禹王生物赴港IPO：原材料依賴下的業(yè)績隱憂

近年來，隨著人們健康意識不斷提高，全球營養(yǎng)品行業(yè)駛?cè)氚l(fā)展快車道，魚油作為重要細(xì)分品類，市場需求持續(xù)攀升。

近日，魚油供應(yīng)商禹王生物營養(yǎng)有限公司（簡稱：禹王生物）向港交所主板遞交招股書，保薦人為招銀國際、建銀國際。

禹王生物借健康消費(fèi)升級紅利迎來廣闊發(fā)展機(jī)遇，卻難逃代工模式的路徑依賴；同時，受原材料價格波動影響，公司業(yè)績增長持續(xù)性及穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)。

“全球最大”含金量不高

招股書顯示，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計(jì)，禹王生物是全球最大的食品級精制魚油供應(yīng)商，市場份額為8.1%。

值得注意的是，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計(jì)，全球魚油營養(yǎng)品行業(yè)五大參與者約占全球行業(yè)總收入的32.4%。第二、三名生產(chǎn)商市場份額分別為6.84%及6.34%，禹王生物沒能拉開顯著距離，因此仍面臨來自全球其他魚油營養(yǎng)品生產(chǎn)商的激烈競爭。

與此同時，禹王生物所在的食品級精制魚油行業(yè)“天花板”并不高。

截至2024年底，按銷售額計(jì)，全球營養(yǎng)品行業(yè)市場規(guī)模約為4676.1億美元；同期，全球精制食品級魚油市場規(guī)模約為13.3億美元，不足全球營養(yǎng)品行業(yè)市場規(guī)模的1%。

近期，禹王生物的業(yè)績“變臉”值得關(guān)注。

2022年至2024年，禹王生物收入由5.34億元逐年增加至8.32億元，年復(fù)合增速為24.81%；同期，年內(nèi)利潤由6729.7萬元逐年增加至1.25億元，年復(fù)合增速為36.46%。

2025年上半年，禹王生物業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，其收入同比下降27.13%至3.43億元，期內(nèi)利潤同比下降74.01%至2276.4萬元。

具體來看，2025年上半年，禹王生物精制魚油產(chǎn)品收入同比下降42.49%至8984.9萬元，魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品收入同比下降18.44%至2.49億元。

魚油相關(guān)產(chǎn)品包括精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品，為禹王生物的核心產(chǎn)品線。2022年至2024年及2025年上半年（“報(bào)告期”），其收入占總收入的比重維持在97%以上。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，導(dǎo)致公司更易受到供應(yīng)鏈波動風(fēng)險影響。

相比之下，同行業(yè)可比公司高龍海洋在生產(chǎn)及供應(yīng)食品級精煉及濃縮魚油的同時，仍保證其核心產(chǎn)品飼料級精煉魚油的生產(chǎn)銷售；百洋股份在生產(chǎn)及加工魚粉、魚油的同時，開展水產(chǎn)品加工及海產(chǎn)品捕撈等業(yè)務(wù)。

盡管招股書顯示，禹王生物計(jì)劃進(jìn)一步拓展產(chǎn)品組合，抓住寵物級及藥品級魚油市場的機(jī)遇，同時，計(jì)劃探索魚油粉在嬰兒配方食品、蛋白粉、膨化食品及烘焙食品等多個領(lǐng)域應(yīng)用的可能，但目前尚未形成規(guī)模化銷售。

未來禹王生物能否把握市場機(jī)遇，豐富產(chǎn)品矩陣，仍需時間來驗(yàn)證。

代工模式依賴

成立之初，禹王生物還在走國內(nèi)自主品牌路線，2015年前后，創(chuàng)始人劉錫潛之子劉汝萃從其手中接過接力棒，將戰(zhàn)略重心從國內(nèi)自主品牌轉(zhuǎn)向海外代工業(yè)務(wù)。

2022年至2024年，禹王生物來自非中國市場的收入占總收入的比重不斷提升，由47.3%攀升至60.9%。

2025年8月，美國頂級健康和營養(yǎng)公司之一的Bayland Health通過其全資擁有的Velantra向禹王生物投資1940萬美元，獲得公司15%的股份。

此舉為禹王生物進(jìn)一步拓展海外市場架起關(guān)鍵橋梁。然而，此前受國際貿(mào)易局勢影響，報(bào)告期公司自美國產(chǎn)生的收入由15.5%逐步下滑至11.9%。

禹王生物終端客戶主要包括膳食補(bǔ)充劑品牌商及魚油產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易公司、藥品批發(fā)商、藥品生產(chǎn)商及消費(fèi)者，目前，公司大部分收入來自向第三方貿(mào)易公司進(jìn)行營銷及銷售。

報(bào)告期內(nèi)，禹王生物分別擁有約200名、230名、260名及220名貿(mào)易公司及藥品批發(fā)商客戶；同期，公司向貿(mào)易公司及藥品批發(fā)商銷售的收入分別占同期總收入的53.5%、62.4%、58.1%及52.1%。

