洪灝：中國股市30年大周期走出巨浪結構，牛市第5浪最值得期待，將漲到你不信

近期，知名經濟學家洪灝在第一財經金融價值年會上分享了對中國經濟和市場的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、有人說中國市場上漲沒有基本面支持，我們的圖表不同意，數據不同意。有人說市場上漲是因為無風險收益率下行，我們不同意。

基本面…我認為除了房地產以外、除了終端消費以外，基本面其實都非常強，尤其是我們制造業。

從今年1月開始，股票走勢與房價、十年國債收益率已開始分道揚鑣。

2、今年中國市場是全球表現最好的市場，沒有之一。因此到年末難免有些獲利回吐壓力。

但我們不是交易員，我們是投資者，我們投的是中國前途，投的是中國公司在全球地位不斷上升的趨勢。中國市場的牛市有基本面支持，同時估值非常便宜。牛市第五浪最值得期待的一浪，它才剛剛開始。

3、我們看到這30年大周期里走出的一個巨大波浪結構。一浪到01年，然后二浪回調到05年，05年重新啟動到15年，對不對？好，這是三浪。從15年到現在十年，這是第四浪，然后最后五浪是最值得期待的，波浪的第五浪是漲到你不信，我們現在這個游戲才剛剛開始。

4、工業利潤和上證指數同漲同跌，所以工業利潤也將不斷修復。工業利潤會往上走，同時帶動上證往上走。

5、黃金已漲了一波，所以工業金屬接力上漲是大概率事件。同時伴隨的將是紙幣信用，尤其是美元信用、日元信用的崩潰等等，這些都會發生。2026年各位會看得越來越清楚。

6、這些貴金屬（黃金）出現如此歷史性行情，一定是在告訴大家出現了歷史性變化，比如美國國債很快將出問題，2026年美國要發約2.1萬億、2.2萬億美元的國債。這非常驚人，美國國債將很快突破40萬億美元，這是人類歷史未見的高度。

7、在新的五年規劃里，有幾個關鍵點我認為要特別關注。第一，未來五年要更關注經濟工作，以經濟建設為中心。第二，建立強大的工業體系；第三，努力振興消費。

我認為這三點非常重要，基本沒怎么提房地產。

洪灝首先分析了中國經濟所面臨的挑戰，包括上游行業的長期通縮問題及其對下游產業的影響，強調了實施雅江工程和反內卷措施等政策的重要性，旨在緩解產能過剩和價格競爭的無序狀態。

他指出，通縮對經濟構成威脅，抑制了消費，但通過這些措施，預期上游的通縮壓力將緩解，并逐步影響下游，推動經濟復蘇。

市場方面，洪灝對2026年股市持樂觀態度，他認為中國股市的長期牛市趨勢未改，當前正處于長期上升趨勢的下沿，未來最值得期待的是第五浪行情。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

未來3到6個月，

我分享的題目是《牛A和牛C之間的牛市》，先講中國的挑戰與機遇。

過去三年接近三年，中國上游行業，基本處于通縮狀態。這個壓力持續了較長時間，甚至在今年開始向下游傳導。所以我們平常生活中，常聽到需求不振、內卷等說法。這些都是上游產能過剩導致的通縮壓力，從上游一直傳導到下游。

所以今年最有意義、但也被許多分析師忽略的事，就是雅魯藏布江工程和反內卷的具象化。

在雅江之前，反內卷講了一年多，但一直沒具體落地，基本就是公司人事部六點來趕人關燈，讓大家下班。這其實沒有意義，因為我們中國人特別勤勞、愛加班，所以反內卷提出后并未真正具象化。

這也導致產能過剩、以及無序價格競爭進一步升級，對吧？所以今年我們看到下游也出現了通縮現象。

通縮對一個經濟體來說，可能是最大的敵人。因為當價格不斷下行，消費者會想，過段時間買可能更便宜，消費欲望就會下降。

同時，我們經濟體本身的消費率就很低，中國消費率占GDP約55%到58%。

其他同等水平國家，消費率多在65%到75%之間，約三分之二到四分之三。我們大約只有一半，這也加劇了我們的通縮壓力。

所以我們看到今年七月份，雅江工程橫空出世。什么意思呢？這個工程講了很多年，卻一直沒落地，但今年很明顯地、非常快速地通過了，并準備開始投資。我聽說那邊調研、旅游業都已經開始開發。

