安達股份IPO：客戶變對手、托大改說辭、人均數(shù)值大反差，換軌不見研發(fā)增員

最近，湖州安達汽車配件股份有限公司(以下簡稱安達股份)(874433)正排隊北交所IPO，近日完成三輪回復，公司擬IPO募資3.6億元，保薦機構為財通證券。

安達股份主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括油底殼類和罩蓋類等動力傳動系統(tǒng)零部件、逆變器殼體和電機殼體等新能源三電系統(tǒng)零部件以及懸置支架等懸掛系統(tǒng)零部件。

安達股份主要客戶為國內外知名的汽車整車廠和汽車零部件一級供應商，包括大眾集團、上汽集團、上汽通用、上汽大眾和中國一汽等。

縱觀招股說明書和三輪回復，安達股份看似是一家營收近10億、利潤增長的“專精特新”企業(yè)，但其深層邏輯存在一個無法自洽的“不可能三角”：它試圖同時維持“傳統(tǒng)燃油車業(yè)務的高市占率”的當下、暢想“新能源業(yè)務的高增長故事”未來和維持“逆勢上漲的高毛利率”財務表現(xiàn)。

然而這三者在當前的行業(yè)周期下極難共存，安達IPO背后的真正動機可能是在傳統(tǒng)業(yè)務徹底衰退前，利用資本市場完成最后一次“高位套現(xiàn)”或“輸血轉型”。

托大改說辭，生產(chǎn)人均創(chuàng)收低，盈利異常強

根據(jù)招股說明書，安達股份的主營業(yè)務超80%來自高度依賴傳統(tǒng)燃油車零部件銷售，面對新能源汽車滲透率快速提升的行業(yè)大趨勢，公司必須在IPO材料中同時完成兩個矛盾的敘事：既要證明傳統(tǒng)業(yè)務依然穩(wěn)健、有市場地位，以支撐當前估值；又要承認新能源轉型的緊迫性，以證明募投項目和未來成長性。

因此，在安達股份的招股書中可以看到這句話：“公司已成為我國壓鑄行業(yè)較為領先的企業(yè)之一”、“整體的工藝技術水平處于國內壓鑄行業(yè)前列”。

不過在第一輪問詢追問下，安達股份承認相關表述“無充分依據(jù)”，將“較為領先的企業(yè)之一”修改為“較為先進的企業(yè)之一”，并刪除了“處于國內壓鑄行業(yè)前列”。這顯示其最初的行業(yè)定位宣傳存在過度美化。

如果審視安達股份的業(yè)務數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，其拳頭產(chǎn)品油底殼、罩蓋的銷量數(shù)據(jù)在國內銷量連年下跌，從2022年的224萬件下跌到2023年的219萬件，2024年減少到198萬件，但安達股份IPO材料統(tǒng)計的口徑“市場占有率”卻分別為14.8%、15.6%和17.2%，用份額上升來“遮掩”銷量衰退的尷尬。

稍微轉換思維，這本質是“縮量市場中的份額博弈”。

行業(yè)總盤子在萎縮，安達股份雖搶到更多份額，但絕對業(yè)務量仍在下降。這種增長是脆弱且不可持續(xù)的，完全背離了高成長性的估值假設。

畢竟市占率上升并不能自動推出“成長性”，因為基盤在變、口徑在變。這也是交易所在第三輪反復要求進一步披露“終端車型銷量、客戶采購占比、剔除后的收入/銷量趨勢”的原因。

銷量持續(xù)下降，但是安達股份的毛利率節(jié)節(jié)攀升，2024年毛利率為16.49%，2025上半年為17.81%。

安達股份釋毛利率上升是因為“產(chǎn)品生產(chǎn)效率提高，產(chǎn)品良品率提升，單位生產(chǎn)成本及損耗下降，從而帶動動力傳動系統(tǒng)零部件產(chǎn)品整體毛利率提升。

眾所周知，2023-2024年是中國汽車行業(yè)“價格戰(zhàn)”最慘烈的時期，整車廠瘋狂壓榨上游供應商。同行業(yè)巨頭文燦股份毛利率從18%降至14%、廣東鴻圖的毛利率從19%降至15%，均出現(xiàn)了明顯的毛利率下滑。

競爭對手文燦股份在2024年報當中提到供應鏈面臨產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)能投入、價格競爭等多重壓力，廣東鴻圖則坦誠表示原因是受市場業(yè)務客戶年降力度加大、訂單毛利下降、原材料價格上漲等因素影響。

