這次是真·真反轉(zhuǎn)了

大家好，我是量子熊貓。

先說說周四晚上半場開香檳的事...當(dāng)時(shí)因?yàn)榻庾x為利好并且看到美股開盤就嗷嗷嗷的往上沖，寫完定時(shí)12點(diǎn)發(fā)文后就跑去睡覺了，結(jié)果沒想到被半夜偷襲，納指直接從+2.50%被砸到-2.38%，立了一根長長的墓碑線。

仔細(xì)看K線會(huì)發(fā)現(xiàn)10月10日也有一根長長的墓碑線，只不過區(qū)別在于當(dāng)時(shí)是因?yàn)樘乩势瞻l(fā)文要對(duì)東大加征100%關(guān)稅，當(dāng)然后面很快就被證明了又是一次TACO交易（Trump Always Chickens Out 特朗普總是臨陣退縮）。

至于這次墓碑跟上次的區(qū)別主要在于上次是特朗普實(shí)打?qū)嵉氖执昀赵诋婯線，而這次是資金自己腦補(bǔ)的利空畫K線，上一次只要特朗普改口就很容易證偽反彈，而這一次得資金重新腦補(bǔ)才行。

利空看來看去還是兩個(gè)，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息和英偉達(dá)的業(yè)績，議息會(huì)議紀(jì)要熊貓有說了觀點(diǎn)，明明是利好并且公布后美聯(lián)儲(chǔ)降息概率雖然還是不高但好歹也是反彈了一大截，即使不算利好但也不能算利空吧？

ok，就算沒過50%就是利空，那現(xiàn)在12月降息25bp概率又反轉(zhuǎn)回升到了67.3%，總不能再算利空了吧？

降息預(yù)期反轉(zhuǎn)主要是因?yàn)樘?hào)稱美聯(lián)儲(chǔ)三把手，在 聯(lián)邦公開市場委員會(huì)(FOMC)唯一有永久投票權(quán)的紐聯(lián)儲(chǔ)副主席威廉姆斯出來安撫市場，表示隨著勞動(dòng)力市場降溫，就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也在提升，認(rèn)為目前貨幣偏緊且通脹可控，有短期進(jìn)一步下調(diào)政策利率的空間（12月繼續(xù)降息）。

同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)二把手（美聯(lián)儲(chǔ)副主席）杰斐遜也出來表態(tài)，說當(dāng)前人工智能（AI）相關(guān)股票的上漲行情，不太可能重演20世紀(jì)90年代末以崩盤告終的互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫。這在很大程度上是因?yàn)槿缃竦腁I相關(guān)企業(yè)根基穩(wěn)固，且具備實(shí)際盈利能力。

雖然但是，這種一棒一胡蘿卜的預(yù)期管理何嘗又不是另一種"TACO交易"。

第二個(gè)鬼故事是英偉達(dá)業(yè)績雖然很好雖然大超預(yù)期，但是...應(yīng)收賬款從一季報(bào)和二季報(bào)的230.65億美元和278.08億美元上漲到333.91億美元，對(duì)比一季報(bào) 增長45%也就是 多了10.3.26億美元。

熊貓對(duì)于美股財(cái)報(bào)能力有限不好做過多解讀，并且這玩意是仁者見仁智者見智，應(yīng)收帳款大漲的實(shí)際原因是英偉達(dá)把很多芯片直接銷售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)成了云服務(wù)銷售，所以就產(chǎn)生了后面要用算力了再打錢的賬期問題，對(duì)于這點(diǎn)黃仁勛也有直接明說是 云端 Blackwell芯片 GPU已經(jīng)全部售罄。

熊貓確實(shí)也會(huì)對(duì)下面這個(gè)互刷業(yè)績的圈圈存在懷疑，但換個(gè)角度，從時(shí)間線來說，英偉達(dá)的 財(cái)報(bào)是第一天盤后發(fā)的，而股價(jià)是在第二天盤中砸的，中間有一天一夜的時(shí)間來解讀，并且盤后盤前英偉達(dá)和美股都是上漲了，機(jī)構(gòu)們面對(duì)下輪工業(yè)革命帶頭大哥，全球第一大市值的上市公司的財(cái)報(bào)解讀就是這么消極怠工的么？

所以很明顯是有資金在借著腦補(bǔ)的利空學(xué)習(xí)特朗普手繪K線想賺取超額收益，真牛和假牛的區(qū)別在于真牛估值先拔高后盈利會(huì)逐步跟上，而假牛跟不上所以泡沫就會(huì)越滾越大，但在上漲過程中真牛也 同樣 會(huì)碰到假牛存在的問題，一旦估值增長過快資金就會(huì)開始變得敏感且易動(dòng)，欲戴王冠，必承其重，不想戴或者只想戴又不愿承重的，建議要么控制好小倉位或者要么就別參與，否則注定會(huì)變成墊腳石。

