資產(chǎn)的輕與重，財(cái)務(wù)分析另一把小刀，一元收入需要固定資產(chǎn)

我的財(cái)務(wù)分析，發(fā)現(xiàn)好公司，排除壞公司。兩本新書(shū)，《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》發(fā)現(xiàn)好公司，《財(cái)報(bào)真相》排除壞公司的極致-財(cái)務(wù)造假。

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我的財(cái)務(wù)分析方法：“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問(wèn)兩分鐘”，七看八問(wèn)是具體方法，投入產(chǎn)出是底層邏輯。

投入產(chǎn)出模型，我們將企業(yè)將看成一個(gè)，以創(chuàng)造客戶（服務(wù)客戶）為目的，現(xiàn)金流循環(huán)。

企業(yè)投入現(xiàn)金，形成服務(wù)客戶的條件，例如機(jī)器廠房存貨技術(shù)品牌等，提供產(chǎn)品服務(wù)給客戶，客戶滿意為服務(wù)產(chǎn)品買(mǎi)單，企業(yè)形成現(xiàn)金收入（產(chǎn)出），形成投入產(chǎn)出（現(xiàn)金）循環(huán)。

回收的現(xiàn)金減去投入的現(xiàn)金，就是企業(yè)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，則是企業(yè)現(xiàn)值，即現(xiàn)金流折現(xiàn)法DCF計(jì)算的企業(yè)估值。

投入產(chǎn)出模型也是DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法的底層邏輯。

在此邏輯下，什么是好公司？未來(lái)能夠創(chuàng)造更多自由現(xiàn)金流的公司。

巴菲特指出：好公司就是未來(lái)能創(chuàng)造很多現(xiàn)金，但無(wú)需投入很多現(xiàn)金的公司。

自由現(xiàn)金流怎樣計(jì)算？

自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+折舊攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資金（WC）增加-資本性支出（CAPEX）

凈利潤(rùn)+折舊攤銷(xiāo)，可以理解為現(xiàn)金利潤(rùn)，客戶付款扣除對(duì)應(yīng)成本費(fèi)用后的剩余，現(xiàn)金利潤(rùn)可以理解成服務(wù)客戶的現(xiàn)金凈收入。

現(xiàn)金凈收入還不是自由現(xiàn)金流，還需要扣除為獲得現(xiàn)金凈收入的現(xiàn)金投入，投入有兩種，一是營(yíng)運(yùn)資金WC，二是資本開(kāi)支capex。

營(yíng)運(yùn)資金是企業(yè)為服務(wù)客戶凈投入的流動(dòng)資金，營(yíng)運(yùn)資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債。相當(dāng)于企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)需要投入的營(yíng)運(yùn)資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。營(yíng)運(yùn)資金WC可以是負(fù)數(shù)，負(fù)數(shù)意味著占用別人錢(qián)做生意，例如美的、格力、比亞迪，行業(yè)地位突出。也有的公司，WC畸高，不是好事，可能是生意爛，也可能是財(cái)務(wù)造假，參見(jiàn)之前文章《》。觀察WC，我用的指標(biāo)是一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC，也就是獲得一元營(yíng)業(yè)收入需要凈投入的營(yíng)運(yùn)資金（WC）數(shù)。

（現(xiàn)金）資本開(kāi)支capex最終形成（資產(chǎn)負(fù)債表上的）固定資產(chǎn)、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)。在投入產(chǎn)出框架下，我常用的觀察資本開(kāi)支的指標(biāo)是一元營(yíng)業(yè)收入需要固定資產(chǎn)。

一元營(yíng)業(yè)收入需要固定資產(chǎn)=（固定資產(chǎn)凈額+在建工程）/營(yíng)業(yè)收入

與一元需要營(yíng)運(yùn)資金WC不同，一元營(yíng)業(yè)收入需要固定資產(chǎn)，不可能是負(fù)數(shù)，大小取決于具體企業(yè)的商業(yè)模式，通俗講，重資產(chǎn)還是輕資產(chǎn)。