雅江工程的意義在于把反內卷具象化?？催@張圖，展示的是豬肉行業的利潤率與工業金屬價格之間的關系。

各位看，基本是同漲同跌的。所以我們今年七月份宣布工程后，看到這條黃線，即金屬價格，以及豬肉利潤率，都開始有所提升。

雖然價格沒有很大改變，但豬農的利潤率發生了明顯變化。上游反通縮的工作，會在未來幾個月逐漸傳導到下游。

再看這張圖，我們展示的是上游通脹（黃線PPI），以及鐵礦石之間的關系。

注意，我們把鐵礦石指標領先了3到6個月。意思是，如果我現在看到鐵礦石價格回暖，那未來3到6個月，我們會看到上游PPI的通縮壓力在減少。

更重要的是，圖上有條藍線，代表消費者消費意愿。各位看，歷史上藍線與上游通縮情況的改變，和鐵礦石基本息息相關。

這就是剛才講的，如果通縮預期加強，對消費意愿非常不利。注意，藍線我們也滯后了3到6個月。也就是說，如果我們現在看到上游通縮預期在逐步消退，因為我們做了各種工作，那未來3到6個月，我們應該會看到上游價格和消費預期都會開始回暖。

當然現在大家可能還沒感受到，因為上游傳導還需要時間。

但是，我們看到九、十月份的工業企業利潤，很多人沒注意一個細節，就是上游的…很多人注意到這兩個月利潤增長約20%幾，很久沒見到這么強的利潤率增長了。

很多人解釋是去年下半年七、八月份基數低，但我覺得這只能解釋部分利潤回暖。

更重要的是，我們看到上游一些企業出現量價齊升，就是把價格提上去后，銷量反而增加了。

這說明很多企業其實有定價能力。你可以漲價，但東西照樣賣得出去，這個細節，我認為被很多分析師忽略了。這也告訴我們，反通縮的確是有成效的。

同時，如果這項工作繼續，我們應該看到上游通縮預期承受的壓力會遞減，同時下游消費意愿（藍線）會增強。

即使沒有房地產，

中國股市這輪牛市仍表現很好

下一張圖，今年炒股票的朋友應該都賺到了。我們中國市場和中國香港市場都是全球表現最好的主要市場。很多人有各種解釋，為什么中國市場這么好，但基本面卻不好。

大家都說沒有基本面的牛市走不遠。我堅決反對這種看法。OK，牛市不需要基本面。當然有基本面更好，但沒有基本面我們也能漲。為什么？

看這張圖，我們向各位展示股票走勢（藍線）、二線城市房價（白線）和十年國債收益率（黃線）。

這些指標這么多年一直高度相關，房子漲，股票漲，十年國債收益率也漲。但一直到2024年，股票走勢和房價、十年國債分道揚鑣了，非常有意思。

所以房價可以是一個基本面指標。但很多人忘了，中國房地產的重要性已不如前。

甚至房地產及相關行業對GDP的貢獻率，從以前30%幾，現在可能已降到10%左右。對一個成熟經濟體，比如美國，房地產對美國整體經濟的貢獻約12%。所以我們房地產已開始回歸正常。

但外媒唱空中國經濟時，會說中國房地產是全球最大資產類別，但泡沫正逐漸衰退。所以如果你只看房地產及相關板塊，它們表現都一般，都不太好。但房地產只占10%。

同時我們看到新興行業：新能源車、新能源、半導體、人工智能機器人等等。這些新興行業，還有其他高端制造業，現在我們整個制造業生產總值占全球制造業增加值的三分之一甚至更多，非常驚人。

中國是全球第一大制造業強國，沒有之一。中國船廠一年造的船，比美國船廠十年造的還多，各位想象一下，非常驚人。

所以如果只看房地產及相關行業，自然會得出非常不好的結論，覺得好像不行了。

所以我們看到房價（白線）和十年長債在不斷下降。這也從另一角度說明，經濟最大的敵人是通縮OK，所以通縮及通縮預期必須得到妥善治理，中國經濟才能再次騰飛。

但股票已經看出來，股市嗅覺非常敏銳，藍線從今年1月開始，股票走勢與房價、十年國債收益率已開始分道揚鑣。這就是很多人所謂的沒有基本面，或者說，我覺得應改為：中國這輪股市牛市還沒有房價的支持。

