深圳投資人，難進(jìn)“大疆圈”｜《財(cái)經(jīng)》特別報(bào)道

面對(duì)智能硬件應(yīng)用爆發(fā)，各路風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)群聚深圳搶奪關(guān)鍵項(xiàng)目，從硬件大廠到創(chuàng)新孵化，再到24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)的供應(yīng)鏈工廠，盟約與算計(jì)交織，突破與跟風(fēng)并行

文｜《財(cái)經(jīng)》研究員 胡苗 記者 劉以秦

編輯｜劉以秦

2026年1月初，深圳南山科技園的inno100智能硬件集合店里，人頭攢動(dòng)。

貨架上清一色是海外熱銷的“深圳爆款”：外骨骼機(jī)器人、3D打印機(jī)、AI玩具、無(wú)人機(jī)??或是出自大疆、小米、華為等巨頭前員工之手，或是由本地供應(yīng)鏈幾天內(nèi)打樣迭代而成，件件都是這輪“AI硬件”熱潮的代表作。

深圳一家頭部風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資人徐清站在一款名為“清閑”的智能辦公椅前，反復(fù)試坐了三次。椅子能自動(dòng)調(diào)節(jié)腰托、監(jiān)測(cè)坐姿，甚至通過(guò)微震動(dòng)提醒用戶起身活動(dòng)。他眼睛發(fā)亮，“這產(chǎn)品我們真想投”。

但很快，他的表情又黯淡下來(lái)，“高瓴剛投了它們”。這個(gè)項(xiàng)目徐清跟蹤了幾個(gè)月，美元基金一來(lái)，他就知道自己沒(méi)有機(jī)會(huì)了，項(xiàng)目的估值幾個(gè)月便翻了倍，“我們連盡調(diào)名單都沒(méi)進(jìn)”。

2025年的深圳智能硬件市場(chǎng)，宛如一個(gè)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的造星工廠。

大量美元機(jī)構(gòu)涌入，創(chuàng)業(yè)公司估值水漲船高；“大疆系”創(chuàng)業(yè)者群體崛起，各類細(xì)分場(chǎng)景的硬件層出不窮，以深圳為核心的中國(guó)智能硬件產(chǎn)業(yè)，正醞釀著一場(chǎng)席卷全球的品類重構(gòu)。

這是“深圳速度”第一次如此具象地體現(xiàn)在創(chuàng)投領(lǐng)域，過(guò)去幾年風(fēng)險(xiǎn)投資在深圳不算活躍，知名機(jī)構(gòu)和投資人更多聚集在北京和上海。一位深圳的FA（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）提到，現(xiàn)在但凡有大疆背景的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)出來(lái)，從種子輪融到B輪往往只隔三四個(gè)月，價(jià)格翻倍是常態(tài)。

這一輪投資深圳的代表性機(jī)構(gòu)是紅杉中國(guó)，紅杉決策最快速的項(xiàng)目，從接觸項(xiàng)目到下TS（投資意向書）僅需兩三天。有些美元機(jī)構(gòu)甚至可以現(xiàn)場(chǎng)拍板決策，當(dāng)天打款。一些市場(chǎng)化的人民幣機(jī)構(gòu)也在積極參與，他們必須用“美元風(fēng)格”來(lái)做投資：更高的估值、更快的決策效率。

企業(yè)信息查詢平臺(tái)天眼查數(shù)據(jù)顯示，2025年深圳共有77家具身智能及相關(guān)智能硬件企業(yè)完成106起投資，同比分別增長(zhǎng)51.0%、79.7%，披露投資總額約100.49億元，較2024年翻了近7倍，成為國(guó)內(nèi)智能硬件投資最活躍的區(qū)域。

這場(chǎng)發(fā)生在本土的資本盛宴中，深創(chuàng)投、高新投等深圳“土著”機(jī)構(gòu)卻集體缺位——它們手握地利、背靠政府資源，卻眼睜睜看著外來(lái)的投資人們包圓了“大疆系”等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，自己只能沉默旁觀。

在一家深圳本土國(guó)資機(jī)構(gòu)工作的王嘉樂(lè)去看項(xiàng)目，創(chuàng)始人直接說(shuō)，“你們流程太慢，等你們走完內(nèi)部會(huì)，我下一輪都融完了。”對(duì)于這些深圳本土投資人們來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)上項(xiàng)目分兩種，一種是被美元基金搶的，一種是被剩下的。他們基本只能看后者。