在燃油車壓鑄件領域，安達股份的體量遠小于文燦、鴻圖，起步也相對較晚，在對大眾、上汽這種強勢整車廠沒有任何議價權的情況下，憑什么能逆勢大幅提升毛利率，讓人疑惑不解。

再者就是，在安達股份的第3輪回復當中，安達股份為了證明設備、產(chǎn)量、生產(chǎn)人員數(shù)量及平均工資變動原因及合理性，列舉了生產(chǎn)人數(shù)、設備數(shù)量以及單位生產(chǎn)人員銷售收入(萬元/人)，給出的數(shù)據(jù)是2024年單位生產(chǎn)人員銷售收入是99.85萬元。

對比之下，根據(jù)同花順iFind統(tǒng)計，我們取年初年尾平均值可以計算得出，廣東鴻圖2024年的單位生產(chǎn)人員銷售收入是152.06萬元，文燦股份2024年的單位生產(chǎn)人員銷售收入為155.75萬元。

很明顯，安達股份的自動化程度相對較低，生產(chǎn)效率相對不高。這也更加坐實了毛利率上升的疑惑。

然而同花順iFIND根據(jù)財務信息計算顯示，安達股份在2024年的人均創(chuàng)利(以2024年底人數(shù)計算)就達到6萬元，而廣州鴻圖只有4.2萬元，文燦股份則為1.8萬元，三家員工人均年薪酬相當，基本都在16萬元左右。

最意外的還是安達股份的2024年凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，遠超過同類可比公司愛柯迪、廣東鴻圖、文燦股份等等。

然而，縱觀安達股份所提供的所有的資料，并未顯示出安達股份具備較高的技術壁壘和得天獨厚的資源稟賦。

另外對于“產(chǎn)能利用與需求”的表述，安達股份的IPO材料先后也做出了一些修正。

在招股說明書當中，對于募投項目合理性的解釋，安達股份在一輪問詢后聲稱“產(chǎn)能利用率趨于飽和”，需要大規(guī)模擴產(chǎn)募資。

不過2022-2025H1年安達股份的產(chǎn)能利用率實為114.35%、96.48%、89.51%和93.92%，連續(xù)2年下滑，且已低于100%。這與“趨于飽和”的描述嚴重不符。因此，在第二輪問詢后，公司被迫將表述修改為“產(chǎn)能利用率水平整體較高”。

奢望第二曲線，研發(fā)增員少，該口徑美化前景

2024年，安達股份核心的傳統(tǒng)燃油車業(yè)務收入從2023年的8.15億元下降至7.20億元，降幅約11.6%。

因此新能源業(yè)務是安達股份應對傳統(tǒng)業(yè)務萎縮風險、描繪第二成長曲線的關鍵。在安達股份的招股說明書當中大談“新能源汽車”機遇，試圖給自己貼上“新能源概念股”標簽。

畢竟燃油車零部件屬于“收縮型賽道”，在資本市場通常給出的市盈率較低，而新能源零部件屬于“成長型賽道”，市場可以給出20-30倍PE。

然而，安達股份的敘事又相當?shù)臄Q巴。

安達股份一方面表示，汽車用鋁需求長期增長，公司受益于鋁合金壓鑄件滲透提升，又一方面承認(追求用鋁合金輕量化的)新能源滲透率提升會對傳統(tǒng)業(yè)務造成沖擊，而且測算滲透率達50%時營收將降4.97%。

兩條敘事結合等于說：行業(yè)增長不等于公司增長。

并且三輪回復內容顯示，安達股份這一轉型故事基礎薄弱。

2022年到2025H1年，安達股份的新能源三電系統(tǒng)零部件業(yè)務的毛利率分別為-25.68%，-11.10%，-4.56%，4.41%，直到2025年上半年才勉強轉正。截至2025年H1，傳統(tǒng)燃油車收入占比仍高達82.5%。

目前雖然新能源零件市場興旺，但是毛利率也同樣承壓，安達股份一個連續(xù)多年巨額虧損的業(yè)務，如何論證其“成長性”和“可持續(xù)性”？

為了向資本市場證明新能源零件業(yè)務的前景，安達股份給出了2022-2024年新能源定點金額分別為53326.37萬元、80509.80萬元和265647.62萬元三個漂亮的數(shù)字。

