從技術(shù)標(biāo)桿到商業(yè)公司，雙重上市如何重塑小馬智行估值邏輯

在技術(shù)實(shí)力的光環(huán)之外，小馬智行正憑借清晰的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)路徑與商業(yè)化路線圖，持續(xù)贏得資本市場(chǎng)的青睞。

11月6日，小馬智行正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，股票代碼為“2026”。開盤價(jià)為124港元/股，雖低于139港元/股的發(fā)行價(jià)，但本次IPO籌資金額最高可達(dá)77億港元，仍成為2025年全球自動(dòng)駕駛領(lǐng)域規(guī)模最大的上市項(xiàng)目，同時(shí)也是2025年港股AI板塊中規(guī)模最大的IPO。

繼2024年11月27日登陸納斯達(dá)克之后，小馬智行在不到一年時(shí)間內(nèi)，成功構(gòu)建“美股+港股”雙重主要上市架構(gòu)，展現(xiàn)出高效的資本運(yùn)作節(jié)奏與堅(jiān)定的商業(yè)化決心。

小馬智行在港股掛牌

在本次港股IPO啟動(dòng)前，小馬智行已成功引入包括Eastspring在內(nèi)的多家國(guó)際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)作為基石投資者，基石認(rèn)購(gòu)總額達(dá)1.2億美元。此外，彭博社報(bào)道公司還獲得來(lái)自Uber 1億美元的多家戰(zhàn)略投資方積極參與錨定認(rèn)購(gòu)，充分顯示出市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展的信心與認(rèn)可。

01

雙重上市獲熱捧，自動(dòng)駕駛賽道迎來(lái)價(jià)值重估

小馬智行在港股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)開局。

11月5日，小馬智行公布全球發(fā)售結(jié)果顯示，最終發(fā)售價(jià)定為每股139.00港元，共計(jì)4824.9萬(wàn)股發(fā)售股份（經(jīng)計(jì)及發(fā)售量調(diào)整權(quán)獲悉數(shù)行使）。

按最終發(fā)售價(jià)計(jì)算，本次發(fā)售所得款項(xiàng)總額約67.1億港元，若承銷商配售權(quán)（即綠鞋）全額行使用，小馬智行籌集總額可達(dá)77億港元扣除上市開支后凈額約64.5億港元，創(chuàng)下2025年全球自動(dòng)駕駛領(lǐng)域及港股AI領(lǐng)域最大規(guī)模IPO的紀(jì)錄。

這足以說(shuō)明，市場(chǎng)對(duì)于這支新股的看好程度。

實(shí)際上，此前美股對(duì)小馬智行也頗為看好。

此前在美股市場(chǎng)，小馬智行已展現(xiàn)出對(duì)國(guó)際資本的吸引力。上市首日，其成交量突破715.5萬(wàn)股，外盤成交占比超過55%。這種活躍度并非短期脈沖。2025年8月至10月間，隨著二季度營(yíng)收高增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的發(fā)布，公司股價(jià)由15.05美元一路攀升至21.39美元，區(qū)間漲幅超過42%，單日成交量多次突破百萬(wàn)股，交投活躍度顯著高于同期其他中概科技股。

成熟投資者結(jié)構(gòu)也為小馬智行在美股提供了穩(wěn)定的資金支持。柏基投資、方舟投資、威靈頓管理、富達(dá)投資等多家知名機(jī)構(gòu)持續(xù)買入，構(gòu)建了“長(zhǎng)線資本+成長(zhǎng)型基金”的多元持股格局。今年6月，公司更成為首家被納入納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)的L4自動(dòng)駕駛企業(yè)，進(jìn)一步吸引了ETF、對(duì)沖基金及長(zhǎng)期投資者的關(guān)注，股東基礎(chǔ)不斷拓寬。