故事的另一面是，過(guò)去幾年，美元機(jī)構(gòu)在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的“存在感”持續(xù)變?nèi)酢Ｔ缭?021年，就有不少投資機(jī)構(gòu)不再募資美元，轉(zhuǎn)向人民幣投資。創(chuàng)投數(shù)據(jù)服務(wù)商IT桔子數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去五年，美元機(jī)構(gòu)的投資總額減少超84%，從2021年的5329億元降至2025年的827億元。與此同時(shí)，人民幣機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額從約64%漲至約90%。

在這背后，是兩類資本從基因到玩法的根本不同：美元機(jī)構(gòu)喜歡高增長(zhǎng)、有爆發(fā)潛質(zhì)的C端賽道；本土機(jī)構(gòu)則更重視高端制造、國(guó)產(chǎn)替代等投資主題。過(guò)去幾年，美元機(jī)構(gòu)的投資方向大幅縮窄，不少美元機(jī)構(gòu)都設(shè)立了人民幣基金，甚至和政府引導(dǎo)基金合作投資，深圳的消費(fèi)硬件崛起，讓美元機(jī)構(gòu)們?cè)俅握宫F(xiàn)出活力。

兩種投資力量交織，從深圳本地的硬件大廠，到南山孵化器的路演現(xiàn)場(chǎng)，再到24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)的供應(yīng)鏈工廠，盟約與算計(jì)交織，合作與博弈并行。

硬件投資“閃電戰(zhàn)”

在2025年末的一場(chǎng)飯局上，投資人李永明與一干同行推杯換盞。席間一位IDG資本的年輕投資人成為了焦點(diǎn)——他所負(fù)責(zé)的一個(gè)智能硬件項(xiàng)目已經(jīng)過(guò)會(huì)，他即將完成自己職業(yè)生涯的第一筆投資。

大家紛紛祝賀他，但一通電話結(jié)束了這次熱鬧，李永明看到這個(gè)年輕人的臉色瞬間煞白。

就在飯局進(jìn)行的時(shí)間里，另一家頭部美元基金的投資人帶著團(tuán)隊(duì)直奔項(xiàng)目方公司，在IDG估值基礎(chǔ)上直接加價(jià)20%，還當(dāng)場(chǎng)簽下排他協(xié)議。

創(chuàng)始人打電話來(lái)婉拒了IDG的投資。對(duì)于早期項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，真金白銀的誠(chéng)意和閃電般的決策效率，遠(yuǎn)比“過(guò)會(huì)未打款”的承諾更有吸引力。

在2025年下半年的深圳智能硬件市場(chǎng)，幾大頭部風(fēng)投基金開(kāi)啟了貼身肉搏。

在12月時(shí)，李永明聽(tīng)說(shuō)，一個(gè)從大疆離職的團(tuán)隊(duì)要做CNC（計(jì)算機(jī)數(shù)字控制），還只有項(xiàng)目策劃書，便拿到了某家頭部機(jī)構(gòu)2億元的估值認(rèn)購(gòu)。而在1月中旬，他得知，那個(gè)項(xiàng)目的估值已經(jīng)被另一家機(jī)構(gòu)提高到了1億美元，硬生生把價(jià)格抬了一個(gè)檔次。

一家人民幣機(jī)構(gòu)的投資人看中了一個(gè)消費(fèi)硬件的項(xiàng)目，但創(chuàng)始人已經(jīng)拿了一線美元機(jī)構(gòu)的TS，他加價(jià)30%才拿到投資額度。他投資的另一家消費(fèi)硬件的項(xiàng)目，有其他機(jī)構(gòu)當(dāng)場(chǎng)加價(jià)70%，最終說(shuō)服創(chuàng)始人增加一輪融資。

估值不斷被推高的原因，是消費(fèi)級(jí)的智能硬件終于能講“故事”了。

深圳的消費(fèi)硬件一度在美元機(jī)構(gòu)投資人眼中等同于“沒(méi)有故事”。華強(qiáng)北的生態(tài)太過(guò)強(qiáng)大——一個(gè)創(chuàng)意、一張圖紙，不出三天就能被拆解、模仿、量產(chǎn)。亞馬遜上成千上萬(wàn)的“大賣”，不講品牌，只拼供應(yīng)鏈效率和流量運(yùn)營(yíng)，靠白牌產(chǎn)品賺取全球市場(chǎng)的微薄但確定的利潤(rùn)。

這是一門“生意”，能賺錢，但對(duì)人民幣基金而言，沒(méi)有技術(shù)的門檻和壁壘，也不屬于國(guó)家重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域；對(duì)美元基金而言，講不通搶占流量和未來(lái)的故事，只能算成本、毛利和出貨量，很難有想象力。

