300億輸血見頂，債券暴跌45%、282億巨虧，地產壓艙石穩不住了？

12月的第一天，“22萬科MTN004”中期票據展期方案正式浮出水面。根據議案，這筆原定于12月15日到期的20億元本金，將推遲至2026年12月15日償付，展期前的應付利息同步延期，展期期間票面利率維持3%不變。

20億元境內債展期一年，成為萬科化解流動性危機的最新舉措。

表面看，這是一次標準的市場化債務調整操作，但這種“保本保息但延時”的條款，本質是用時間換空間。

要知道，萬科是房企中少數未出現“實質性違約”的企業，其融資成本曾長期低于行業平均1-2個百分點，如今卻需通過展期緩解流動性。

換言之，萬科雖未違約，卻已無限接近危險邊緣。

壹

就在展期公告發布前一周，萬科持有的核心子公司——深圳市萬科發展有限公司5.7億元股權被東莞中院凍結三年。這家公司成立于1994年，注冊資本6億元，幾乎等同于被“全盤鎖定”。

這意味著，萬科短期內無法通過轉讓或質押這部分優質資產來緩解流動性壓力。

更令人擔憂的是，這并非孤例。

2025年12月，萬科還有另一筆37億元中票到期，兩筆合計57億元需在月內應對。而截至11月，其大股東深圳地鐵雖已累計提供超300億元借款，但支持方式已從無擔保信用貸轉為需抵質押的有擔保借款，剩余可用額度僅約22.9億元

股東輸血見頂，資產處置受限，銷售持續下滑——萬科的“安全墊”正在快速變薄。

另一方面，萬科的經營“失血”也在加劇。

2025年前三季度，萬科實現營業收入1613.88億元，同比下滑26.61%；歸母凈利潤更是巨虧282.37億元，虧損幅度同比擴大72.19%

曾經引以為傲的“高回款率”和“交付保障”能力，在行業整體下行中也難挽頹勢。銷售端持續萎縮，直接導致公司“造血”功能衰竭。據克而瑞數據，2025年前10月，萬科全口徑銷售額僅約1150億元，跌出行業前十，遠低于巔峰時期的6000億+水平。

市場信心隨之崩塌。

11月27日，多只萬科債券盤中暴跌觸發臨停：“21萬科02”單日跌超41%，“21萬科06”跌超36%。展期消息公布后，12月1日，“21萬科04”再跌45%。價格踩踏背后，是投資者用腳投票的恐慌。

貳

曾幾何時，“萬科不會倒”是地產圈最堅定的共識。

作為中國房地產行業的標桿企業、混合所有制改革的典范，萬科率先喊出“活下去”，又最早預言“黑鐵時代”；萬科被監管視為白名單標桿，被投資者當作壓艙石，甚至在最混亂的交付危機中，仍能守住“保交樓”的底線。

然而，正是這樣一家公司，如今卻深陷巨虧、債券暴跌、核心資產被凍結的泥沼之中。

我們不得不承認，萬科走到今天，并非源于某一次決策失誤或短期流動性枯竭，而是因為它所賴以成功的整套邏輯，正在被時代徹底抽離。

在房地產的黃金年代，萬科只需專注產品、效率與周轉，便能收獲確定性的回報。在某種程度上來說，萬科之所以能成功，恰恰是因為它完美契合了一個高速增長的系統。

可今天，曾經支撐萬科，或者說絕大多數房企的三大支柱——需求端的剛性增長、供給端的政策寬容、資金端的寬松預期，正在同時崩塌。

當整個游戲規則重構，再精致的戰術也無法彌補戰略的錯位。

“萬科絕不躺平”——這是管理層反復強調的承諾。

過去幾年，萬科一直在行動：裁員、降薪、暫停拿地、出售資產，管理層帶頭月薪一萬元，骨干員工自籌資金增持股票。

然而，這些舉措固然體現了萬科管理層的責任與擔當，但卻始終停留在“節流”層面，未能回答一個根本性的問題：當“造房子賣錢”不再是一門可持續的生意，萬科還能靠什么活著？

這些年，萬科所押注的“第二曲線”——長租公寓、物流倉儲、商業運營等逐漸陷入結構性矛盾。

從本質上而言，上述業務都屬于是重資產、慢回報、低毛利的類型，這就導致其在母公司現金流枯竭的背景下，不僅無法輸血，反而拖累成本。

另一方面，萬科之所以走到今天，也與其困在身份的幻覺中脫不掉干系。

由深鐵控股，而管理層高度市場化，這樣的機構兼具政府信用加持和民企效率基因的雙重優勢，曾被稱作“混合所有制典范”。

但卻被現實狠狠打了臉。

截至今年11月，深鐵已經向萬科提供了超300億借款，但支持方式卻從信用借款轉為要求抵押擔保，且額度設限。

畢竟，國資股東的第一責任是國有資產保值，而非拯救一家上市公司。而資本市場呢？一旦看到國資支持力度減弱，立刻用腳投票，引發債券踩踏。

萬科陷入一個尷尬的中間地帶：既不夠“國”到獲得無條件救助，也不夠“民”到徹底甩掉包袱輕裝上陣

萬科的“混合”身份，在順周期是優勢，在逆周期卻成了枷鎖。

萬科還有機會，但窗口正在關閉，如果繼續在“既要又要”中搖擺，則只會加速消耗最后的信任資本。