最可憐的還是大A和港股在海對(duì)岸股災(zāi)的影響下也被無差別干蹦，并且從本周市場表現(xiàn)看一樣也是天崩收盤：

上證指數(shù)-3.90%，對(duì)比上周-0.18%；

深證成指-5.13%，對(duì)比上周-1.40%；

創(chuàng)業(yè)板指-6.15%，對(duì)比上周-3.01%；

科創(chuàng)50指數(shù)-5.54%，對(duì)比上周-3.85%；

恒生指數(shù)-5.09%，對(duì)比上周+1.26%；

恒生科技指數(shù)-7.18%，對(duì)比上周 -0.42% ；

上證指數(shù)跌破3900點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指跌破3000點(diǎn)，科創(chuàng)50跌破1300點(diǎn)...

資金面上，本周兩市日均成交量1.85萬億，對(duì)比上周 2.03 萬億又開始縮量，兩融余額截止這周四是24917億，對(duì)比上周25065 億也開始縮量，只有 南向資金依然不離不棄，周累計(jì)凈流入386.02億，對(duì)比上周的 247.73億大幅提升，不僅已經(jīng)連續(xù)27周凈流入，并且隨著市場下跌抄底力度還更大了。

最后贅述個(gè)重點(diǎn)，下周一摩爾線程正式上架開啟申購，積極申購毫無懸念，后面的解讀是為了幫大家了解下“國產(chǎn)英偉達(dá)”和跟英偉達(dá)的差距到底有多大。

摩爾線程發(fā)行價(jià)格114.28元，一手500股就是57140元，翻一倍賺萬5.7萬，翻兩倍賺11.4萬，熊貓看好后者，預(yù)計(jì)中簽率 0.02%-0.03%之間，簡單毛估大概每5000人挑中一個(gè)幸運(yùn)兒。

接著進(jìn)入今天A股的打新內(nèi)容，分析前給大家說兩個(gè)技巧：

1，回翻以往申購攻略可以到公眾號(hào)點(diǎn)擊下方菜單欄“閱讀”-“所有文章”，進(jìn)入“所有文章”頁面后頂部有一個(gè)搜索框，輸入要查找的企業(yè)名稱等關(guān)鍵字就可以檢索；

2，由于公眾號(hào)推送規(guī)則有變，可能會(huì)存在關(guān)注但收不到推送的情況，建議大家把公眾號(hào)設(shè)置為“星標(biāo)”就不會(huì)錯(cuò)過推送；

新股研究熊貓從2021年開始至今，雖然準(zhǔn)確率較高但確實(shí)也無法保證一定準(zhǔn)確， 因此也將自己分析的思路提供給到大家，大家可以結(jié)合自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好做二次決策。

新股分析主要圍繞以下四個(gè)核心要素展開，分別是可比行業(yè)和企業(yè)、發(fā)行情況、歷史業(yè)績、市場情緒，具體分析應(yīng)用詳見正文。

2025年11月24日可申購新股分析

摩爾線程（688795） ：

企業(yè)情況：

全稱“摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司”，主營業(yè)務(wù)為GPU及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。

公司已成功推出四代GPU架構(gòu)，并形成了覆蓋AI智算、高性能計(jì)算、圖形渲染、計(jì)算虛擬化、智能媒體和面向個(gè)人娛樂與生產(chǎn)力工具等應(yīng)用領(lǐng)域的多元計(jì)算加速產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品線涵蓋政務(wù)與企業(yè)級(jí)智能計(jì)算、數(shù)據(jù)中心及消費(fèi)級(jí)終端市場，能夠滿足政府、企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)者等在不同市場中的差異化需求。

新一代架構(gòu)相關(guān)產(chǎn)品處于研發(fā)階段，同步推進(jìn)高性能GPU芯片和智算集群前沿技術(shù)預(yù)研，以自主創(chuàng)新為核心，持續(xù)推動(dòng)計(jì)算產(chǎn)業(yè)向通用化與智能化方向發(fā)展。

AI 智算產(chǎn)品：

公司AI智算產(chǎn)品線涵蓋AI訓(xùn)練智算卡、AI推理卡、AI超節(jié)點(diǎn)服務(wù)器及夸娥（KUAE）智算集群等，為AI計(jì)算中心、云服務(wù)平臺(tái)等打造，滿足從大模型預(yù)訓(xùn)練及后訓(xùn)練、推理部署到GPU云服務(wù)等場景應(yīng)用需求。