但2024年后，深圳的智能硬件不同了。新一代硬件不再是簡(jiǎn)單的功能集成，而是“AI+”的智能體。以軟件定義硬件的模式，構(gòu)筑了華強(qiáng)北難以復(fù)制的護(hù)城河。再加上立足于“出海”，這些品牌在海外市場(chǎng)獲得了不錯(cuò)的利潤(rùn)。

創(chuàng)業(yè)者也不再是草根老板，而是來(lái)自大疆、華為、小米的頂尖工程師和產(chǎn)品經(jīng)理。他們不僅懂技術(shù)，更具備全球化視野、品牌塑造能力和用戶洞察能力。他們要做的是DTC（直面消費(fèi)者）的品牌，而非貼牌的貨物。

從行業(yè)來(lái)看，智能影像企業(yè)影石科技上市后市值達(dá)到了千億元，3D打印企業(yè)拓竹成立六年，估值已超過(guò)100億美元。成功的標(biāo)的出現(xiàn)，給足了想象空間，美元基金們不再猶豫。

“一個(gè)AI硬件公司，可以講用戶增長(zhǎng)的故事、數(shù)據(jù)飛輪的故事、訂閱服務(wù)的故事，甚至生態(tài)協(xié)同的故事。”紅杉中國(guó)合伙人張涵說(shuō)。在2025年的深圳，紅杉成為了出手最積極的機(jī)構(gòu)之一。

張涵沒(méi)有否認(rèn)市場(chǎng)上存在的競(jìng)爭(zhēng)，作為紅杉種子基金的負(fù)責(zé)人，他在這輪的布局圍繞著“提前鎖人、快速交割”。為了迅速搶占優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，他們提高了項(xiàng)目的決策速度——最快速的項(xiàng)目從接觸到下TS僅需兩三天。

為避免因流程耽誤項(xiàng)目推進(jìn)，紅杉還會(huì)用“過(guò)橋貸款”模式，先給企業(yè)打一筆款，讓急需資金的早期團(tuán)隊(duì)啟動(dòng)產(chǎn)品的研發(fā)。后續(xù)再完成正式投資款交割。

《財(cái)經(jīng)》走訪了多家深圳智能硬件創(chuàng)業(yè)者，他們大多在最近兩個(gè)月中完成了一輪融資交割，而新的融資已經(jīng)在路上，2026年上半年就計(jì)劃完成新的兩輪融資。

這樣的速度讓杜明華倍感壓力。她所在的投資機(jī)構(gòu)，是深圳本土一家頗有實(shí)力的人民幣基金，管理的資金總額并不小，既有國(guó)資LP（有限合伙人），也有知名企業(yè)LP。

她于2024年末開(kāi)始關(guān)注消費(fèi)級(jí)智能硬件，即便就在本土，卻沒(méi)能“近水樓臺(tái)”。

杜明華告訴《財(cái)經(jīng)》，紅杉、高瓴的決策速度快到一兩個(gè)星期（實(shí)際上三天就行），而她們最快也要一個(gè)月。

一個(gè)月已經(jīng)是深圳本土基金中，決策速度最快的了。王嘉樂(lè)所在的機(jī)構(gòu)，投資決策時(shí)間需要四個(gè)至六個(gè)月，這個(gè)速度在人民幣機(jī)構(gòu)里更常見(jiàn)。

在2025年11月，大疆投資了一家3D打印企業(yè)“智能派”，這引發(fā)了大疆前員工、拓竹創(chuàng)始人陶冶發(fā)“朋友圈小作文”，稱此次投資更像是老東家對(duì)拓竹發(fā)起的“火力打擊”，而非純粹的“價(jià)值投資”。智能派一下子“走紅”，后續(xù)兩輪融資也提上了日程。

王嘉樂(lè)不禁可惜，早在半年前，這個(gè)項(xiàng)目就在他們內(nèi)部過(guò)會(huì)，那會(huì)兒估值還不高，但他們一直沒(méi)有推進(jìn)。

3D打印公司智能派打印的手辦 攝影/劉以秦

投資決策變快也和消費(fèi)硬件的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)，消費(fèi)硬件產(chǎn)品量產(chǎn)上市后，如果有不錯(cuò)的銷量，公司就有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對(duì)融資的需求度就會(huì)下降。拓竹科技成立了五年，只在早期拿了兩輪融資。不少投資人擔(dān)心，錯(cuò)過(guò)早期的“窗口期”，就很難再投進(jìn)去，因此他們必須搶在早期輪次投進(jìn)去。

更快的決策速度和更早的輪次，讓投資機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)“前置”了，而越往前，信息差越明顯，深圳智能硬件的投融資變成了“圈層”游戲。

