諾和諾德：走下神壇的一年

吳妮 | 撰文

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在諾和諾德新任CEO Mike Doustdar上任3個多月后，諾和諾德的司美格魯肽在阿爾茨海默病的賽道上黯然滅燈的消息，讓這家丹麥籍公司再次成為大家關注的焦點。

而它在GLP-1領域的最強勁對手禮來，正在此時登頂醫藥萬億市值。

一名有過國際頂級藥企經歷的諾和諾德前員工，經歷了這位歷史上首次非丹麥籍、銷售出身的CEO上任的初期，在阿茲海默癥上的失敗，內部員工感觸不大——這是每個國際藥企都有可能面對的失敗。

員工們對新任CEO上任后，公司內部開始強制要求坐班、title調整等事情反應更強烈，她感觸深刻：“要真正成為世界級的MNC，百年家族企業諾和諾德需要經歷一場文化上的變革。”

它的護城河仍在。阿茲海默癥三期數據公布之后，諾和諾德立馬發布了新一代糖尿病藥物amycretin二期數據的利好消息，借此收復了上述臨床試驗失敗造成的大部分跌幅。

但隨著禮來也不斷擴大生產，諾和諾德的供應鏈護城河也遭遇著挑戰。

TD Cowen股票研究總監Michael Nedelcovych評價，“令人驚訝的原因不是禮來超過了諾和諾德。而是事情發生得有多快。”

諾和諾德對禮來原本就是以小搏大，諾和諾德1923年成立于丹麥，核心高管都在丹麥，它比禮來年輕了47歲。在司美格魯肽之前，主要收入來源基本只有胰島素和前幾代的GLP-1藥物。禮來除了糖尿病管線，還有腫瘤板塊可以分庭抗禮。

經歷過其它公司“狼性文化”的諾和諾德員工，贊嘆“這是一家生活和工作平衡很好”的公司，丹麥籍的員工往往在這家公司一輩子，對于這樣一家安逸的小公司來說，能開發出“藥王”司美格魯肽，是意料之外的驚喜。

司美格魯肽在2017年上市，2021年獲批減重適應癥后，次年就成為首個年銷售額破百億的GLP-1 類藥物，一度成為“減肥藥”的代名詞。

“司美格魯肽的效果非常好，于是公司很多人當時就覺得，大概是很難被超越的。那時候也有各種各樣的雙靶點（GIP/GLP-1）方向的管線出現，但多數嘗試在探索過程中被擱置。諾和諾德也認為單靶點的效力足夠高，因此沒有在雙靶點上進行持續投入。”

禮來在雙靶點上的押注，某種程度上是被“逼出來”的。當時禮來已然落后，只能咬牙去試，嘗試多靶點、口服化等更激進的方向。嘗試不同路徑來尋找突破口。據悉，禮來曾接觸五十個早期項目，什么都試一試，最終成功跑出了替爾泊肽。

然而禮來的替爾泊肽2022年降糖適應癥獲批，在2024年獲批減重適應癥后快速放量，于2025年第三季度以85.8億美元的單季銷售額首次反超司美格魯肽。

曾為司美格魯肽“帶貨”的馬斯克也轉而站隊替爾泊肽，馬斯克稱高劑量的使用司美格魯肽會導致他“像《辛普森一家》里的巴尼一樣放屁和打嗝”，“替爾泊肽的副作用似乎更少，效果更好。”

諾和諾德這一局輸的不虧。在替爾泊肽減重適應癥獲批前，司美格魯肽有兩年多的窗口期。但諾和諾德沒有預料到減肥市場的消費屬性與爆發式需求，在產能布局上起初顯得被動，足以迎戰的新一代產品還在路上。下一代管線CagriSema兩項Ⅲ期臨床數據未能完全達到資本市場超高預期，進一步削弱了市場信心。

今年以來，諾和諾德經歷了領導層重組與大規模裁員，所有的輾轉突圍，都是在尋找扳回一城的機會。

這家起源于丹麥，在代謝領域科學研究極其扎實、以穩定著稱的公司，能否在“創新增量”中找到立足之地？

換帥、裁員，歐洲老錢的動蕩一年

對于諾和諾德來說，2025年是多事之秋。

諾和諾德自知股價下跌得太厲害了，必須要做一些變化。

于是，5月，曾打造出“藥王”司美格魯肽的CEO被換下，隨后在8月上任的新CEO也未能穩住局面。一場權力沖突在10月爆發，控股的諾和諾德基金會因與董事會在改組速度上意見不合，最終迫使包括董事長在內的七名董事會成員集體離職。

為穩定局勢，基金會迅速組建了新的董事會，并請回公司前CEO出任董事會主席。這顯然是一個過渡性安排，這位老將只是作為臨時負責人，協助新管理層完成公司的戰略轉型，并為其物色一位能夠引領未來十年的新領袖。

