理解“鋰”的劇本，可以試著看看藏格礦業

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

圖：青海礦區的鹽湖

稀土遠非大國博弈的終點，它標志著新一輪戰略競爭時代的開啟。若將視野放長放寬，便會發現，銅、煉焦煤、鈾、鋰、鉀等一系列關鍵礦產資源，無不承載著大國的戰略安全與產業命脈。

正如特朗普政府將關鍵礦產清單擴容至60種，并通過推動國內開采、建立戰略儲備來強化供應鏈自主——這清晰表明，資源安全保障已成為大國競爭的深層邏輯。

在這一背景下，鋰作為新能源時代的“白色石油”，其地位尤為凸顯。中國不僅鋰資源儲量位居全球第二，更掌控著全球約70%的精煉產能，在產業鏈中握有關鍵一環。

在這一宏觀優勢下，具體企業的微觀運營成為決定價值實現的關鍵。藏格礦業，作為中國鹽湖提鋰的重要參與者，在引入戰略股東紫金礦業后，其發展路徑與演進特征，正是觀察產業邏輯嬗變的一個切口。
它正在演繹著怎樣的劇本？

01

藏格三十年

近5年，即2020年12月2日至2025年12月2日，鋰礦指數上漲約2倍；同期，藏格礦業的股價則從前復權價6.71元升至63.07元，漲幅達8.4倍。

這背后，既有行業整體向上的“貝塔”驅動，也有公司自身的“阿爾法”支撐。

圖：藏格礦業相對鋰礦指數，跑出了明顯的超額

藏格礦業從國內鉀肥第二大企業，成長為鉀鋰銅礦業巨頭，公司用了近30年時間。

這一發展歷程，可以分解為4個階段：

創業起步期（1996年-2016年）：公司于1996年成立，早期以貿易業務為主。2007年，藏格鉀肥完成了對察爾汗鐵路以東13家鉀肥企業及青海昆侖礦業有限責任公司的鹽湖資源整合。2016年，通過借殼金谷源控股成功上市，進入資本市場。

多元化發展期（2017年-2021年）：2017年，公司進軍新能源領域，成立藏格鋰業，深度挖掘鹽湖資源價值。2019年，年產1萬噸碳酸鋰項目投產；同年，收購大股東旗下巨龍銅業37%股權，為銅礦業務發展奠定基礎。

2020年，紫金礦業收購巨龍銅業50.1%股權并主導開發。2021年，公司以藏青基金第一大合伙人身份收購麻米措礦業51%股權，間接獲得麻米措鹽湖24.01%權益。

高速發展期（2022年-2024年）：2022年，巨龍銅礦投產；2023年，參股結則茶卡、龍木錯鹽湖（合計權益21.09%），卡位西藏優質鹽湖資源；同年，出海布局老撾鉀鹽礦。

戰略升級期（2025年至今）：2025年，紫金礦業正式入主，開啟發展新篇章。巨龍銅礦二期預計于2025年底投產，并規劃遠期三期產能。

圖：藏格礦業發展歷史

02

鋰的劇本

以下我們從行業環境、資源稟賦、財務表現及戰略布局等多維度，對藏格礦業及其所處的鋰礦產業展開分析。

1. 碳酸鋰經歷完整漲跌周期，當前步入修復階段

近年來碳酸鋰價格走勢可劃分為三個階段：

快速上漲期（2020年10月-2022年11月）：價格從約4萬元/噸起步，2021年末沖高至30萬元/噸，漲幅超650%；2022年繼續上行，11月觸及歷史峰值60萬元/噸后見頂回落。期間累計上漲約14倍。

驅動因素包括：全球碳中和背景下新能源汽車快速滲透及儲能需求起步；疫情導致鋰礦項目延期、澳洲擴產延遲、南美鹽湖受天氣影響，供應緊張；資本大量涌入推高市場情緒。

迅猛下跌期（2022年11月-2025年2月）：高價刺激資本開支，供需轉向過剩，價格從60萬元/噸驟跌至2023年4月的20萬元/噸。短暫反彈后持續下行，最低觸及約6萬元/噸。

價格逐步擊穿高成本項目成本線，澳洲部分項目停產，行業巨頭出現虧損，資本開支放緩，行業底部信號顯現。

修復期（2025年2月以來）：國內產業政策調整疊加儲能需求爆發，鋰價有所修復，后續展望趨于樂觀。

圖： 碳酸鋰價格走勢（2019年至今）

2.業績跟隨行業經歷了起落，但略優于鋰業雙雄

從藏格持有的資源來看，這家公司主業聚焦鉀鋰，銅礦為參股（紫金控股）,投資收益幾乎都來自巨龍銅礦。22年投產后投資收益每年快速上升，25年底二期即將投產，預計擴產后公司業績含銅量進一步上升。