“小圈子”里的游戲？

這一波深圳投資熱潮中，投資機(jī)構(gòu)們已經(jīng)分出等級(jí)。第一梯隊(duì)的是紅杉中國(guó)和高瓴，1.5梯隊(duì)的是順為資本，IDG資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、五源資本、美團(tuán)（美團(tuán)戰(zhàn)投、美團(tuán)龍珠）等知名投資機(jī)構(gòu)只能再往后排。

深圳本土的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，在這場(chǎng)熱潮中似乎集體失聲。杜明華玩笑道：“我們相比他們（美元基金）的唯一優(yōu)勢(shì)，就是不用坐飛機(jī)。”

但許多美元基金的投資人，已經(jīng)搬來(lái)了深圳。在2025年，張涵就飛了幾十趟深圳。另一家美元機(jī)構(gòu)的投資人在2025年11月搬到深圳，住在大疆附近，過(guò)去兩個(gè)月，他投了七家智能硬件創(chuàng)業(yè)公司。

早期投資風(fēng)險(xiǎn)最大，因?yàn)闊o(wú)法驗(yàn)證產(chǎn)品是否能“賣爆”，在這場(chǎng)智能硬件的搶奪中，人才就成為了最關(guān)鍵的因素。

一線大機(jī)構(gòu)會(huì)緊盯大廠的關(guān)鍵崗位人員，尤其是大疆。他們認(rèn)為，這些人才大多獨(dú)立帶過(guò)完整產(chǎn)品線，在供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品定義等方面有過(guò)實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證，創(chuàng)業(yè)成功率更高。例如拓竹的陶冶、正浩的王雷，均出自大疆。

投資人們也會(huì)通過(guò)已投企業(yè)的高管引薦、行業(yè)朋友搭橋等方式，篩選出有創(chuàng)業(yè)潛力的創(chuàng)業(yè)者，在他們尚未離職時(shí)就建立聯(lián)系。當(dāng)這些人才因企業(yè)架構(gòu)調(diào)整、外部機(jī)會(huì)誘惑產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)意愿時(shí)，投資人能第一時(shí)間對(duì)接，在水下完成種子輪的投資。

前述人民幣機(jī)構(gòu)投資人提到，他們也會(huì)用這種“盯人”的方式去找項(xiàng)目，但很難競(jìng)爭(zhēng)過(guò)紅杉和高瓴，尤其是在第一輪融資。就像投資機(jī)構(gòu)需要快速?zèng)Q策、打錢，創(chuàng)業(yè)者在第一輪融資時(shí)也需要快速?zèng)Q策，讓公司能盡快跑起來(lái)，在對(duì)蜂擁而來(lái)的投資人不熟悉的情況下，選擇“知名大品牌”最穩(wěn)妥，且多數(shù)創(chuàng)業(yè)者在第一輪融資時(shí)不會(huì)選擇引入太多投資方。“我們只能通過(guò)和創(chuàng)業(yè)者長(zhǎng)期的溝通，讓他們?cè)诤罄m(xù)輪次里選擇我們。”

他的觀察是，2025年深圳的消費(fèi)硬件領(lǐng)域，多數(shù)情況是紅杉和高瓴在第一輪融資里搶“領(lǐng)投”，“順為也很激進(jìn)，但有一些創(chuàng)業(yè)者會(huì)擔(dān)心順為背靠小米，未來(lái)會(huì)有業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)”，紅杉高瓴會(huì)互相加價(jià)一輪到兩輪，不會(huì)再多了，“因?yàn)閹缀鯖](méi)人能跟它們搶”。

大機(jī)構(gòu)們有自己的人脈網(wǎng)，F(xiàn)A（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）機(jī)構(gòu)也有自己的門路。

山與資本早在2023年初，便開(kāi)始主動(dòng)滲透大廠圈層，以“交朋友”的姿態(tài)，與大疆等企業(yè)內(nèi)部的大產(chǎn)品經(jīng)理、業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人建立聯(lián)系。當(dāng)批量大疆系、影石系、云鯨系創(chuàng)業(yè)者在2025年中集中涌現(xiàn)時(shí)，山與已經(jīng)提前鎖定了一批核心項(xiàng)目。

山與的業(yè)務(wù)經(jīng)理周淮告訴《財(cái)經(jīng)》，這類項(xiàng)目他們幾乎只定向發(fā)給紅杉、高瓴、IDG、五源等二三十家頭部美元基金。“（這些）硬件早期項(xiàng)目估值就不低，還特別依賴全球化資源。”