可以這么說，但你說它沒有基本面嗎？我非常不同意，對吧？基本面…我認為除了房地產以外、除了終端消費以外，基本面其實都非常強，尤其是我們制造業。

看現在股票市場，已經上漲…我們曾回到久違的4000點，十幾年來沒見過這水平了。同時香港恒指，今年也接近28000點，大家都表現得非常好。

很多人說今年股票市場牛市，是因為無風險收益率下降，這又是扯淡。各位看這圖，無風險收益率（黃線十年國債收益率）已經下降好多年了，為什么今天才起來？

明顯說不通，十年國債收益率走勢和中國基本面息息相關，和中國的通縮預期相關。但我們股票已經往前看了，或者說股市已經假設我們反內卷工作將取得圓滿成功。

黃金已漲了一波，

同時伴隨美元日元信用將崩潰

接下來看黃金，一般來說黃金漲的時候，這世界會有大事發生。比如70年代黃金牛市，伴隨的是布雷頓森林體系全面瓦解、金本位崩潰脫鉤，以及兩次石油危機。

以前石油用黃金定價，直到70年代布雷頓森林瓦解后，綁定了美元，變成后來的石油美元，讓美元在全球所有經濟體流通，成為最主要貨幣。

所以當黃金出現如此歷史性行情時，我們知道背后一定有文章，也有古怪。

同時黃金也是我們今年力推的，黃金白銀這兩個品種，甚至跑得比比特幣還好。大家都以為比特幣加密貨幣跑得好，黃金今年最多漲了近70%，白銀接近90%，一年不到接近90%，太厲害。

但這些貴金屬出現如此歷史性行情，一定是在告訴大家出現了歷史性變化，比如美國國債很快將出問題，2026年美國要發約2.1萬億、2.2萬億美元的國債。

各位，這非常驚人，美國國債將很快突破40萬億美元，這是人類歷史未見的高度。

不僅如此，不只美國在發國債，我們看到日本也在大力財政刺激和擴張，所以你說日元現在160，我覺得180絕對打不住。

兩個月前我們做這個預測時，沒人相信美元最后會到七字頭，這是大概率事件。當然現在美元在反彈，不，這是技術性反彈，我們講的是長周期。

所以如果黃金出現如此歷史性行情，我們用黃金去比較工業金屬，白線就是用黃金定價的工業金屬價格。

然后各位看，非常有意思，白線基本回到歷史最低點。什么意思呢？

就是說現在市場對工業金屬的定價，以及定價中隱含的未來預期，基本回到了08年水平。

第一個是08年，然后第二低點是在2020年疫情時。

也就是說，我們現在市場對未來的預期，類似于08年全球金融危機水平，類似于2020年全球疫情水平。

大家覺得肯定不靠譜，肯定不靠譜。

因為黃金已漲了一波，所以工業金屬接力上漲是大概率事件。

同時伴隨的將是紙幣信用，尤其是美元信用、日元信用的崩潰等等，這些都會發生。2026年各位會看得越來越清楚。

新五年規劃：三點需要特別關注

看中國經濟周期，熟悉我研究的朋友都知道我有一套量化模型，刻畫經濟周期運行各個階段。

這是我們可以向各位展示的最直觀的中國經濟周期運行規律。每個經濟周期從底到頂再回到底，約需3到4年，注意周期不是鬧鐘。

在圖下方，我們也做了一個弧形，顯示每3到4年中國經濟短周期波動從低谷到高峰再回低谷。

各位看，每一個低谷，我們都對應一個經濟周期的低谷。比如2008年，比如2016年初（5000點泡沫破滅后），比如2020年對應疫情，一直到現在。

所以現在白線，我們的經濟周期指標，已回到一個相對周期高點位置。

所以剛才有人說中國股市運行沒有基本面支持，我們強烈不同意。因為白線代表的中國經濟周期運行已到高點。同時我們看到相匹配的黃線，就是大家熟悉的上證指數，各位看它們的相關性，一目了然，不需要解釋。

所以我們再看中國香港情況，白線也是我們的經濟周期運行指標，藍線是恒指。我們看08年、12年美債危機、16年初、2020年疫情，以及2024年，我們現在漸入佳境，進入周期頂峰位置，開始它的動量，運行的勢能，就會開始出現一些放緩。這時更需要經濟政策支持經濟運行。

