李蓓：目前仍是牛市第一階段，市場(chǎng)分化，存在局部泡沫

近期，半夏投資創(chuàng)始人李蓓在一檔節(jié)目中分享了對(duì)市場(chǎng)投資的看法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、從長(zhǎng)期看，股票上漲趨勢(shì)仍處于前半段。到目前為止，A股驅(qū)動(dòng)因素就是估值的回歸。

2、牛市可以分三個(gè)階段，現(xiàn)在還在第一階段，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸、股債估值回歸，這一進(jìn)程正在進(jìn)行，短期看不到逆轉(zhuǎn)跡象。

牛市第二階段：基本面的改善和業(yè)績(jī)的回升。這一點(diǎn)我們需要看到價(jià)格指標(biāo)的企穩(wěn)回升，包括房?jī)r(jià)和物價(jià)。

牛市第三階段，即所謂的賺錢效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。什么時(shí)候老百姓開(kāi)始主動(dòng)去買股票基金，那時(shí)就進(jìn)入第三階段。

3、目前市場(chǎng)分化，局部可能有點(diǎn)泡沫，但寬基指數(shù)估值仍很低，比如滬深300僅10倍出頭的PE，香港國(guó)企指數(shù)更低。但局部可能已有所表現(xiàn)。

4、我認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)面臨十年一遇的機(jī)會(huì)，判斷依然成立。

李蓓，半夏投資創(chuàng)始人，宏觀對(duì)沖私募基金經(jīng)理，有“私募魔女”之稱。

此次李蓓在和全景網(wǎng)首席節(jié)目官孫天玉深度對(duì)話中，討論了基金收益率、市場(chǎng)風(fēng)格、能力圈和投資策略、工業(yè)品市場(chǎng)供需與財(cái)政政策影響分析等多個(gè)話題，課代表選取了大家最為關(guān)注的市場(chǎng)部分。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

股票上漲趨勢(shì)仍處于前半段

主持人：現(xiàn)在看來(lái)無(wú)疑是本輪行情的最佳入場(chǎng)點(diǎn)。從四月至今，市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的原因在于，政策從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)落地，在不到半年的時(shí)間里發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。您如何看待這一現(xiàn)象？

李蓓: 正如我之前提到的，到目前為止，經(jīng)濟(jì)基本面與我年初或去年底的預(yù)期并不匹配。

我們可以看到，通縮或物價(jià)下行的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)仍在下跌，物價(jià)也為負(fù)值，因此基本面變化不大。

年初計(jì)劃中的一些政策，例如大規(guī)模商品房收儲(chǔ)和大面積城中村改造，并未真正落地。

我想強(qiáng)調(diào)的是，基本面本身并未出現(xiàn)明顯改善。從企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，直到半年報(bào)，A股上市公司的利潤(rùn)幾乎零增長(zhǎng)。那么，究竟是什么因素發(fā)生了變化？

我認(rèn)為根本性因素早已埋下種子，比如去年就已存在，但未萌芽。

這顆種子在于，無(wú)論經(jīng)濟(jì)好壞，股票市場(chǎng)中相對(duì)優(yōu)秀的企業(yè)，始終具備ROE。即使在經(jīng)濟(jì)低谷期，這些企業(yè)也能產(chǎn)生回報(bào)。基于一定估值，股票存在隱含回報(bào)，可以用PE的倒數(shù)（即E/P）來(lái)衡量。

去年九月份，股票隱含回報(bào)與債券收益率的差值達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。由于社會(huì)存量財(cái)富需要配置并追求更高回報(bào)，當(dāng)時(shí)債券收益率僅1%多點(diǎn)，而股票隱含回報(bào)接近10%。

以滬深300指數(shù)為例，當(dāng)時(shí)PE約十倍，差值約8%，意味著股票隱含回報(bào)遠(yuǎn)高于債券。但為何股票未逆轉(zhuǎn)？種子已種下，但需要土壤——即流動(dòng)性。

之前的格局是外資持續(xù)流出，國(guó)家隊(duì)雖有進(jìn)場(chǎng)，但公募和私募基金遭遇贖回，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，流動(dòng)性合力為負(fù)，市場(chǎng)濕度不足以讓種子萌芽。

四月份后，情況改變：特朗普關(guān)稅政策后，國(guó)家隊(duì)大舉入場(chǎng)，買入規(guī)模達(dá)數(shù)千億；外資經(jīng)過(guò)兩年持續(xù)賣出，倉(cāng)位已很低，賣壓衰竭；