而這些基金“對(duì)于落地?cái)?shù)據(jù)完全沒(méi)有要求，更多還是從人和事的角度上去做判斷”，不會(huì)像本土人民幣基金那樣看重短期業(yè)績(jī)；決策速度也更快，“有的項(xiàng)目?jī)芍芫突靖愣怂袡C(jī)構(gòu)，之后就不再見(jiàn)人了”。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，這種定向推送也是一種保護(hù)。“這些創(chuàng)業(yè)者原來(lái)在企業(yè)里都是大咖，撒網(wǎng)這種方式不太合適”，周淮解釋道，“撒網(wǎng)式推送”會(huì)導(dǎo)致重復(fù)溝通卻難以達(dá)成合作，“說(shuō)白了會(huì)把很多人都得罪了”。

而將項(xiàng)目集中推給核心圈層，能讓創(chuàng)業(yè)者在與10家-20家機(jī)構(gòu)溝通后快速拿到結(jié)果，避免長(zhǎng)期“待價(jià)而沽”。

杜明華和那幾家活躍的FA都有長(zhǎng)期的聯(lián)系，交情也不錯(cuò)，但她拿不到“大疆系”項(xiàng)目的推薦。在她看來(lái)，投資“大疆系”創(chuàng)業(yè)者，幾乎變成了一個(gè)“小圈子”里的游戲。她早就看清了現(xiàn)實(shí)：“紅杉跟高瓴都在盯大疆高P的人，我放棄那條路了，競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)。”

張涵并不這么認(rèn)為，他把投資分階段來(lái)看。他們更傾向于在公司還沒(méi)組建，甚至只有核心創(chuàng)始人時(shí)就切入。“第一輪下手比較狠的，主要是我們、高瓴、順為這些機(jī)構(gòu)。”這個(gè)階段的項(xiàng)目信息相對(duì)封閉，“我們都摁得死死的，不敢出去講”。

但到了第二輪，格局就不同了。“從公司發(fā)展角度，它需要更廣泛的投資人來(lái)參與。”張涵解釋，第一筆錢往往只夠搞定產(chǎn)品，要擴(kuò)大市場(chǎng)、補(bǔ)充現(xiàn)金流，必須啟動(dòng)多輪融資。更關(guān)鍵的是，創(chuàng)始人也不想讓單一機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)太強(qiáng)。

這時(shí)候，原本封閉的信息會(huì)逐漸拉平，“第二輪往后就變成市場(chǎng)上公開(kāi)的了，信息慢慢就對(duì)稱了”。在這一輪中，美團(tuán)、五源、IDG、經(jīng)緯，甚至是小紅書戰(zhàn)投，表現(xiàn)得十分活躍。

隨著輪次推進(jìn)，估值的上漲也順理成章。多位投資人提到，有些項(xiàng)目連產(chǎn)品都還沒(méi)有，估值就已經(jīng)大幾千萬(wàn)美元了。

張涵表示，這不是小圈子玩法，“每往后走一輪都會(huì)擴(kuò)大一大圈”，早期沒(méi)搶到的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，在后續(xù)輪次中仍有參與機(jī)會(huì)，只是此時(shí)的估值已遠(yuǎn)非種子輪可比。

這種一步步開(kāi)放、估值逐步抬升的模式，也成為當(dāng)前深圳硬件賽道融資的典型特征。

缺位的深圳本土機(jī)構(gòu)

但無(wú)論是哪一輪，都很難見(jiàn)到深圳本土投資機(jī)構(gòu)的身影。

“你得承認(rèn)，投資是有‘鄙視鏈’的。”一位美元基金的投資人告訴《財(cái)經(jīng)》。

“真讓人生氣，”杜明華說(shuō)，“但他說(shuō)的是實(shí)話。”

首先是估值差異。美元基金的終極目標(biāo)是通過(guò)IPO（首次公開(kāi)募股）或并購(gòu)?fù)顺觯矣谘鹤⒏唢L(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)的故事。他們信奉“投賽道、投人”，可以為一個(gè)只有PPT和宏大愿景的團(tuán)隊(duì)開(kāi)出天價(jià)支票，因?yàn)樗麄冑€的是未來(lái)的天花板，而非當(dāng)下的利潤(rùn)。

而深圳的本土機(jī)構(gòu)，大多是人民幣基金，他們的邏輯是“先算賬”：上來(lái)就問(wèn)你今年3000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，未來(lái)三年能否翻倍？談判風(fēng)格也極為務(wù)實(shí)。

李永明曾在深圳一家本土大機(jī)構(gòu)工作，他的前老板和創(chuàng)業(yè)者談判時(shí)，還沒(méi)聊到具體業(yè)務(wù)，一上來(lái)就將對(duì)方7億元的估值直接砍到3.5億元，雙方幾百萬(wàn)、一千萬(wàn)地往上加，如菜市場(chǎng)買白菜一般。