小馬智行2025年上半年?duì)I收大漲

市場(chǎng)信心的背后，是估值邏輯從“技術(shù)概念”向“商業(yè)造血能力”的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。小馬智行交出了一份亮眼成績(jī)單：2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3543萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)43.3%；其中核心Robotaxi業(yè)務(wù)收入達(dá)325.6萬(wàn)美元，同比激增178.8%，第一季度與第二季度的乘客車費(fèi)收入同比增幅分別達(dá)到約800%和超300%。

此次登陸港股，小馬智行計(jì)劃將募集資金的90%投入未來(lái)五年的L4技術(shù)研發(fā)與大規(guī)模商業(yè)化落地，進(jìn)一步構(gòu)筑“技術(shù)+商業(yè)”雙壁壘。

隨著技術(shù)實(shí)力、運(yùn)營(yíng)效率與資本布局形成合力，小馬智行正從“中國(guó)Robotaxi領(lǐng)航者”邁向“全球自動(dòng)駕駛規(guī)則制定者”的新階段，其雙重上市之路，也成為其穿越周期、定義行業(yè)新階段的開始。

02

跨越盈虧平衡點(diǎn)，構(gòu)筑Robotaxi規(guī)模化商業(yè)飛輪

小馬智行Robotaxi業(yè)務(wù)的跨越式增長(zhǎng)，源于其從技術(shù)到運(yùn)營(yíng)的系統(tǒng)性布局。規(guī)模，正是其實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵。

小馬智行副總裁、Robotaxi自動(dòng)駕駛出行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張寧曾直言，伴隨著Robotaxi邁向大規(guī)模商業(yè)化運(yùn)營(yíng)（毛利轉(zhuǎn)正），不久之后單車即可實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)盈虧平衡。越過這個(gè)點(diǎn)，每增加一臺(tái)車輛我們的成本會(huì)更低，毛利率會(huì)更高，進(jìn)入正向的不斷自我造血的階段。

搭載小馬智行第七代系統(tǒng)的Robotaxi已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)

實(shí)現(xiàn)千輛級(jí)規(guī)模的核心支撐，是其在2025年4月發(fā)布的第七代L4自動(dòng)駕駛軟硬件系統(tǒng)和車型。該系統(tǒng)推動(dòng)三款與北汽新能源、豐田、廣汽埃安合作的Robotaxi車型集體亮相，并實(shí)現(xiàn)三大突破：全部采用車規(guī)級(jí)零部件，設(shè)計(jì)壽命達(dá)60萬(wàn)公里；自動(dòng)駕駛套件物料成本較前代下降70%；采用平臺(tái)化設(shè)計(jì)，支持多車型快速適配。這顯著提升了L4自動(dòng)駕駛的經(jīng)濟(jì)性，推動(dòng)Robotaxi單位經(jīng)濟(jì)模型實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

自2025年6月起，這三款基于第七代系統(tǒng)的Robotaxi已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。值得關(guān)注的是，小馬智行實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)線到運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景的無(wú)縫銜接——車輛下線即具備全無(wú)人駕駛能力，可直接投入公開道路運(yùn)營(yíng)。

目前，第七代車型已在四大一線城市接入小馬智行同名打車應(yīng)用，向北京、廣州、深圳用戶提供無(wú)人駕駛出租車服務(wù)開展測(cè)試，累計(jì)測(cè)試?yán)锍坛^350萬(wàn)公里。據(jù)介紹，小馬智行不斷縮短第七代車型量產(chǎn)下線和落地運(yùn)營(yíng)閉環(huán)，每一輛車從產(chǎn)線下線后即可實(shí)現(xiàn)全無(wú)人駕駛上路，更快加入車隊(duì)服務(wù)乘客。

小馬智行第七代Robotaxi已投入運(yùn)營(yíng)

隨著行業(yè)進(jìn)入以“運(yùn)營(yíng)+效率”為核心的2.0時(shí)代，小馬智行加快構(gòu)建覆蓋遠(yuǎn)程運(yùn)營(yíng)、車輛保養(yǎng)、充電補(bǔ)能、清潔維護(hù)等環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)價(jià)值鏈。今年二季度財(cái)報(bào)會(huì)上，CFO王皓俊表示公司在遠(yuǎn)程運(yùn)營(yíng)的“人員-車輛”比例上可實(shí)現(xiàn)1:20，并持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率。