基礎(chǔ)算力層面，AI訓(xùn)練智算卡與AI推理卡作為核心計(jì)算單元，為MoE混合專 家模型、多模態(tài)模型、世界模型等前沿模型預(yù)訓(xùn)練及集群化推理優(yōu)化設(shè)計(jì)，具備 良好的計(jì)算性能與能效比；

服務(wù)器層面，AI超節(jié)點(diǎn)服務(wù)器，服務(wù)于大規(guī)模AI訓(xùn) 練與推理場景，通過高密度算力集成和創(chuàng)新散熱設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)單節(jié)點(diǎn)多卡高效協(xié)同；

集群層面，夸娥（KUAE）智算集群，可擴(kuò)展至萬卡規(guī)模，采用先進(jìn)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)和調(diào)度系統(tǒng)，滿足AI研發(fā)機(jī)構(gòu)和企業(yè)級(jí)智能化需求，支持超大參數(shù)模型預(yù)訓(xùn)練、多租戶云服務(wù)與分布式推理。

專業(yè)圖形加速產(chǎn)品：

主要應(yīng)用于工業(yè)設(shè)計(jì)、高清視頻編輯、數(shù)字孿生、AI云電腦等高端場景的GPU及相關(guān)產(chǎn)品系列，涵蓋MTT S3000/S2000/S1000等系列顯卡，以及基于前述顯卡打造的一體機(jī)等解決方案。

桌面級(jí)圖形加速產(chǎn)品：

主要應(yīng)用于AI PC、游戲PC及辦公PC等場景的GPU及相關(guān)產(chǎn)品，包括MTT S80/S70/S50/S30/S10/X300/X100 等系列顯卡，以及基于前述顯卡打造的工作站等。

該類產(chǎn)品支持Windows、麒麟 KylinOS、統(tǒng)信 UOS、 openEuler 等多款國內(nèi)外主流操作系統(tǒng)，以及Intel、AMD、海光、飛騰、鯤鵬等多款國內(nèi)外主流CPU平臺(tái)。

智能SoC類產(chǎn)品：

主要應(yīng)用于AI PC、邊緣智能、具身智能、智能汽車和低空經(jīng)濟(jì)等眾多場景，包括基于SoC芯片的AI算力本-A140、AI模組-E300等產(chǎn)品。

公司主要產(chǎn)品分類如下表所示：

MUSA架構(gòu)是公司自主研發(fā)的融合GPU硬件和軟件的全功能GPU計(jì)算加速統(tǒng)一系統(tǒng)架構(gòu)。

該架構(gòu)涵蓋統(tǒng)一的芯片架構(gòu)、指令集、編程模型、軟件運(yùn)行庫及驅(qū)動(dòng)程序框架等關(guān)鍵要素，旨在為各類并行計(jì)算場景提供高性能計(jì)算能力。

開發(fā)人員可借助C/C++、Triton等編程語言，在該架構(gòu)下編寫并行計(jì)算程序，且同一代碼能夠在公司不同GPU產(chǎn)品及系統(tǒng)上運(yùn)行，具有良好的靈活性與可擴(kuò)展性。MUSA架構(gòu)具備與由英偉達(dá)主導(dǎo)的國際主流GPU生態(tài)的兼容性，使得開發(fā)者能夠以較低成本充分利用目前國際主流生態(tài)下的代碼資源。

業(yè)務(wù)基本跟英偉達(dá)一模一樣，大家應(yīng)該看到這貨業(yè)務(wù)介紹熊貓整的篇幅都比之前的長，主要是因?yàn)樾茇堃蚕牒煤每纯磭a(chǎn)“英偉達(dá)”到底怎么樣。

芯片對(duì)標(biāo)英偉達(dá)芯片，MUSA架構(gòu)對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的CUDA架構(gòu)，先不說效率，至少是能兼容英偉達(dá)移植的，比較不錯(cuò)的最強(qiáng)芯片“平湖”的片間互聯(lián)帶寬800GB/s比大家之前熟悉的基于Ampere架構(gòu)A100的NVLink600GB/s還高。

板卡和模組按照已經(jīng)公布參數(shù)搭載了第三代曲院GPU的S4000看， FP32格式下有25TFLOPS的算力，基本跟4090相當(dāng)，比A100(19.5TFLOPS)要強(qiáng)，但是顯存要少了將近一半48GB : 80GB，帶寬也弱一半以上768GB/s : 2048GB/s，由于內(nèi)存是除了算力以外最大的瓶頸，單片實(shí)際性能應(yīng)該不到A100的一半。

