阿里，瘦身

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2025年12月，阿里巴巴投資的四家公司傳來奔赴IPO的好消息。

這四家公司分別為長鑫科技（招股書獲受理）、瀚博半導體（完成上市輔導）、MiniMax（即將上市）、智譜華章（即將上市），對應了存儲芯片、算力芯片、大模型三大熱點方向。

按擬募集資金和發(fā)行股份比例反推，長鑫科技的發(fā)行市值有望超過3000億元，二級市場交易后公司市值大概率更高，阿里巴巴則持有公司近5%的股份。此外，市場推算MiniMax發(fā)行市值約500億港元，阿里巴巴則持有公司IPO前13.66%的股份。

這些項目的成功上市，無疑將為阿里帶來可觀的投資回報。

在一級市場“開花結果”的同時，阿里在二級市場的資產配置也在加速調整。2025年以來，減持成為其資本運作的主旋律。僅在12月，阿里便將華誼兄弟、美凱龍的持股降至5%以下，并完成了對翱捷科技約3%的股份減持。

這一系列“退”與“進”的操作，核心邏輯在于資金向AI等高成長業(yè)務的戰(zhàn)略聚焦。2025年，阿里在AI領域全面提速：基建側維持高強度的資本支出，模型側Qwen3-Max性能躋身全球第一梯隊，應用側千問APP上線僅30天月活即破4000萬。顯然，阿里正通過IPO變現(xiàn)與減持回籠雙管齊下，優(yōu)化資金配置效率，將更多“彈藥”輸送至已明確的未來核心——AI戰(zhàn)場。

超600億持股規(guī)模

按經調整EBITDA與資本開支的差額作為衡量現(xiàn)金流健康度的關鍵指標。2025年以來的三個季度，這一數(shù)據(jù)分別為171.71、70.59、-142.45億元，在加碼AI投入，同時發(fā)力閃購雙線并行之下，阿里巴巴已經進入消耗存量資金的狀態(tài)。

長周期來看，考慮到阿里已宣布3800億元的巨額資本開支計劃，且存在進一步加碼的預期，未來公司現(xiàn)金流或將長期處于“緊平衡”甚至階段性失衡的狀態(tài)。

此前在《》一文中指出，阿里巴巴的資金儲備比較充裕，但出于財務穩(wěn)健、資金效率最大化的考慮，處置分散的股權投資(特別是非硬科技類投資），將資金集中于AI等資本市場青睞的高估值業(yè)務，是從低估值資產轉向高估值資產的一個有效手段。

根據(jù)我們統(tǒng)計，阿里巴巴2025年初主要持有約31家上市公司股份，主要分布在零售、物流、軟件服務、傳媒四大領域，少數(shù)分布在醫(yī)療健康、科技硬件領域。

從最新披露的持股數(shù)據(jù)來看，阿里巴巴對近半數(shù)企業(yè)（14家公司）進行了減持，分布在零售(麗人麗妝、新華都、美凱龍、三江購物)、醫(yī)療健康(美年健康、華人健康)、軟件(玩美、安恒信息)、傳媒(華誼兄弟、萬達電影)、物流(圓通)、其他(小鵬汽車、中金公司、翱捷科技)，當下的減持方向集中在線下零售、醫(yī)療健康領域，這與阿里巴巴在2024年底陸續(xù)出售高新零售、銀泰百貨的思路也非常相似，即收縮線下零售，回歸線上零售和AI。阿里在2025年發(fā)力閃購業(yè)務，實際也與這一思路一脈相承。

展望未來，二級市場股權的持續(xù)退出將成為阿里的長期趨勢。按最新持股數(shù)據(jù)粗略估算，阿里目前仍持有價值超600億元的上市公司股權。隨著戰(zhàn)略聚焦的深入，那些與阿里核心業(yè)務協(xié)同效應較弱的板塊——特別是傳統(tǒng)傳媒業(yè)及服務于線下零售的軟件企業(yè)，極有可能成為下一階段阿里回籠資金、充實AI“彈藥庫”的重點減持對象。

圖：阿里巴巴持股情況

資料來源：Wind、公司公告，36氪整理

資金流向更有“估值效率”的方向

從二級市場視角審視，阿里資產配置調整的核心驅動力在于估值體系的重塑。

傳統(tǒng)持股平臺型企業(yè)往往受困于“PB（市凈率）邏輯”，即持有的股票資產通常僅被視作凈資產的一部分，且常伴隨控股公司的估值折價。對于阿里這類萬億市值的巨頭而言，即便將600億元的存量持股市值乃至長鑫科技和MiniMax的潛在上市收益全數(shù)計入，在龐大的體量下也難以對公司整體估值產生顯著的邊際拉動。

然而，一旦將這部分資金從靜態(tài)的股權投資轉化為動態(tài)的AI投入，阿里持有的這部分股權資產的估值邏輯將完成從“PB”向“PE（市盈率）”或“PS（市銷率）”的切換。

盡管市場對“AI泡沫”的擔憂逐漸上升，但2023至2025年的行情事實證明，美股科技巨頭的股價表現(xiàn)依然“錨定”于AI資本開支、AI云收入等數(shù)據(jù)表現(xiàn)，在財務可承受范圍內，企業(yè)AI資本開支越高、AI云收入增速越高，資本市場認為AI的前景和確定性越高，股價表現(xiàn)也更亮眼。

圖:Meta、微軟、谷歌季度資本開支與股價對比 資料來源:Wind、36氪整理

對比中美科技周期，美股巨頭自2024年初率先啟動高強度的AI資本支出，國內巨頭則存在約半年到一年的周期錯配。美股的強勢表現(xiàn)為國內市場提供了清晰的定價參考：典型如阿里巴巴2025年2月首次提出3年3800億資本開支，以及2025年9月提出進一步加碼AI資本開支后，公司當月均錄得超30%的漲幅。

因此，將資金從二級市場的股權投資，轉向AI基礎建設、研發(fā)，對阿里巴巴整體的市值表現(xiàn)有明顯的促進作用。市場同樣也認可“犧牲短期現(xiàn)金流換取長期AI壁壘”的邏輯。

當然，這一操作也并非僅僅是為了講好資本故事，這同時也是阿里巴巴聚焦主業(yè)，提升業(yè)務效率的戰(zhàn)略體現(xiàn)：對于當下的阿里而言，與其維持龐大分散的投資版圖，不如握緊AI這張通往未來的核心底牌。將資金從協(xié)同效應減弱的傳統(tǒng)投資中抽離，集中輸送給能直接賦能電商與云業(yè)務的AI板塊，不僅優(yōu)化了資產結構，也讓每一分錢都花在了提升核心競爭力的“刀刃”上。

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