圖：藏格礦業現有礦產資源

圖：藏格礦業在青海茫崖取得的鉀鹽探礦權。備注：據會計報表附注，探礦權賬面價值1.59億元，未開采前不計提攤銷

盡管遭遇負面事件沖擊，但隨后的鋰價暴漲卻為市場提供了絕佳布局時機：

2020年，公司股價處于階段性低點，主要受原實控人肖永明非法采礦案、關聯方資金占用及財務造假等一系列問題影響。2020年5月6日被實施退市風險警示后，其股價短期承壓。

隨著2021年業績實現反轉，公司成功撤銷警示。此后，在鋰價大幅上漲的帶動下，2022年成為鋰業板塊的業績高點，藏格礦業亦從中顯著受益。

值得關注的是，公司業績表現顯著優于業內頭部企業，其韌性根源實則來自“鋰外”。

若以2022年為基準進行對比，藏格礦業的相對韌性體現在：2024年凈利潤較2022年高點下降54%，而同期天齊鋰業已陷入深度虧損，贛鋒鋰業凈利潤較峰值降幅更高達78%。

圖：藏格近5年營收及凈利潤情況；單位：億元

其背后的支撐來自多元化的利潤結構。2024年投資收益占利潤總額比例已達80.23%。從收入構成看，除2022年外，其余年份鉀肥板塊的營收與毛利均占據半數以上，構成業績壓艙石。

展望未來，公司業績將更顯著地受到銅、鋰價格波動的影響。

根據遠期規劃，其鋰、鉀、銅的權益產能預計將分別擴張至目前的5.9倍、3.53倍和2.4倍。值得留意的是，麻米措鹽湖等擴產項目持股比例較低，未納入合并報表，達產后僅以投資收益形式體現，這也會影響業績的呈現方式與彈性。

圖：藏格利潤中含銅量漸近上升；單位：億元

圖：收入結構及毛利率

藏格的ROE在2022年達到52.41%，為近年最高。23年起投資收益（絕大部分為巨龍銅礦項目）對凈利潤影響權重顯著增加，造成銷售凈利率畸高。25年前三季度ROE為18.99%,年化后即25.32%。

圖：公司銷售毛利率、銷售凈利率、ROE

3. 估值自2023年5月以來持續提升

當前鋰礦指數PE為70.1倍（部分未盈利公司拉高整體水平），PB為3.17倍。藏格礦業當前PE為29.34倍，PB為6.72倍。

觀察其近5年PE走勢，于2023年5月觸底（6.02倍），隨后受益于銅礦投產及鋰價修復，估值持續提升。藏格礦業當前估值不低，但市場可能基于其遠期產能規劃，以及對銅、鋰供需趨緊的預期，給予了較高定價。

圖： 藏格礦業近5年PE-band，24年以來開啟拔估值

03

未來敘事

截至2025年12月5日，藏格礦業年內漲幅達149.89%，其前三季度凈利潤同比增長47.44%，股價已蘊含了樂觀預期。紫金礦業入主后，就同業競爭問題承諾，將優先由藏格礦業開展鉀肥、鋰礦相關的業務機會。

因此，公司未來的業績看點，核心仍在于鉀、鋰業務的發展，以及紫金礦業帶來的協同賦能。

當前市場對鋰價后市分歧較大。高盛近期維持鋰價區間震蕩的判斷，邏輯在于：寧德時代宜春鋰礦停產復產進度不及預期，加劇短期供應擔憂；盡管需求前景積極、庫存下降，但若價格上漲可能刺激非洲供應增加，從而抑制上行空間。

選取鋰板塊上市公司進行估值比較，藏格礦業與鹽湖股份可比性最強。兩者同為青海、西藏鹽湖區的鉀、鋰巨頭，開采成本約3-4萬元/噸，遠低于鋰輝石提鋰（5.5-8萬元/噸）和鋰云母提鋰（6-13萬元/噸）。兩家公司2026年預期市盈率基本相當，藏格礦業的市凈率更高，但從市賺率（PR）角度看，藏格礦業占優。

藏格礦業當前估值無疑不算便宜，但其鋰、鉀、銅的遠期權益產能約為當前的5.9倍、3.53倍和2.4倍，疊加紫金礦業的賦能效應，其價值判斷見仁見智，值得深入探討。

圖：A股部分鋰業公司估值