上層頻繁調整，中低層只會更加動蕩。

在此期間，諾和諾德裁減全球78,400名員工的11%。“研發部門倒沒有受到太大影響，反而擴建了。external innovation和財務部門被裁了一些。”

諾和諾德還推行了全球職位名稱的統一調整，意圖實現職級體系的標準化。此前，同一職位在不同國家名稱各異——在美國可能叫“Senior”，在丹麥是“Consultant”，在中國則稱“Specialist”。

上述諾和諾德的員工稱，“這件事很傷人”。

許多已經擔任多年副總裁（VP）或總監（Director）的員工，title被一次性調低，盡管公司強調薪資、獎金、股票均未變動，但員工仍感到不解與不安，既然不節約成本，為何非要做出這種的調整？

丹麥文化的核心是平等主義，他們認為大家都是“同一級別的專業人士”，沒有必要區分那么多 title。所以丹麥的員工對于降title反應不大，反正工資一樣、福利一樣。

但全球其它地區，尤其是美國職場講究upward mobility（向上流動性），title直接關系到個人未來的職業競爭力和跳槽優勢。員工很少打算在同一家公司終老，如果長期沒有職位提升，他們在外部市場的吸引力就會下降，title下調后會影響下一次跳槽的待遇。因此，僅靠“薪資不變”并不足以安撫美國員工。“你降我 title，我就沒有 future了。”

隨著上級職位普遍“下調”，整個晉升通道也仿佛被“壓扁”，基層員工的上升空間顯得更加逼仄。

“諾和諾德一向以穩定、福利好、壓力小著稱。以前幾乎沒有人離職，現在在調整期，每個團隊都有人離職，尤其是那些晉升不了、或 title 被調低的人。公司從來沒有這么明顯的離職潮。”

慢與快的沖突

一開始，誰也沒有GLP-1藥物會成為一代藥王。

“在諾和諾德內部GLP-1 項目其實長期受到打壓，公司一直認為，胰島素就可以解決所有的問題。而且公司并沒有太大的把握，因為在那之前，其他很多公司都做失敗了。當時 GLP-1 的半衰期只有幾分鐘，他們就開始嘗試各種辦法去延長半衰期。”

諾和諾德早在2012年便開始司美格魯肽的研究工作，直到2021年才在美國獲批用于成人肥胖。一經獲批，迎面而來的是爆發式的減重市場。

慢節奏的諾和諾德卻認為多肽藥物的生產急不得。

“多肽類藥物不像化藥那么容易制造，要幾十道工序，每個點都可能卡住。全球范圍的規模化供應沒有十年的積累做不起來。諾和諾德已經提前規劃，在美國、丹麥、全球多個地方建新工廠，不是新CEO上任后才開始擴建的。但擴張產能需要三到五年才能完全滿產。”

諾和諾德以為供應鏈和產能都是最大的護城河，禮來要追上也需要很久。

但不同于諾和諾德的生物發酵路線，禮來的替爾泊肽的制備工藝采用的是全化學合成技術，即固相合成+液相合成，較容易實現外包。 于是禮來通過外包CDMO，收購現成工廠的方式，快速擴充產能。

商業化這一塊諾和諾德也落后，忽視了肥胖市場的消費屬性，2024年初禮來就推出了D2C（直接面向消費者）的銷售平臺，結果諾和諾德的NovoCare的推出比禮來還晚了3個月。

諾和諾德與禮來的競爭，是兩種商業節奏的碰撞。當美式風格的敏捷遇上歐式傳統的嚴謹，諾和諾德這頭“大象”的轉身，便顯得格外艱難。“他們效率比較慢，尤其丹麥那邊的人。他們很多習慣于不緊不慢，不是特別追求速度。”

外有禮來的強勢沖擊，內部也存在著文化張力。

諾和諾德除了丹麥總部，在美國波士頓也有團隊，美國團隊主要負責早期研究、技術偵察、BD合作，但預算、團隊與方向的關鍵決策權仍掌握在丹麥總部手中。

“丹麥更喜歡先討論、再驗證、再討論、再驗證，覺得美國人太激進、想法太快、太急。美國團隊則感到束手束腳——‘為什么重大決定都由丹麥做？我們更了解本地市場與創新動態。’”

這種謹慎文化也體現在研發與合作策略上。“諾和諾德其實是最早做口服制劑的公司之一，但時機總是不巧。一旦涉及成本與資源分配，項目常被擱置。”而且諾和諾德長期以來傾向于內部研究，不像美國藥企那邊愿意冒險，和學界或初創公司合作。