在面對(duì)需要長(zhǎng)期培育和想象力的新興賽道時(shí)，本土機(jī)構(gòu)的反應(yīng)往往顯得遲疑和保守。杜明華舉例，去年年終一個(gè)熱門消費(fèi)級(jí)3D打印項(xiàng)目，美元基金給到18億元左右的估值，而她能承受的上限不過(guò)10億元。“價(jià)差太大了，我們玩不起。”她說(shuō)。

這已經(jīng)讓王嘉樂(lè)十分羨慕，“要是我推一個(gè)估值10億元還沒(méi)有營(yíng)收的項(xiàng)目，我能被投委會(huì)罵死”。

其次是決策慢。王嘉樂(lè)所在的機(jī)構(gòu)詳細(xì)地劃了19個(gè)行業(yè)小組，每個(gè)投資經(jīng)理都有明確的“行業(yè)標(biāo)簽”，比如投材料的，就不能推裝備類的；投生物科技的，就不能推先進(jìn)制造的。公司有60多位投委會(huì)委員，按行業(yè)細(xì)分專業(yè)，找到對(duì)口的評(píng)審、協(xié)調(diào)開(kāi)會(huì)時(shí)間，往往就要耗費(fèi)一兩個(gè)月。

到了最終的決策環(huán)節(jié)，“正常一個(gè)月最多上20多個(gè)項(xiàng)目，到了四季度沖業(yè)績(jī)，12月一個(gè)月能上四五十個(gè)項(xiàng)目，領(lǐng)導(dǎo)們一天開(kāi)五六個(gè)會(huì)，累得夠嗆”。王嘉樂(lè)說(shuō)，項(xiàng)目排隊(duì)上會(huì)是常態(tài)，遇上熱門賽道的項(xiàng)目扎堆，等排到自己時(shí)，市場(chǎng)早已變天。

王嘉樂(lè)坦言，不是沒(méi)看到風(fēng)口，而是他們無(wú)法快速行動(dòng)。那些智能硬件項(xiàng)目，美元基金已經(jīng)完成投資，而他們的案子還在預(yù)審會(huì)階段，“等我們上投委會(huì)，項(xiàng)目估值已經(jīng)從6000萬(wàn)元漲到3億元，再想投已經(jīng)不劃算，只能放棄”。

而且一些企業(yè)并不愿意在前幾輪融資中拿本土基金的錢。一方面是因?yàn)槿嗣駧呕鸫蠖嘤袊?yán)格的回購(gòu)條款，另一方面則是他們有招商的訴求。

多位投資人、創(chuàng)業(yè)者證實(shí)，在當(dāng)前的硬件市場(chǎng)上，深圳本土的南山戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資有限公司（南山戰(zhàn)新投）十分活躍。據(jù)受訪者透露，南山戰(zhàn)新投可以跟投每一個(gè)拿到融資的項(xiàng)目500萬(wàn)-1000萬(wàn)元，且不要求回購(gòu)，但他們的一項(xiàng)要求是，企業(yè)必須落地深圳南山區(qū)，三年內(nèi)不能搬走。

王嘉樂(lè)所在的機(jī)構(gòu)則每年都要對(duì)一批企業(yè)執(zhí)行回購(gòu)條款，走法律清算，在行業(yè)中飽受爭(zhēng)議。他很無(wú)奈，簽回購(gòu)在他們這里是硬性規(guī)定。

李永明長(zhǎng)期和深圳本地的人民幣機(jī)構(gòu)打交道，“深圳人民幣機(jī)構(gòu)的LP百分之八九十都是政府??至少要保證不賠本。”這決定了他們的首要任務(wù)不是博取高倍數(shù)回報(bào)，而是保全國(guó)有資產(chǎn)。

“國(guó)有資產(chǎn)流失”是一條高壓線，碰不得。也是因?yàn)檫@些國(guó)資機(jī)構(gòu)身上背負(fù)責(zé)任，他們?cè)谕顿Y決策上的表現(xiàn)相對(duì)更保守。

以某家深圳本土的頭部國(guó)資機(jī)構(gòu)為例，內(nèi)部有“獎(jiǎng)四罰二”的規(guī)定：如果項(xiàng)目投資成功，負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的團(tuán)隊(duì)能夠拿到投資回報(bào)的4%作為獎(jiǎng)金，但失敗了，就要罰款投資金額的2%。