同時(shí)，保險(xiǎn)資金從債券轉(zhuǎn)向股票，量化基金出現(xiàn)凈申購(gòu)。流動(dòng)性天平逆轉(zhuǎn)，越過(guò)臨界值，從凈下降轉(zhuǎn)為凈增加。

市場(chǎng)意識(shí)到流動(dòng)性進(jìn)入凈增格局，且外部沖擊未導(dǎo)致大跌，信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之恢復(fù)。股票回報(bào)遠(yuǎn)高于債券的種子開(kāi)始萌芽并持續(xù)生長(zhǎng)。

目前，滬深300PE約十三四倍，從底部上漲約30%，隱含回報(bào)約7%-8%，債券收益率仍1%多點(diǎn)，股債回報(bào)差維持在5%-6%，處于歷史較高水平。

因此，從長(zhǎng)期看，股票上漲趨勢(shì)仍處于前半段。

股債收益差暗示應(yīng)向股票切換，但受存量流動(dòng)性格局慣性影響，切換未落地。國(guó)家隊(duì)點(diǎn)燃第一把火，保險(xiǎn)資金接力，反向力量衰竭，水溫上升，濕度足夠，種子萌芽。目前土壤仍支持繼續(xù)生長(zhǎng)。

牛市三階段：目前處于第一階段，

市場(chǎng)分化，存在局部泡沫

主持人：請(qǐng)您展望今年A股，包括核心驅(qū)動(dòng)力。

李蓓：到目前為止，驅(qū)動(dòng)因素就是估值的回歸。在流動(dòng)性充裕的背景下，之前我們認(rèn)為股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)高，因?yàn)楣善惫乐堤停潆[含回報(bào)遠(yuǎn)高于債券。

這一點(diǎn)在流動(dòng)性推動(dòng)以及主流跨資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的配置切換下，已經(jīng)在回歸。

所以當(dāng)前這就是最主要的矛盾。比如保險(xiǎn)資金增加權(quán)益配置，部分居民存款搬家，這就是當(dāng)前最主要的矛盾，且不會(huì)改變。

之后由資產(chǎn)配置切換帶來(lái)的估值修復(fù)。那我們一定會(huì)進(jìn)入第二階段：基本面的改善和業(yè)績(jī)的回升。這一點(diǎn)我們需要看到價(jià)格指標(biāo)的企穩(wěn)回升，包括房?jī)r(jià)和物價(jià)。

目前二手房?jī)r(jià)格還處于勻速直線下跌狀態(tài)，全國(guó)指數(shù)每月下跌近1%。同時(shí)，CPI和PPI也處于負(fù)值區(qū)間。當(dāng)我們看到房?jī)r(jià)環(huán)比企穩(wěn)，CPI和PPI開(kāi)始持續(xù)回升時(shí)，就進(jìn)入第二階段。那時(shí)，盈利和基本面將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上行。

還會(huì)有第三階段，即所謂的賺錢效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

我覺(jué)得目前在市場(chǎng)內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一段時(shí)間，比如存量機(jī)構(gòu)中私募基金倉(cāng)位已提高，融資融券參與度也在上升。

但在場(chǎng)外還沒(méi)有。老百姓現(xiàn)在雖然買分紅險(xiǎn)，但不是因?yàn)檎J(rèn)為股市好，而是因?yàn)榉旨t險(xiǎn)的保底收益率明顯高于銀行理財(cái)。

這仍是風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為。什么時(shí)候老百姓開(kāi)始主動(dòng)去買股票基金，那時(shí)就進(jìn)入第三階段。

第三階段是賺錢效應(yīng)引發(fā)的真正意義上的主動(dòng)存款搬家和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。那個(gè)階段甚至可能發(fā)展為泡沫。

目前市場(chǎng)分化，局部可能有點(diǎn)泡沫，但寬基指數(shù)估值仍很低，比如滬深300僅10倍出頭的PE，香港國(guó)企指數(shù)更低。但局部可能已有所表現(xiàn)。

那個(gè)階段可能形成全面泡沫化，但可能是兩年后的事。

所以，我們可以分三個(gè)階段，現(xiàn)在還在第一階段，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸、股債估值回歸，這一進(jìn)程正在進(jìn)行，短期看不到逆轉(zhuǎn)跡象。

地產(chǎn)面臨十年一遇的機(jī)會(huì)