所以在新的五年規劃里，有幾個關鍵點我認為要特別關注。第一，未來五年要更關注經濟工作，以經濟建設為中心。第二，建立強大的工業體系；第三，努力振興消費。

我認為這三點非常重要，基本沒怎么提房地產。

所以之前外媒說我們又要救房地產了。首先我不知道這些外媒的知情人士是哪來的。其次我覺得，房地產托而不舉，可能是更好的政策選擇。因為這些錢如果投到房地產，而不是投到未來AI、機器人等相關行業，那我覺得是肉包子打狗有去無回，或者說你在努力挽救一個，用各種人參鹿茸、名貴藥材去救一個明顯救不活的東西。所以我覺得這三個點非常重要。

這時我們看到，比如以經濟建設為中心，那怎么建設呢？同志們，那你總得放點水、印錢。

白線是我們的M1，即狹義貨幣供應。在這一輪行情前，在24年這個點，24年9月24號，是我們行情起點，然后開始修復，中國大型股票修復非常明顯。

所以我覺得很多人把去年924行情簡單粗暴地理解，覺得不僅出了政策，而且實實在在地給市場注入了新流動性。

所以我們看到白線開始修復了，從歷史最低點開始修復。你說這行情猛嗎？絕對猛，而且很明顯遠遠沒有修復完。

再看上證和工業利潤，這就是我們看到的有基本面支持的牛市。白線是工業利潤，黃線是上證。當然我們看到兩者同漲同跌，所以工業利潤剛才講了，將不斷修復。

因為我們反內卷，講量價齊升，所以工業利潤會往上走，白線會往上走，同時帶動上證往上走。

最后，看長期預期非常重要。剛才講了，隨著房價一路下行，導致所謂的無風險收益率，即十年國債不斷下行。

那我們希望看到十年以外更長的時期，因為在市場波動時，我們往往看到市場高估短期變化的影響，而低估長期變化的影響。

所以如果把時間窗口再外推，看十年和三十年國債收益率曲線的變化情況。

各位看，白線是上證指數，黃線是最長端收益率曲線變化情況。看兩條線是不是一模一樣。這是我們經濟最大的基本面，很多人沒看到，當我們通縮預期得到合理治理后，我們會看到這條線就會一直修復。

那么表現在收益率曲線陡峭化，這時銀行更愿放貸，因為息差出來了。當實體經濟注入新流動性，信貸重新增長時，這時就是我們經濟開始進入加息的情況。

這是我們十月底十一月初做的一個圖，放在今天尤為適用。

今天我們一邊開會，外面一邊跌。為什么跌呢？美國跌關我們什么事？同志們，他們的AI泡沫那么大，他們跌很正常，洗洗更健康，對不對？我們跟著跌什么呢？我不懂。

尤其是看上證，或者說看滬深300，我們看到銀行、保險、能源、大宗都非常便宜，那你為什么…我不懂。對，這是兩周前的情況。情緒已經開始收斂，就是白線開始收斂了。

情緒收斂顯示至少沒有過分盲目樂觀，已經開始重新看下一個五年規劃將要發生的事。

30年大周期走出巨浪結構，

我們看，深證綜指就更有意思了。

看這圖，我覺得就不需要解釋了，顯示我們在一個長期上升趨勢的下沿。這告訴我們如無意外，他會繼續從這個上沿修復。

同時熟悉波浪理論的朋友，我們看到這30年大周期里走出的一個巨大波浪結構。

一浪到01年，然后二浪回調到05年，05年重新啟動到15年，對不對？好，這是三浪。從15年到現在十年，這是第四浪，然后最后五浪是最值得期待的，波浪的第五浪是漲到你不信，我們現在這個游戲才剛剛開始。

所以我們總結一下，今年中國市場是全球表現最好的市場，沒有之一。因此到年末難免有些獲利回吐壓力，可能有人賣掉去過圣誕了，不怪他們。

但我們不是交易員，我們是投資者，我們投的是中國前途，投的是中國公司在全球地位不斷上升的趨勢。

比如今天我們看到非常厲害的創新藥行情，以前想都沒想過還可以這樣玩。結果中國創新藥已經出海。

所以有人說中國市場上漲沒有基本面支持，我們的圖表不同意，數據不同意。有人說市場上漲是因為無風險收益率下行，剛才我們解釋了，我們不同意。

中國市場的牛市有基本面支持，同時估值非常便宜。那么剛才我們看到這個上升趨勢，這個趨勢第五浪最值得期待的一浪，它才剛剛開始。

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