此外，其自主研發(fā)的高度自動(dòng)化車隊(duì)管理系統(tǒng)，將每輛車視為可預(yù)測(cè)、可調(diào)度、可維護(hù)的數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行精細(xì)化管理。例如，在車輛自動(dòng)泊入充電位期間，可同步完成補(bǔ)能、清潔與檢測(cè)等運(yùn)維動(dòng)作，實(shí)現(xiàn)1人在1小時(shí)內(nèi)完成20輛車的日常維護(hù)。

技術(shù)、產(chǎn)品與管理的協(xié)同突破，使小馬智行成功獲得中國(guó)四大一線城市（北京、上海、廣州、深圳）完全無(wú)人、收費(fèi)運(yùn)營(yíng)牌照。這不僅體現(xiàn)其技術(shù)實(shí)力，更意味著其已取得在嚴(yán)格監(jiān)管下進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)營(yíng)的“通行證”。

小馬智行Robotaxi開進(jìn)北京、廣州、深圳市區(qū)

從2018年底，小馬智行推出中國(guó)首個(gè)自動(dòng)駕駛出行服務(wù)小馬智行，成為全球極少數(shù)實(shí)現(xiàn)全無(wú)人駕駛的公司至今，小馬智行Robotaxi規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)至720輛，“小馬智行”App注冊(cè)用戶突破50萬(wàn)，全無(wú)人駕駛車輛日均訂單量超過15單。用戶反饋顯示，服務(wù)滿意度達(dá)4.9分（5分制），97%的用戶給予滿分評(píng)價(jià)。

至此，小馬智行已清晰構(gòu)筑起其在Robotaxi賽道的系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)：規(guī)模量產(chǎn)條件成熟、商業(yè)化準(zhǔn)入全面打通、運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化、市場(chǎng)驗(yàn)證形成閉環(huán)。它率先完成了從“技術(shù)驗(yàn)證”到“產(chǎn)品落地”再到“商業(yè)模式驗(yàn)證”的全流程跨越。

當(dāng)前布局的核心目標(biāo)十分明確：通過千輛級(jí)車隊(duì)的規(guī)模化運(yùn)營(yíng)，快速跨越盈虧平衡點(diǎn)，啟動(dòng)一個(gè)由數(shù)據(jù)與運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)的、能夠自我造血的商業(yè)飛輪，最終在行業(yè)爆發(fā)期中確立其定義者的地位。

03

“美+港”雙重上市，構(gòu)筑多元資本網(wǎng)絡(luò)

賽道價(jià)值明確、商業(yè)飛輪已然啟動(dòng)，小馬智行正積極儲(chǔ)備“資本彈藥”，以確保持續(xù)處于行業(yè)第一梯隊(duì)。在此過程中，“美股+港股”雙平臺(tái)上市成為其關(guān)鍵支撐。

這不僅是簡(jiǎn)單的資本版圖擴(kuò)張，更是小馬智行為應(yīng)對(duì)自動(dòng)駕駛行業(yè)“高投入、長(zhǎng)周期、全球化”特點(diǎn)而量身打造的戰(zhàn)略引擎。

構(gòu)建多元融資網(wǎng)絡(luò)，破解資金密集難題。

自動(dòng)駕駛作為典型的技術(shù)與資金密集型行業(yè)，單一融資難以支撐長(zhǎng)期研發(fā)與規(guī)模化投入。雙重上市構(gòu)建的“多元融資網(wǎng)絡(luò)”精準(zhǔn)破解這一痛點(diǎn)。

2024年11月小馬智行在美敲鐘上市

美股打通全球資本：作為2024年美股自動(dòng)駕駛領(lǐng)域最大規(guī)模IPO，小馬智行已吸引柏基投資、方舟投資等全球頂尖機(jī)構(gòu)入駐，海外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)占比超60%，為技術(shù)迭代提供穩(wěn)定資金支持。

