高盛：三季度消費數據出現明顯下滑

最近，高盛發布了2025年第三季度中國居民部門數據分析報告。

數據顯示，第三季度家庭人均名義消費環比折年率轉為-2.9%，而儲蓄率進一步攀升至32.4%，超過疫情前水平。報告指出，在通縮預期與就業壓力下，居民對收入變化的敏感度顯著放大，微幅波動可能引發消費行為的“倍數”收縮。

什么是“倍數效應”？它并不是數據上的簡單比例關系，而是指當收入端出現小幅波動時，消費端會表現出數倍幅度的非線性收縮。

這意味著居民的消費行為，對于收入變化具有高度敏感性甚至過度反應性。

具體到本次數據，三季度居民可支配收入同比增速從5.1%回落至4.5%，僅下降了0.6個百分點，但人均名義消費增速卻從5.2%急降至3.4%，環比折年率更直接轉負至-2.9%，其降幅達到1.8個百分點，恰好是收入降幅的三倍。

這種非線性背離就是“倍數”收縮，也就是說居民并不是按“收入少一點、消費少一點”的線性邏輯行事，而是以“收入稍有不穩、消費立刻更大幅度收縮”的方式進行反應。

這還是反映了老問題：在通縮預期、就業趨弱、資產價格承壓的環境中，消費者對風險的厭惡程度提高，對未來收入的不確定性更敏感。

消費行為，已經開始從“消費最大化”轉向“安全最大化”，而一旦預期惡化，即便沒有真實收入損失，也會提前大幅減少支出。

其實，“倍數收縮效應”不是經濟指標的外顯，而是社會心理預期的外化，代表著居民正在用消費行為為未來的風險預留更大緩沖。這正是今年消費增速從正轉負時最值得警惕的深層信號。

居民正在成為一根被輕輕觸碰就會彈起的弦，“驚弓之鳥式”的反應正成為中國消費的時代性特征。

消費與收入之間出現三倍程度的背離，是近年來極為罕見的現象，這說明居民在過去幾年中累積的焦慮正在進入加速外溢階段。

經濟學中有個“永久收入假說”，即人們的消費取決于對未來收入的判斷，而不是當下口袋里有多少錢。

當未來不確定性上升、資產端承壓、就業預期轉弱時，家庭傾向于提前收縮支出——不是因為“現在沒錢”，而是因為“不敢花”。

從這一點看，消費環比折年率從+3.4%急轉-2.9%的大幅轉負，似乎已經形成一個重大心理拐點，必須高度重視。

就業與收入的同步放緩，是理解“倍數收縮效應”的第二把鑰匙。

三季度城鎮調查失業率微升至5.2%，PMI就業子指數普遍下降，工資收入增幅從4.7%降至4.2%，農民工收入增速更僅剩2.4%。

看似細微的變化，卻足以改變消費決策曲線。

“失業的人焦慮”自然是當下的一種直觀反映，但更重要的是，還在職的人也開始焦慮。

企業招聘收緊、獎金減少、晉升變難、優化頻繁……每一個打工人都能直覺地感受到氣氛的變化。收入現在倒是還沒有斷崖式下跌，但“未來可能更差”的擔心，足以讓一個家庭提前進入儲蓄模式。

在這種氛圍下，儲蓄率的上升就不難理解。

三季度家庭儲蓄率升至32.4%，突破疫情前趨勢，居民銀行體系中累計的“超額儲蓄”規模已達57萬億元。

這個數字足以改變消費、房地產和資本市場的走勢，但其意義并不是“隨時引爆”的刺激彈藥，而是居民以集體方式構筑的心理防線。

中國居民財富結構中房地產占比高，而過去三年房地產價格的下行，使家庭資產負債表受到沖擊。這種情況下，儲蓄偏好一旦形成，將很可能具有慣性。

日本泡沫破裂后的長達十幾年的儲蓄偏好，美國金融危機后的五年資產修復期，早已驗證了這一點。

因此，把“57萬億會不會釋放”當成短期政策問題，是一種誤讀。

短期刺激手段，比如家電國補、生育補貼、養老消費券、免費幼兒園、消費貸貼息等，確實可以鼓勵部分消費，但它們改變的是“當下的支出”，而不是“長期的預期”。

消費者信心指數仍處低位，證明即便政策能刺激消費行為，卻難以改變家庭對未來收入穩定性的判斷。

要讓消費真正恢復，不是讓居民現在愿意多花一點錢，而是要讓他們重新相信“明年的收入會比今年更好”。

消費結構也驗證了這一點，服務消費雖然有回暖，但不足以抵消整體收縮趨勢。換言之，中國消費正進入一個“結構性收縮—緩慢修復”的周期，不能寄希望于短期刺激實現快速反轉。

高盛報告所提到的“倍數效應”并非只在經濟下行期存在，當收入與就業改善時，這種放大效應也會推動消費端超預期回升。所以，關鍵還是在于如何改善收入和就業。

如果未來收入增速改善1個百分點，消費增速理論上可能回升2—3個百分點；如果居民資產負債表修復，儲蓄向消費的轉化也會出現階段性釋放。

但這一切，都依賴于信心的重建。

最終，消費的核心問題始終回到一個變量：收入預期。提升居民工資增速、穩定就業、讓家庭資產端不再頻繁下跌，遠比發放補貼更能改善消費意愿。

人是情緒的動物，尤其是恐懼感，會支配社會群體的決策。所謂“倍數收縮”，本質上是一種對未來的恐懼被放大。而未來的復蘇，同樣也會因信心的改善而被放大。

消費不是簡單的經濟行為，它本質上是居民對未來信心的“用腳投票”。如果信心不能重建、尤其是收入預期和就業預期不能回到“上行期”狀態，宏觀經濟的趨勢，恐怕會越來越趨冷。