我們先來(lái)看一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

上表是全部A股非金融的公司，一元收入需要固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)。

一元收入需要固定資產(chǎn)，加權(quán)平均數(shù)，0.43-0.44，中位數(shù)0.37-0.43。

一元收入需要固定資產(chǎn)，上市公司分布比例，0-1，占82%-87%，絕對(duì)多數(shù)；1-1.5，6.5%-9.1%；1.5以上6.6%-1.5%

看幾個(gè)典型公司數(shù)據(jù)可能更有感覺(jué)。

一元收入需要固定資產(chǎn)，在財(cái)務(wù)分析中，怎么用，我的經(jīng)驗(yàn)，三種

• 理解商業(yè)模式。

• 提示分析線索

• 預(yù)警減值風(fēng)險(xiǎn)

1.理解商業(yè)模式

投資場(chǎng)景下的財(cái)務(wù)分析，目的是通過(guò)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，理解企業(yè)商業(yè)模式，理解企業(yè)是怎么賺錢(qián)、怎樣競(jìng)爭(zhēng)、怎樣獲得客戶，這些理解能幫助我們展望企業(yè)未來(lái)，輔助投資決策。

資產(chǎn)輕重，是理解商業(yè)模式的重要觀察視角，企業(yè)為了服務(wù)客戶是否需要投入多少固定資產(chǎn)。

資產(chǎn)輕，還能取得優(yōu)勢(shì)地位，通常依靠品牌等無(wú)形資產(chǎn)，這樣的企業(yè)一般較好，例上圖中，茅臺(tái)0.15，愛(ài)美客0.11，美的0.09。

資產(chǎn)重，需要較多固定資產(chǎn)投入，會(huì)導(dǎo)致幾種財(cái)務(wù)現(xiàn)象：

• 現(xiàn)金流錯(cuò)配。能力投入期，現(xiàn)金流負(fù)數(shù)，投入期結(jié)束，資本開(kāi)支減少，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金奶牛階段。

• 能力與需求錯(cuò)配。能力一次投入，需求慢慢提升，容易產(chǎn)生供需錯(cuò)配的價(jià)格周期。

• 固定成本高容易價(jià)格戰(zhàn)。折舊攤銷(xiāo)多，固定成本高，產(chǎn)能利用率是盈利關(guān)鍵，為保產(chǎn)能利用率，容易形成惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

• 重資產(chǎn)+高技術(shù)迭代，需要持續(xù)capex投入，自由現(xiàn)金流堪憂。

• 存在減值風(fēng)險(xiǎn)。重資產(chǎn)疊加外部不利環(huán)境或者競(jìng)爭(zhēng)失利，會(huì)導(dǎo)致持有的固定資產(chǎn)出現(xiàn)大額減值，形成突發(fā)沖擊。

重資產(chǎn)常見(jiàn)幾種類型：

• 交通能源基礎(chǔ)設(shè)施，例如上圖中，鹽田港9.49，長(zhǎng)江電力5.02，白云機(jī)場(chǎng)3.35。

• 重資產(chǎn)服務(wù)業(yè)，例如上圖中的，渤海租賃5.79，潤(rùn)澤科技4.22，春秋航空1.89，招商輪船1.64。

• 重資產(chǎn)制造業(yè)，例如上圖中，中芯國(guó)際3.30，《》，TCL中環(huán)1.47，京東方1.32。

2.提示分析線索

財(cái)務(wù)指標(biāo)是財(cái)務(wù)分析的開(kāi)始，而非財(cái)務(wù)分析的結(jié)束。

一元營(yíng)業(yè)收入需要固定資產(chǎn)=（固定資產(chǎn)凈額+在建工程）/營(yíng)業(yè)收入

指標(biāo)高低取決于兩個(gè)要素，投入（固定資產(chǎn)凈額+在建工程），產(chǎn)出（營(yíng)業(yè)收入）。

一元收入需要固定資產(chǎn)較高，可能是商業(yè)模式原因造成的高固定資產(chǎn)投入，也可能是產(chǎn)出波動(dòng)造成的指標(biāo)異常。