多年前，他們?cè)貍}(cāng)某家科技企業(yè)。項(xiàng)目失敗后，相關(guān)團(tuán)隊(duì)被處以近2000萬(wàn)元的罰單，主要負(fù)責(zé)人一人就得承擔(dān)500萬(wàn)元。這筆罰款從年終獎(jiǎng)中扣除，每年年終獎(jiǎng)一到賬，立馬清零。

在“罰二”之外，他們還要“強(qiáng)制跟投”。每位投資經(jīng)理在項(xiàng)目交割前，都必須拿出真金白銀，跟隨基金一同投資。這筆錢的意義遠(yuǎn)超財(cái)務(wù)層面。它是一種忠誠(chéng)度測(cè)試，更是一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的儀式。

當(dāng)美元基金可以輕松地為一個(gè)只有算法模型的AI團(tuán)隊(duì)開(kāi)出支票時(shí)，深創(chuàng)投的投資經(jīng)理們還在為找不到可靠的回購(gòu)方而發(fā)愁。他們不是缺乏眼光，而是在制度設(shè)計(jì)上，就被預(yù)設(shè)為“保守派”。

“這是一種悖論，”李永明評(píng)價(jià)道，“你不能讓它既像政府一樣安全，又像市場(chǎng)一樣激進(jìn)。”

中國(guó)硬科技投資的兩種力量

深圳本土投資人們理性地判斷，自己將錯(cuò)過(guò)這輪“大疆系”的硬件創(chuàng)業(yè)浪潮。便如他們20年前錯(cuò)過(guò)了騰訊一樣。原因、結(jié)果他們都總結(jié)了無(wú)數(shù)次，但依舊會(huì)踏入相似的輪回。

手握重金，坐擁地利，卻為何總是擠不進(jìn)屬于自己的盛宴？要回答這個(gè)問(wèn)題，需要回溯那個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)尚在襁褓中的年代，去探尋深圳本土資本那深植于血脈的“基因”。

深圳本土資本的故事始于1994年。這一年，深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（深高新投）成立。它的使命并非今天人們熟知的風(fēng)險(xiǎn)投資，而是為那些缺乏抵押物、無(wú)法從銀行獲得貸款的科技型中小企業(yè)提供信用擔(dān)保。

其誕生之初，就決定了屬性——它不是市場(chǎng)的冒險(xiǎn)家，而是政府意志的執(zhí)行者，是金融體系的穩(wěn)定器。它的任務(wù)是降低風(fēng)險(xiǎn)，而非擁抱風(fēng)險(xiǎn)。“相當(dāng)于我們要為企業(yè)承擔(dān)90%的風(fēng)險(xiǎn)。”一位深高新投投資人表示。

五年后，1999年，為了響應(yīng)國(guó)家發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)的號(hào)召，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)（深創(chuàng)投）應(yīng)運(yùn)而生。它是中國(guó)最早一批由政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

然而，即便名為“創(chuàng)新”，其骨子里依然流淌著濃厚的“硬科技”血液。它的早期成功案例，多是同洲電子這類機(jī)頂盒制造商，而非騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司。

即便已經(jīng)過(guò)去了20多年，深創(chuàng)投內(nèi)部還是會(huì)常常提及“我們錯(cuò)過(guò)了騰訊”。現(xiàn)在則會(huì)提及錯(cuò)過(guò)了大疆和拓竹。

深圳拓竹科技的線下門店 攝影/黃思韻

這并非偶然。國(guó)資的投資慣性，是看企業(yè)的凈利潤(rùn)和市盈率，以及是否符合政策支持的領(lǐng)域。對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期虧損、靠用戶增長(zhǎng)講故事的互聯(lián)網(wǎng)公司，深圳本土機(jī)構(gòu)的決策機(jī)制和LP很難理解。

這種以實(shí)體、制造、可量化回報(bào)為核心的“制造業(yè)信仰”，構(gòu)成了深圳本土資本的第一重基因。它務(wù)實(shí)、穩(wěn)健，但面對(duì)需要想象力的新興領(lǐng)域時(shí)，便慢了一步。

事實(shí)上，無(wú)論是深創(chuàng)投、高新投，還是后續(xù)逐漸成長(zhǎng)起來(lái)的達(dá)晨、正軒、同創(chuàng)偉業(yè)等機(jī)構(gòu)，即便并非完全的國(guó)資背景，也受這一重的基因影響。