現在諾和諾德試圖加快腳步，卻一時難以適應這種轉變。銷售出身的新任CEO更加激進，例如，丹麥總部以往對坐班并無硬性要求，如今要求每日到崗后，員工感到不大適應。

對外策略上，新CEO上任后迅速展現出強勢作風，曾與輝瑞競購生物科技公司Metsera。原本輝瑞已與Metsera基本達成73億美元的收購協議，諾和諾德半路殺出，將報價抬高至100億美元。最終因輝瑞提起反壟斷訴訟，交易受阻，諾和諾德未能如愿拿下標的。

繼續滑落還是涅槃重生？

盡管司美格魯肽今年8月新獲批用于治療代謝性疾病MASH，有望為其守住“藥王”稱號增添籌碼，口服版Wegovy也有望在2026年初獲批，但公司面臨的挑戰依然嚴峻，諾和諾德今年已第四次下調銷售增長預期，從年初的8-14%降至8-11%。

諾和諾德在糖尿病領域的優勢來自極強的規模化制造能力：從胰島素到 GLP-1，它們對供應鏈和成本的掌控幾乎達到“白菜價”的級別。這構成了其他公司很難跨越的護城河。但這一護城河也帶來了“反噬”。因為規模越大、越成為基礎藥物，社會對價格的壓力越大——全球都盯著它，中國市場也一樣。

胰島素和 GLP-1 長期被壓價到幾乎無利潤空間，連輝瑞這樣的巨頭都退出了糖尿病賽道。在這種背景下，你想要證明“下一代創新藥”的價值變得異常困難：便宜的胰島素把天花板壓得太低，你很難 justify 新藥的溢價。于是，制造優勢讓別人追不上；但同樣的優勢又反過來抬高了自身對利潤、規模和全球價格聯動的依賴。護城河極深，卻也成為繼續創新的絆腳石。

諾和諾德和禮來在相持的同時，他們也正面臨著許多一樣的外部問題。

一方面是禮來、諾和諾德與特朗普政府達成了降價協議，司美格魯肽和替爾泊肽的月費用將從上千美元降至350美元左右。

另一方面假藥和復合藥問題泛濫。由于之前產能未能跟上需求，美國市場出現供應缺口，大量灰色產品隨之涌入，對品牌聲譽造成了不小的傷害。

“美國FDA的政策是：如果品牌藥無法滿足需求，就允許復合藥房介入。這類藥房的監管門檻較低，程序相對簡單，導致市場上涌現出大量所謂的‘定制’藥物，甚至催生了一批以此為生的企業。”一位業內人士解釋道。

除了供應亂象，GLP-1市場還面臨專利懸崖的隱憂，仿制藥的逼近將帶來新的價格與份額壓力。而在創新前沿，靶點競爭也已悄然升級。Amylin作為肥胖領域的新興熱點，相較于GLP-1，amylin類藥物能帶來更優的代謝效益，在減重同時可顯著減少肌肉流失，且胃腸道耐受性更佳。其作用機制與GLP-1不同，聯合療法潛力吸引了大藥廠布局。

GLP-1市場早已不是兩家公司的較量，包括羅氏、阿斯利康、默克、安進和輝瑞在內的全球制藥巨頭，正通過收購生物技術公司積極進軍肥胖治療領域，一場全面的市場競爭格局正在形成。分析師Nedelcovych認為，從短期來看，他們預計不會打破Lilly和Novo對市場的控制，也不會降低價格。但從長遠來看，可能會打破雙寡頭的局面。

競爭在加大，市場對于 GLP-1 的期望值不斷提高。這就導致諾和諾德的失誤會被放大，一旦未來有重大管線進展不及預期，股價便可能承受劇烈波動。

6月22日，諾和諾德公布新型減肥藥物CagriSema的兩項Ⅲ期臨床試驗完整數據。該藥物在減重效果和代謝指標改善方面表現積極，但胃腸道副作用發生率高于安慰劑組，且未能完全達到資本市場預期，導致公司股價在盤前交易中跌近4%。

即使如此，CagriSema仍是一個有潛力、有價值、有升級意義的候選藥。如果能繼續優化劑量、安全性、適應癥范圍，并克服商業／市場化帶來的挑戰，這藥物仍有可能成為下一代主流減重／代謝藥之一。

司美格魯肽治療阿爾茲海默癥的三期臨床失敗后，諾和諾德的股價也遭受了重大打擊。在路透社的分析師反應匯編中，很多分析師都認為Novo的股票下跌是“過度反應”，是過去一年中負面消息累積下的集中釋放。

司美格魯肽曾獨占市場的高光時刻，本就是可遇不可求的機遇。你追我趕才是商業世界恒常底色。沒有哪一家公司會在頂峰太久，在《愛麗絲漫游仙境》中，紅桃皇后對愛麗絲說：“你必須不斷奔跑，才能留在原地。”

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吳妮：nora4409