指標(biāo)是綜合性，營(yíng)業(yè)收入受銷(xiāo)量和價(jià)格雙重因素影響，如果發(fā)現(xiàn)異常，需要具體問(wèn)題具體分析。

異常一般來(lái)自你的經(jīng)驗(yàn)，或者與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)比，或者與同行公司對(duì)比。

以京東方為例，京東方是典型重資產(chǎn)制造業(yè)+技術(shù)迭代快的類型，供需周期明顯，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)劇烈，我之前寫(xiě)過(guò)一篇文章《》分析京東方商業(yè)模式。

京東方2022-2024年平均一元收入需要固定資產(chǎn)1.32，重資產(chǎn)特征明顯，但我們分析不能停留在這里，這僅僅是分析的開(kāi)始。

我們要繼續(xù)往下看，過(guò)去5年，京東方一元收入需要固定資產(chǎn)，在過(guò)去5年呈現(xiàn)大幅波動(dòng)和大幅下降的趨勢(shì)。2021年較上年大幅下降，主要原因是營(yíng)收大增，LCD面板周期景氣。

接著，2022年-2023年又上升到1.4左右，capex投入減緩，但行業(yè)景氣下降。

2024年再次下降到1.18，營(yíng)收增加和固定資產(chǎn)減少雙重影響，CAPEX凈投入放緩，是否行業(yè)產(chǎn)能出清告一段落？觀察capex投入是否放緩，可以用capex-折舊攤銷(xiāo)，具體分析可以看我另外一篇文章《》。

3.預(yù)警減值風(fēng)險(xiǎn)

投資兩個(gè)核心要素，收益和風(fēng)險(xiǎn)。

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)分析的重要任務(wù)。在財(cái)務(wù)分析中，識(shí)別并預(yù)警重大資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)非常重要，原因在于利潤(rùn)表通常給我們一種持續(xù)性感覺(jué)，而重大資產(chǎn)減值往往破壞這種連續(xù)性，因而我們需要在分析歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，警惕未來(lái)可能的重大減值風(fēng)險(xiǎn)，重新觀察利潤(rùn)的連續(xù)性。重大資產(chǎn)減值往往發(fā)生在商譽(yù)、存貨和固定資產(chǎn)。

在重資產(chǎn)模式中，預(yù)先投入較多資本開(kāi)支capex形成服務(wù)客戶的條件，如果未來(lái)宏觀、行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)等發(fā)生惡化，這些賬上固定資產(chǎn)需要減值，重資產(chǎn)模式減值量級(jí)往往較大，沖擊利潤(rùn)。

例如2019年華東科技固定資產(chǎn)減值56.56億，當(dāng)年巨虧96億，參見(jiàn)之前文章《》

再看另外一個(gè)例子，廣濟(jì)藥業(yè)2026年1月27日，業(yè)績(jī)預(yù)告歸母凈利潤(rùn)虧損-3.99至-5.18億，主要原因是：“受產(chǎn)線開(kāi)工率不足、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下行等多重不利因素疊加影響，相關(guān)資產(chǎn)已出現(xiàn)明顯的減值跡象。”

廣濟(jì)藥業(yè)主要業(yè)務(wù)是維生素原料制造。

從2015-2024年，廣濟(jì)藥業(yè)一元收入需要固定資產(chǎn)1.14-2.46。

2022-2024平均2.06，資產(chǎn)較重，主要是CAPEX較大，10年合計(jì)CAPEX16.21億，2024年末形成固定資產(chǎn)凈額+在建工程15.75億。

相對(duì)營(yíng)業(yè)收入，2024年僅6.39億，一元收入需要固定資產(chǎn)2.46，較之前顯著上升，原因是固定資產(chǎn)增加和行業(yè)低迷，開(kāi)工率不足疊加價(jià)格下降。

所以，如果你有一元收入需要固定資產(chǎn)這個(gè)指標(biāo)作為線索，是能夠早期發(fā)現(xiàn)廣濟(jì)藥業(yè)固定資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)。

本文是個(gè)人興趣，不構(gòu)成投資建議，請(qǐng)讀者留意。

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