雖然理論上安達股份新能源零件提供較高的供給預期，但是這個些數(shù)字終歸是汽車整車廠商的預測值。

與此同時，安達股份披露的與零跑汽車僅有“6個定點項目”且未披露收入，顯示轉型實效待考。

為了襯托新能源汽車零件業(yè)務的成長性，在第一輪回復中，安達股份按“產(chǎn)品大類”口徑披露：2024年新能源三電收入占比11.16%，2025H1為12.44%，而后第三輪回復改用“終端應用領域(新能源領域收入)”口徑：2024年新能源領域收入占比上升16.04%，2025H1達到16.87%。

總之，這更像是安達股份在用傳統(tǒng)燃油車業(yè)務的利潤，對新能源業(yè)務進行“戰(zhàn)略性虧損補貼”，以換取客戶準入和未來訂單。商業(yè)模式的脆弱性也暴露無遺：未來3年，定點項目若無法有效平滑短期訂單的波動，也無法對沖傳統(tǒng)業(yè)務的下滑。

這種模式的持續(xù)性完全依賴于正在沒落的傳統(tǒng)業(yè)務能否持續(xù)“輸血”，形成了危險的內部循環(huán)。

再者就是，安達股份的新能源業(yè)務客戶，如大眾、上汽、法雷奧等，絕大部分是其傳統(tǒng)燃油車業(yè)務的老客戶。

這些并非真正意義上的“開拓新市場”，而是“客戶內部的業(yè)務平移”，其增長高度綁定于原有大客戶的新能源車型銷量。

如果這些傳統(tǒng)巨頭在新能源轉型中失利，公司的轉型故事也不再好聽。

值得注意的是，安達股份聲稱“持續(xù)加大新能源領域研發(fā)投入”。然而2022年底研發(fā)人數(shù)為77人，2023年底為113人，2024年底為112人，2025年6月底為110人，而且上千個員工當中，本科以上學歷的人只有5個。若安達股份真是全力向技術密集型的新能源部件轉型，研發(fā)與高技術人員的人力資本應顯著增加，而非是幾乎停滯。

新能源汽車零件業(yè)務需要持續(xù)的研發(fā)和高資本投入。安達股份呈現(xiàn)的是“低人員增長、低薪酬成本、低毛利水平”的轉型模式，這與其描繪的積極轉型、技術領先的形象不符，更像是一種被動、低效的跟隨策略，難以構筑長期護城河。

那么，安達股份IPO背后的真正動機可能是在傳統(tǒng)業(yè)務徹底衰退前，利用資本市場完成最后一次“輸血轉型”，甚至是借助概念“高位套現(xiàn)”。

只是對于投資者而言，買入安達股份本質上，是買入了一個正在萎縮的資產(chǎn)包，并附贈了一張昂貴且未確定的彩票。

毛利率增長成疑，客戶變對手，成長或衰退

安達股份的第二輪回復披露了非常關鍵的敏感性：2024年毛利率為16.49%，2025上半年為17.81%，并且還提到“若鋁合金錠均價上升500元/噸，毛利率預計下降0.70pct(2024)/0.62pct(2025H1)；上升1,000元/噸，毛利率下降1.40pct/1.25pct”。

這相當于在說：原材料價格波動能直接“撬動”利潤率，但是傳導并不充分。

不過安達股份的招股書對價格風險的表述卻非常直白：公司產(chǎn)品價格存在“逐年下降的趨勢”，同時也提示行業(yè)周期波動會影響收入和利潤，這等于說若成本上漲無法向下游轉移，將壓縮利潤。

把原材料價格波動的傳導和產(chǎn)品價格逐年下降的趨勢合起來看，公司一邊強調原材料波動傳導出現(xiàn)毛利率上漲的合理”，一邊又承認“單價長期下行+鋁價上行會顯著擠壓毛利”。

一般而言，在長期單價下行的行業(yè)里，供應商議價能力通常不強；否則就不會形成“年度降價慣性”。

安達股份前五大客戶的營收占比接近90%，主要是上汽集團、大眾集團、上汽大眾、中國一汽、上汽通用等整車廠商，從多個上市的汽車零件供應商的公告來看，服務這幾家整車廠商，同樣“享受”年度降價慣例。

