A股業績如何呢？

沃什來了之后，鬼故事開始層出不窮——

黃金白銀青銅，都震蕩到“跌媽不認”，軟件股暴跌、存儲暴跌、幣圈血洗、韓國股市暴跌......

連A股都沒扛住，過去一周，A股縮量回調，市場在亢奮與謹慎之間反復搖擺。

但年關將至，除了估值的起伏外，有一個更基本面的變量值得我們靜下來審視——

企業實際的成績單，究竟怎么樣了？

近三千家上市公司剛交出了2025年度的業績預告。這些預告像是一面棱鏡，折射出中國經濟在結構轉型深水區的復雜光影，三條線索：

1. 盈利在改善，磨底修復中；

2. 盈利靠產品定價權，虧損怪費用成本高；

3. “反內卷”止步于敘事，“出海”代表實際增長；

01

年報預告第一條線索：

盈利改善，磨底修復

在已披露業績預告的2958家公司中，

• 預告盈利的企業共計1093家，占比37%；

• 盈利同比增速的環比為正的公司共1185家，占比約四成；

這組數據勾勒出復蘇的基本輪廓：A股上市公司盈利在持續改善，趨勢向上，但基礎尚不牢固。

但需要注意的是，整體與中位數之間有巨大差異。以整體法（所有公司利潤加總再與去年同期對比）計算，樣本公司2025年的盈利增速高達37.3%，較前三季度的14.5%大幅躍升。然而，中位數（分別計算每一家公司的利潤增速，然后取中位數值）的增速僅為15.7%。這種巨大的差異意味著，少數巨頭的爆發式增長掩蓋了大多數中小企業的平庸表現。剔除金融板塊后，非金融企業的整體盈利增速更是從14.5%飆升至驚人的249.1%，換言之，盈利修復主要來自特定行業或龍頭公司極端表現的拉動，而非普遍性的繁榮。

而市場對經濟的體感，則更接近中位數。

當我們將視線投向行業層面，這種“冰火兩重天”的景象變得愈發清晰。

從預盈和預增兩大維度看，科技制造、消費和部分周期板塊共同構成了本輪復蘇的主力軍。非銀金融、有色金屬、公用事業等行業在預盈和預增兩個榜單上均名列前茅，顯示出較強的景氣度。

部分行業顯示出極致的盈虧分化。比如食品飲料行業就是一個極具戲劇性的縮影。一方面，部分企業享受著高達289%的平均盈利增長；另一方面，另一些企業則墜入-1065%的虧損深淵——這種極致的分化指向行業內部殘酷的洗牌與價值鏈重構。與之相對，紡織服裝、鋼鐵、煤炭等傳統行業的虧損則顯得“溫和”，說明其行業格局相對穩定，或已處于下行周期的尾聲。

（請下滑圖片）

02

年報預告第二條線索：

盈利靠產品定價權，虧損怪費用成本高

如果說行業分化是結果，那么驅動這些結果的原因是什么？業績預告中的歸因分析為我們提供了線索。

研究顯示，盈利與虧損企業的前五大歸因因素，完全一致，甚至連排序都驚人地相同。“營業收入/業務規模變動”是左右業績的首要因素，無論盈利還是虧損，都有超過一半的公司將其列為核心原因。這說明，在當前環境下，增長（或萎縮）本身是決定性的。

然而，魔鬼藏在細節中。在看似相同的歸因背后，我們發現了盈利與虧損企業的關鍵分野：

虧損企業更多受費用側拖累，盈利企業則更多受益于產品價格上漲帶來的利潤彈性。

具體來看，“資產/信用減值計提”是第二大歸因，但虧損企業受此拖累的比例（43.9%）明顯高于盈利企業（38.5%）。這5.4個百分點的差距，背后是大量無形資產、商譽或存貨的減值，也是過去野蠻擴張留下的后遺癥。此外，“研發/費用投入增加”進入了虧損企業的歸因前十，卻未出現在盈利企業的榜單中。這或許說明，部分企業的投入并未能有效轉化為當期利潤，陷入了“增收不增利”的困境。

相比之下，盈利企業的歸因中，“產品價格變動”赫然在列（占比17.8%）。在需求弱復蘇的環境下，擁有定價權、能夠實現價格傳導的企業，才能真正享受到利潤的果實。

表. 盈利/虧損歸因文本分析

03

年報預告第三條線索：

“反內卷”止步于敘事，“出海”代表實際增長

當下的A股市場，“反內卷”與“出海”是分析師報告中的高頻詞，更是企業在財報中試圖向投資者傳遞的信心與戰略。

但這兩個敘事在業績預告歸因中，“反內卷”的提及率僅為1.2%，且多集中在光伏、化工、電子等產能嚴重過剩的行業。更值得玩味的是，在提及“反內卷/行業自律”的12家公司中，竟有9家仍處于虧損狀態——

數據冰冷，道理樸素：當行業陷入“囚徒困境”，真正的自律協同其實是非常艱難的。政策的引導，市場的自發調節或許已經開始，但從“反內卷”口號到盈利兌現，顯然還有漫長的路要走。

相比之下，出海的故事則要動人得多。上市公司業績預告的提及率高達14.8%。超過六成的描述是關于“業務增長”的正面信息——“海外市場需求旺盛”、“出口規模同步攀升”、“國際市場拓展成效顯著”，這些措辭勾勒出一幅中國企業揚帆遠航的圖景。但是，這些出海企業中，仍有65%處于虧損狀態，說明海外市場的增長固然是亮點，但它可能尚不足以扭轉國內市場疲軟或自身經營不善帶來的整體虧損。

與此同時，另外三成企業的海外敘事則是另一種景象：“出口訂單減少”、“境外業務收入下降”、“國際市場疲軟”，全球需求的不均衡復蘇正在制造新的分化。更值得警惕的是，“貿易壁壘/關稅風險”以13.8%的提及率成為出海企業面臨的主要逆風，提及該風險的企業中虧損比例高達66.7%。從關稅加征到地緣沖突，從制裁風險到貿易環境的不確定性，出海絕非一片坦途。此外，匯率波動（13.3%）和海外產能布局（5.1%）也在重塑企業的海外損益表——前者是短期的利潤擾動項，后者則是長期的戰略押注。

換言之，「出海」是一個籠統的增長敘事，現實是一張更加復雜的全景圖：有人乘風破浪，有人逆水行舟，還有人正在為應對關稅壁壘而加速將產能向海外轉移。簡單的“出海即增長”的邏輯已經過時，真正的考驗在于，企業能否在全球供應鏈重構的浪潮中找到屬于自己的錨點。（關于出海和產業重置的問題，香帥《錢從哪里來7》的第二部分有更詳細解讀）

總體而言，從目前提前看到的A股業績成績來看，似乎值得樂觀一點——盈利修復在路上。

但值得注意的是，目前展現的并不是一張平鋪直敘的盈利修復圖，而是優勝劣汰正在加速。

對于投資者而言，這或許意味著需要放棄對普漲行情的幻想，轉而以更審慎、更具深度的眼光去尋找那些真正具備核心競爭力、擁有定價權，并能在全球化新階段中找準自身定位的企業。

接下來一周是節前最后一個交易周，根據目前全球市場的情況和A股上市公司的年報預期，也許值得一個壓歲錢的紅包。