禹王生物依賴第三方貿(mào)易公司與其客戶建立的廣泛市場脈絡(luò)和深厚人脈。2025年上半年，禹王生物前五大客戶中有兩家為貿(mào)易公司，收入合計(jì)占總收入的比重為11.63%。

值得擔(dān)憂的是，禹王生物并無與客戶訂立長期采購合約。失去重要客戶或?qū)χ匾蛻舻匿N售大幅減少，或與重要客戶之間的貿(mào)易條款出現(xiàn)不利變更，均會對公司的業(yè)績造成重大影響。

這導(dǎo)致禹王生物在議價權(quán)上更加式微。

與此同時，依賴第三方貿(mào)易公司銷售產(chǎn)品減少了與消費(fèi)者的情感連結(jié)，不利于及時洞察消費(fèi)者的需求和偏好，難以助力公司自有品牌推廣落地。

2022年至2024年，禹王生物直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品所取得的收入由1179.6萬元增加至1729.7萬元，盡管有所增長，但其占同期總收入的比重仍不到3%。

禹王生物仍未放棄自主品牌推廣。2022年至2024年，禹王生物廣告及市場推廣開支由157.5萬元逐年增加至355.1萬元，同期，占總銷售開支的比重由11.2%增加至14.4%，并于2025年上半年進(jìn)一步增加至18.9%。

然而其成效卻不盡如人意。

禹王生物通過天貓、抖音等電商或社交媒體平臺上的自營網(wǎng)店銷售部分品牌膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品，涵蓋忘不了、小禹甄純、金鑰匙和中禹康健四大品牌。

其中知名度相對較高的忘不了品牌，截至2025年11月12日，天貓旗艦店粉絲數(shù)量也不過2.5萬余人，其中最暢銷產(chǎn)品“忘不了3A腦營養(yǎng)膠丸套裝”累計(jì)銷量僅1000余份。

核心原料依賴進(jìn)口致毛利率波動

禹王生物成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比極高，報(bào)告期各期分別占總銷售成本的87.4%、89.9%、88.8%及86.7%，其中毛魚油成本占比高達(dá)70%以上。

禹王生物對進(jìn)口毛魚油依賴程度較高，公司業(yè)績受毛魚油價格波動影響較大。

目前，全球魚油原料主要提取自深海冷水魚，原產(chǎn)地主要包括南美洲等遠(yuǎn)洋捕撈漁業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)。禹王生物也不例外，其主要原料毛魚油采購來源地為秘魯。

2023年及2024年，受到南美洲收緊捕撈配額及健康產(chǎn)品需求增加的影響，禹王生物毛魚油成本單價暴漲至近70元/千克，而2018年至2021年，公司毛魚油的成本單價水平僅在25元/千克左右。

原料價格波動期間，禹王生物銷售均價隨之波動。以高純度魚油為例，2022年至2024年，其平均售價由12.8萬元/噸攀升至22.1萬元/噸；2025年毛魚油價格恢復(fù)至正常水平，魚油相關(guān)制品價格隨之下降，2025年上半年，公司高純度魚油平均售價由上年同期32.3萬元/噸驟降至13.3萬元/噸。

2025年上半年，為了維持合理水平的存貨，公司仍使用了部分在價格下跌前以較高價格購入的毛魚油，導(dǎo)致禹王生物陷入“高價買、低價銷”的窘境。精制魚油毛利率由2023年的23.0%下降至18.2%，并于2025年上半年大幅“腰斬”至8.3%。

受此影響，2024年，禹王生物產(chǎn)品毛利率由2023年的28.1%下降至26%，并于2025年上半年進(jìn)一步下降至20.7%。

“清倉式分紅”

受業(yè)績影響，2025年上半年，禹王生物經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額由上年同期1.09億元驟降至4232.2萬元。

招股書顯示，截至2025年6月末，禹王生物賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1.23億元，堪堪覆蓋賬上1.20億元短期銀行借款。

值得注意的是，禹王制藥曾于2024年12月宣派高達(dá)3.2億元的股息，超出公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤之和3.17億元。

受其影響，2024年末，禹王生物其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用由上年同期1.32億元增加至1.85億元，其中應(yīng)付股息達(dá)1.22億元。

這也是2024年禹王生物資產(chǎn)負(fù)債率由2023年61.81%攀升至90.39%，并于2025年上半年達(dá)到83.24%的重要原因。

此次赴港IPO，禹王生物還計(jì)劃拿出部分募資用于一般營運(yùn)資金。

如此，一邊“清倉式分紅”，一邊通過IPO募資補(bǔ)流，禹王生物募資合理性似乎經(jīng)不起推敲。

面對起伏不定的市場環(huán)境，如何筑牢抗風(fēng)險壁壘、增強(qiáng)核心競爭力，成為禹王生物必須正視的關(guān)鍵命題。

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