息掌握方面具備優勢。

然而，市場發展仍然面臨諸多挑戰，例如基礎資產標準化不足、現金流預測難度較大、重組類資產結構復雜等問題，導致產品在定價、評級和二級市場流通方面仍有較大提升空間。未來，隨著制度建設和市場機制的不斷完善，不良資產證券化必將發揮更大作用。

相較于傳統的處置模式，不良資產證券化的優勢主要體現在四個方面：

證券化以“真實出售”與“破產隔離”為基礎，構建獨立資產池，使資產現金流成為償付ABS本息的主要來源，降低了對發起人信用的依賴，提升透明度。

通過大數法則和現金流分層技術所形成的形成具備超額擔保的資產池可以實現風險再分配和收益優化，增強市場認可度。

SPV結構引入專業機構參與催收、托管、清算等環節，提高資產處置效率并釋放銀行資源。

證券化產品可在市場流通，通過市場化定價實現批量處置，幫助銀行“出表”，釋放資本金并拓展新的收益來源。

然而，資產證券化也并非萬能，其局限性同樣不容忽視。

證券化無法消除不良資產的信用風險，只是將風險轉移給資本市場中更具風險承受能力的投資者，其有效性依賴于市場成熟度。

證券化是一種事后處置工具，無法倒逼前端信貸改善，甚至可能助長道德風險。

其結構復雜、成本較高，只有規模化操作才能發揮效益，零散項目難以形成示范效應。

資產證券化對銀行信息管理與披露能力要求較高，若缺乏標準化體系，將加劇“強者恒強”。當前中國不良資產結構復雜、地域分布不均，同質性偏低，也對資產池構建和風險分散形成制約。

對于不良資產的估值本質上是對風險進行量化的過程。由于不良資產通常缺乏活躍的市場交易和穩定的現金流，其價值評估高度依賴于對未來回收可能性的判斷。這一過程需要綜合考慮債務人的償債能力、抵押物狀況、法律執行環境、處置時間以及市場流動性等多種不確定性因素。因此，估值并非簡單地計算賬面價值，而是通過情景分析、概率加權、折現率調整等方法，將潛在損失和回收風險轉化為可衡量的數值，從而反映資產的真實價值。在該視角下，不良資產評估的核心即對各類風險因素或者說潛在損失概率的識別、分析與量化。

“不良資產證券化的意義，不僅在于消除壞賬，更在于通過市場化機制實現風險與價值的再平衡。未來，隨著法律制度、信息披露和信用評級體系的進一步完善，不良資產證券化也將在風險與價值的博弈中，為更多資產指明煥新再生的新路徑。”

——仲量聯行評估咨詢服務部資深董事 韓晶

在當前充滿挑戰與機遇的市場環境下，不良資產領域正展現出獨特的投資價值。仲量聯行基于多年專業實踐，在今年持續發布“不良資產”系列研究內容，為市場參與者提供專業洞見：

1

《基于價值重塑的不良資產》系統梳理不良資產的定義邊界與核心分類，深入解析不同情境下的估值方法論與實踐要點；

2

《掘金不良資產市場：專業估值驅動的價值重塑與風險量化》通過實證分析建立可量化的風險評估框架，為特殊資產的價值重構提供專業路徑；

3

第三篇將于11月重磅發布，深度討論股權、債權與混合金融工具的評估邏輯，聚焦復雜交易結構，詳細拆解混合型金融工具的估值難點。

我們期待與市場各方持續探討不良資產領域的專業化解決方案，把握特殊時期的投資機遇。