至于最新一代S5000有可能應(yīng)該已經(jīng)跟A100齊平甚至更強(qiáng)，而后面還在研未公布的超過A100問題不大，但是要跟H100比差距應(yīng)該還是不小（51TFLOPS+80GB顯存+2TB/s帶寬），而英偉達(dá)現(xiàn)在量產(chǎn)的Blackwell架構(gòu)GPU的B100算力又比H100強(qiáng)了幾倍，以及新公布了下一代在研的Rubin架構(gòu)GPU又比B100強(qiáng)了幾倍，還是要認(rèn)識(shí)差距。

一體機(jī)就不說了，集群設(shè)備主要看MUSA并行計(jì)算架構(gòu)和片間帶寬，目前看理論上還是不錯(cuò)的。

另外財(cái)報(bào)一直反復(fù)提及MoE架構(gòu)(DeepSeek彎道超車秘籍)，很明顯不管芯片還是集群都跟DeepSeek深度偶爾要從算法+芯片整體效率實(shí)現(xiàn)突破。

所以之前風(fēng)傳的東大已經(jīng)掌握H100相近技術(shù)限制出口意義已經(jīng)不大，確實(shí)也是有跡可循的，但是實(shí)話實(shí)話落后英偉達(dá)幾代的差距還是有的，另外里面軟件工具鏈也很重要，但這個(gè)紙面上沒法看得出來，有從事相關(guān)行業(yè)并且用過摩爾線程GPU的可以給熊貓也說說~

總之東大的GPU雖然比英偉達(dá)還是要落后很多很多，但從紙面上看目前至少是能夠滿足AI應(yīng)用使用的。

具體營收方面，主要營收來自于去年才開始有營收的AI智算集群業(yè)務(wù)（當(dāng)然也跟財(cái)務(wù)報(bào)表口徑變動(dòng)有關(guān)），營收占比接近80%。

對(duì)應(yīng)行業(yè)為計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，可比上市企業(yè)分別為海光信息（688041）、寒武紀(jì)（688256）。

發(fā)行情況：

科創(chuàng)板發(fā)行，由中信證券主承銷，招商證券、中銀國際、廣發(fā)證券聯(lián)席主承銷，新發(fā)行市值80.0億元，發(fā)行后總市值537.15億元，發(fā)行價(jià)格114.28元，PE-TTM-31.79x，頂格申購需要11.0萬元市值。

對(duì)比計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)PE-TTM為60.12x，海光信息PE-TTM為202.61x，寒武紀(jì)PE-TTM為280.63x。

業(yè)績情況：

預(yù)計(jì)2025全年?duì)I業(yè)收入為121,800.00萬元至149,800.00萬元，較2024年同期增長177.79%至241.65%；

預(yù)計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤為-123,800.00萬元 至-87,800.00萬元，較2024年同期收窄24.20%至 46.24%；

2024年?duì)I業(yè)收入43,845.95萬元，2023年?duì)I收12,398.19萬元，2022年?duì)I收4,608.83萬元，年復(fù)合增速208.44%；

2024年扣非歸母凈利潤-163,325.77萬元，2023年扣非歸母凈利潤-172,025.77萬元，2022年扣非歸母凈利潤-146,660.54萬元。

2022-2024年?duì)I收都是幾倍的增長，利潤就不用看了，然后到2025年?duì)I收繼續(xù)翻倍增長，虧損也在收窄。

參考招股說明書解釋，主要受人工智能蓬勃發(fā)展及國產(chǎn)化進(jìn)程加速的背景影響，公司業(yè)績呈現(xiàn)上升趨勢，營業(yè)收入快速增加，虧損規(guī)模有所收窄。

具體毛利率方面，2022年到2025年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為-70.45%、27.84%、72.32%和69.17%。

跟同業(yè)對(duì)比來看，處于很高水平。

行業(yè)概念沒得說，業(yè)績主要看營收也沒得說。

從發(fā)行情況看，科創(chuàng)板發(fā)行，發(fā)行價(jià)格很高，發(fā)行規(guī)模很高大，發(fā)行市盈率負(fù)的。

多燒香拜拜祈禱能中簽吧。

打新評(píng)級(jí)：積積積積積極，我的操作：申購。

申購建議說明：

積極，基本面和發(fā)行情況都較好，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較小。

謹(jǐn)慎，基本面或發(fā)行情況存在一定問題，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)一般。

放棄，基本面或發(fā)行情況存在較大問題，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大。

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