安達股份同行企業(yè)嶸泰股份、文燦股份、廣東鴻圖的壓鑄件業(yè)務均呈現(xiàn)出毛利率連年下降的趨勢。

然而，在行業(yè)競爭加劇、下游價格戰(zhàn)慘烈的背景下，安達股份的毛利率不降反升，從2022年的10.15%漲至2025H1的17.81%，背后原因是什么？

安達股份的招股書將原因歸功于“技術優(yōu)勢”、“產(chǎn)品結構優(yōu)化”，而后的問詢回復又把原因歸功于“收回外協(xié)”、“匯率波動”、“原材料價格下降”。

目前分析來看，山東阿爾泰是安達股份毛利率最大的疑點。

相比其他整車廠商客戶，山東阿爾泰則是一家中間商，在中國市場開展采購，再向韓國現(xiàn)代汽車配套提供變速箱殼體類產(chǎn)品，從2022年開始，向山東阿爾泰開展銷售。為什么不直接向現(xiàn)代集團供貨，此后安達股份解釋是因資質認證周期長，先通過中間商。

從2022年合作當年4911.95萬元增長至2024年15641.25萬元，且安達股份向現(xiàn)代產(chǎn)品銷量的增長幅度高于現(xiàn)代汽車全球銷量增長幅度，而且毛利率極低，低于2022年只有4.19%，2024年為8.68%。

汽車對零件的資質認證要求嚴格，安達股份的產(chǎn)品未經(jīng)過現(xiàn)代坦迪斯認證，卻能通過山東阿爾泰打入現(xiàn)代坦迪斯，本質上是一種“借殼”或“渠道”模式，雖然增加了銷售額，但并不光彩。

交易所也觀察到了這一點，在第三輪問詢回復中，安達股份按照監(jiān)管要求，直接把“剔除山東阿爾泰后的收入”拎出來，分別是72,230.90萬元、79,571.75萬元、75,476.46萬元，且2024年同比下降5.15%；并且“剔除變速箱殼體后的銷量”在2024年同比下降12.46%。

如果“行業(yè)輕量化趨勢”是真的是增長引擎，那么剔除單一客戶后，安達股份不應出現(xiàn)收入與銷量的同步下滑?，F(xiàn)實卻更接近：近年來公司增長的邊際貢獻高度集中在山東阿爾泰新增業(yè)務，而非廣譜行業(yè)擴張。

對照之下，安達股份募投項目既表示瞄準新能源零件的輕量化，又兼顧傳統(tǒng)燃油輕量化，顯然有點難以自圓其說。

更重要的是，2025年1-9月，安達股份對現(xiàn)代坦迪斯的直接銷售訂單同比下降6.25%，對山東阿爾泰2024年末在手訂單同比下降7.61%；2025年1-6月期后新增訂單同比下降-6.25%。

并且去年7月山東阿爾泰又被上市公司天潤工業(yè)收購，收購完成后山東阿爾泰正在建設壓鑄件生產(chǎn)線，與安達股份形成了直接競爭關系。

另外，剔除山東阿爾泰的收入后，安達股份的毛利率則會達到20%左右，更是會遠遠高于文燦股份和廣東鴻圖兩大行業(yè)巨頭，可是生產(chǎn)人員人均創(chuàng)收卻遠不如后兩者，對比之下沖突感相當強烈。

因此可以推測，要么安達股份通過調整產(chǎn)品結構得以實現(xiàn)毛利率持續(xù)上升，要么是利用體外循環(huán)或關聯(lián)方分攤成本，比如將人工成本隱藏在勞務外包中，或設備折舊未足額計提。

安達股份在招股說明書承認使用了大量勞務外包人員從事“簡單、重復”的生產(chǎn)工作，且這部分人員平均薪酬較低，2022年外協(xié)采購超3000萬元，且在解釋為何毛利率上升時，卻又說是“收回外協(xié)轉自產(chǎn)”帶來的降本增效。由此也說明公司自動化程度并不算高，否則不會大量使用勞務外包從事簡單重復的生產(chǎn)工作

結語

安達股份并非一家具備高技術壁壘的成長型企業(yè)，更像是一家典型的處于行業(yè)周期下行階段(燃油車)、依靠壓低制造成本(勞務/外協(xié))、在產(chǎn)業(yè)鏈夾縫中求生存(低議價權)的傳統(tǒng)制造企業(yè)。安達股份的多個材料自證是高技術壁壘的創(chuàng)新者、高毛利的盈利者，同時又是一個對大客戶無議價權的依賴者，形成了三個相互矛盾的“不可能三角”人設。