港股對(duì)接區(qū)域資本：若綠鞋行使，本次港股IPO募資7767.1億港元，結(jié)合7.477億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備，形成“美股打底+港股增量”的資金矩陣。更重要的是，港股上市后有望納入港股通，直接對(duì)接內(nèi)地公募基金與保險(xiǎn)資金，這些熟悉中國(guó)出行場(chǎng)景的資本將成為其商業(yè)化擴(kuò)張的“本土后援”。

這種雙平臺(tái)供血機(jī)制，使小馬智行得以從容推進(jìn)“千臺(tái)Robotaxi量產(chǎn)”“四大一線城市全無(wú)人運(yùn)營(yíng)”等資金密集型項(xiàng)目，相比依賴單一融資渠道的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成顯著資本優(yōu)勢(shì)。

搭建風(fēng)險(xiǎn)緩沖體系，增強(qiáng)全球抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境中，雙重上市架構(gòu)成為小馬智行有效的風(fēng)險(xiǎn)緩沖器。

一方面，美股與港股在投資者結(jié)構(gòu)和估值邏輯上形成互補(bǔ)。美股側(cè)重全球科技賽道估值，港股更關(guān)注本土商業(yè)化進(jìn)展，兩地股價(jià)波動(dòng)的低相關(guān)性有效降低了單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

另一方面，通過同步滿足SEC與港交所的監(jiān)管要求，小馬智行建立起覆蓋中美的合規(guī)體系，這與其“中國(guó)商業(yè)化+海外技術(shù)輸出”的全球化戰(zhàn)略高度契合。目前其在迪拜、新加坡的技術(shù)落地，正受益于雙重上市帶來(lái)的全球化合規(guī)背書。

獲得多維價(jià)值認(rèn)可，重塑市場(chǎng)定位。

雙重上市使小馬智行的商業(yè)化成果獲得更全面的市場(chǎng)認(rèn)可。

作為“全球Robotaxi第一股”，其美股估值被視為行業(yè)技術(shù)標(biāo)桿，12倍市銷率反映出國(guó)際資本對(duì)L4技術(shù)壁壘的認(rèn)可；而港股投資者更關(guān)注“UE模型轉(zhuǎn)正”“運(yùn)營(yíng)里程增長(zhǎng)”等商業(yè)化指標(biāo)，近180%的Robotaxi收入增長(zhǎng)、日均訂單量超15單等數(shù)據(jù)，正推動(dòng)其估值從“技術(shù)公司”向“商業(yè)公司”切換。

這種雙維度價(jià)值驗(yàn)證，使小馬智行的市場(chǎng)形象從“技術(shù)先驅(qū)”升級(jí)為“可盈利的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”，為后續(xù)全球化融資與業(yè)務(wù)合作奠定基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，雙重上市還與其全球化業(yè)務(wù)形成精準(zhǔn)呼應(yīng)。

小馬智行獲得迪拜自動(dòng)駕駛路測(cè)許可

目前，小馬智行分別在硅谷、北京、上海、廣州、深圳、盧森堡設(shè)立研發(fā)中心，并在韓國(guó)、盧森堡、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、新加坡、卡塔爾等國(guó)家和地區(qū)布局自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品出海。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，按GTV（交易額）計(jì)算，到2030年，中國(guó)Robotaxi市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到390億美元，約占全球Robotaxi服務(wù)市場(chǎng)份額的一半以上。小馬智行的“美+港”雙資本平臺(tái)，正是其爭(zhēng)奪這一賽道領(lǐng)導(dǎo)地位的核心支點(diǎn)。

當(dāng)資本布局與技術(shù)實(shí)力、運(yùn)營(yíng)能力形成合力，這家企業(yè)正從“中國(guó)Robotaxi領(lǐng)航者”向“全球自動(dòng)駕駛規(guī)則制定者”邁進(jìn)。