面對(duì)美元基金在AI硬件賽道上的快速卡位，深圳本土的投資機(jī)構(gòu)并未陷入恐慌。他們清楚自己的角色和限制，也有各自的生存之道。

王嘉樂(lè)和同事們使出了渾身解數(shù)。有一次，他們跟一家企業(yè)聊，得知企業(yè)已經(jīng)跟另一家機(jī)構(gòu)處于投資敲定階段。只見(jiàn)他的同事攤手、擰眉、嘆氣，一氣呵成。“你怎么敢拿他們的投資呢！”同事拿出手機(jī)，翻出某個(gè)企業(yè)信息軟件，“你看看，他們的訴訟案件這么多”。

王嘉樂(lè)頓時(shí)心虛，要是這個(gè)老板搜索他們機(jī)構(gòu)的名字，會(huì)發(fā)現(xiàn)訴訟案件更多。

有時(shí)他們還會(huì)扯面“大旗”來(lái)站臺(tái)，“我們跟市、區(qū)的工信局、科創(chuàng)局關(guān)系特別好。”當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目猶豫不決時(shí)，他們會(huì)直接“拉到某些領(lǐng)導(dǎo)，帶著處長(zhǎng)、副局長(zhǎng)就直接到企業(yè)里面調(diào)研”。他們會(huì)暗示老板，可以幫忙解決“消防、環(huán)保等卡脖子的問(wèn)題”。

“真的可以解決這些問(wèn)題嗎？”

王嘉樂(lè)笑了，“當(dāng)然不能，企業(yè)合法合規(guī)的程序必須得自己走。”

王嘉樂(lè)會(huì)用調(diào)侃的方式吐槽自己的日常工作，而這種調(diào)侃的背后，也是一種放松的情緒。“我們比較討厭追漲。”匯報(bào)項(xiàng)目時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)會(huì)問(wèn)為什么要投，如果他的答案是市場(chǎng)很熱，估值在漲，領(lǐng)導(dǎo)并不會(huì)心動(dòng)，反而會(huì)厭惡。

陸明華也沒(méi)有那么急。在爭(zhēng)奪大疆系頂尖人才的戰(zhàn)場(chǎng)上，“我們肯定搶不過(guò)IDG、紅杉”。于是她轉(zhuǎn)換思路，不去追逐最熱門的“尖子生”，而是按照自己的邏輯去找項(xiàng)目。“我們找小米背景的，或是在交叉領(lǐng)域里有獨(dú)特想法的團(tuán)隊(duì)。”她認(rèn)為，只要判斷準(zhǔn)確，同樣能投出好項(xiàng)目。

如果在一個(gè)領(lǐng)域深耕，也能從從容容。

徐清自己就做過(guò)3D打印項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)，做回投資人后，他又投了不少項(xiàng)目。憑借早年的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能與創(chuàng)始人進(jìn)行深度對(duì)話。這讓他能在早期就識(shí)別出真正有價(jià)值的團(tuán)隊(duì)，并以更合理的條件進(jìn)入。“有些創(chuàng)始人愿意為我們單獨(dú)開(kāi)一輪。”他說(shuō)。

美元基金與本土人民幣基金，在深圳扮演著截然不同但又互補(bǔ)的角色。

正如張涵所觀察，美元基金憑借其靈活性和高風(fēng)險(xiǎn)偏好，能“非常積極”地押注高潛力項(xiàng)目，迅速點(diǎn)燃一個(gè)行業(yè)的熱度。

而本土的人民幣基金，則因其國(guó)資背景和穩(wěn)健風(fēng)格，成為市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”。

一個(gè)有意思的故事是，一家明星智能硬件企業(yè)在2025年完成了一筆來(lái)自深圳某國(guó)資的數(shù)億元的投資。行業(yè)人士告訴《財(cái)經(jīng)》，這家企業(yè)因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多種因素陷入困境，于是寫了一封信向深圳的有關(guān)部門“求助”，隨后就有了后續(xù)這筆融資。

深圳本土人民幣基金或許會(huì)錯(cuò)過(guò)最耀眼的明星，卻為深圳這個(gè)創(chuàng)新生態(tài)提供了不可或缺的托底力量——確保即使在泡沫破裂后，仍有堅(jiān)實(shí)的硬科技企業(yè)能夠存活并繼續(xù)生長(zhǎng)。

“我們比較討厭追漲。”這句話的背后，不是保守，而是一種對(duì)城市長(zhǎng)期發(fā)展的責(zé)任。當(dāng)喧囂散去，真正決定一座城市產(chǎn)業(yè)根基的，往往不是那些轉(zhuǎn)瞬即逝的明星，而是那些在托底力量支持下，默默生長(zhǎng)、穿越周期的“慢公司”。

在深圳南山的燈火下，美元基金也好，本土機(jī)構(gòu)也罷，兩種力量共同編織著中國(guó)硬科技的未來(lái)。