主持人：您在2023年預(yù)判地產(chǎn)股存在十年一遇的機(jī)會(huì)，但后來(lái)階段性止損離場(chǎng)。請(qǐng)復(fù)盤(pán)最初看好邏輯、后來(lái)哪些數(shù)據(jù)或事件導(dǎo)致離場(chǎng)，以及當(dāng)前對(duì)地產(chǎn)股的看法和展望。

李蓓:我認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)面臨十年一遇的機(jī)會(huì)，判斷依然成立，但入場(chǎng)時(shí)間可能早了一兩年。既然是十年一遇，早晚一兩年也屬正常。

為何是十年一遇？從供需兩方面看：首先，長(zhǎng)期穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售面積中樞約10-12億平米，當(dāng)前年化銷售僅6-7億平米，存在向均值回歸的過(guò)程。

其次，需求結(jié)構(gòu)上，早期房屋品質(zhì)較差，新樓盤(pán)品質(zhì)提升，催生改善性需求。

更重要的是供給側(cè)：行業(yè)調(diào)整前集中度低，如今90%企業(yè)退出，競(jìng)爭(zhēng)格局大幅改善。土地溢價(jià)率顯著下降，甚至一線城市優(yōu)質(zhì)土地溢價(jià)率極低，地方政府定向供地給優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

成本大幅下降，融資成本從近10%降至2%多點(diǎn)，原材料和人力成本也下降。份額向存活企業(yè)集中。

去年年中起，房?jī)r(jià)不再共振下跌。我們編制的新房指數(shù)顯示，全國(guó)新房銷售單價(jià)持續(xù)上漲并創(chuàng)新高，原因在于好地段和好房子占比提升。

跟蹤的優(yōu)質(zhì)企業(yè)新推盤(pán)凈利率達(dá)10%左右，而老地塊凈利率接近零或負(fù)。今年新推盤(pán)凈利率進(jìn)一步升至11%-12%。增量部分已進(jìn)入景氣狀態(tài)，但存量土地中約三分之一為老地塊，需1-2年消化。

我的看法是買早了一年。2022年上半年前，行業(yè)貝塔向下，因預(yù)期政策未落地。

但2024年下半年起，市場(chǎng)進(jìn)入分化：部分房子仍在跌，部分已上漲。此時(shí)十年一遇機(jī)會(huì)開(kāi)始。當(dāng)前處于底部震蕩分化期，若二手房房?jī)r(jià)企穩(wěn)，將進(jìn)入右側(cè)。部分優(yōu)秀頭部企業(yè)股票已翻倍。

未來(lái)頭部企業(yè)格局可能變化：過(guò)去頭部企業(yè)靠推盤(pán)能力、成本控制和高周轉(zhuǎn)取勝；未來(lái)需靠產(chǎn)品力和創(chuàng)造土地溢價(jià)能力。部分知名但非傳統(tǒng)頭部的企業(yè)可能成為新頭部。

從時(shí)間維度，房地產(chǎn)調(diào)整已四年多，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示五年左右可能自然企穩(wěn)，后續(xù)或有十年上升周期。

空間維度上，存活企業(yè)新推盤(pán)凈利率達(dá)10%以上，但靜態(tài)結(jié)算凈利率僅1%左右，因結(jié)算的是兩年前銷售，未來(lái)結(jié)算今年銷售時(shí)，凈利率可能升至10%，盈利能力提升十倍，規(guī)模也有增長(zhǎng)。

上漲空間可能達(dá)十倍量級(jí)，持續(xù)時(shí)間約十年，但股價(jià)上漲可能只需三年。

當(dāng)前部分企業(yè)估值個(gè)位數(shù)或十幾倍PE，仍處于底部。建議買入有阿爾法的公司，右側(cè)時(shí)再買貝塔。

科技不在能力范圍內(nèi)，不直接購(gòu)買

主持人：您在六月反思中坦誠(chéng)錯(cuò)過(guò)小微盤(pán)和科技新消費(fèi)，表示未來(lái)仍不會(huì)重倉(cāng)。是基本面不符還是其他原因？

李蓓：科技不在我能力范圍內(nèi)，因此不直接購(gòu)買，但通過(guò)中證500股指期貨間接參與。

小微盤(pán)不符合我的投資框架：估值已達(dá)幾百倍PE，偏高；且出現(xiàn)擁擠現(xiàn)象。過(guò)去一個(gè)多月，小微盤(pán)表現(xiàn)弱于中證500，我選擇中證500股指期貨更正確。

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