中國鋼鐵，也有大黑馬

文丨小李飛刀

過去多年，A股鋼鐵板塊與螺紋鋼價格走勢高度同頻。但從2024年9月開始，兩者卻罕見地分道揚鑣——鋼鐵板塊一路高歌，累計漲幅超過80%，一舉回到2021年10月的高位水平。而螺紋鋼價格卻仍在3000元/噸附近徘徊，處于近十年來的底部區(qū)域。

▲鋼鐵板塊VS螺紋鋼，來源：Wind

那么，為何會出現(xiàn)如此明顯的背離？鋼鐵行業(yè)真的要迎來復蘇周期了嗎？

【大劈叉之謎】

復盤過去二十年，鋼鐵板塊一直是A股典型的周期代表。

上一輪周期見頂于2021年9月，隨后連跌三年，累計跌幅超50%，之后才重新走上修復之路。而螺紋鋼價格雖然同樣經(jīng)歷過腰斬，但至今仍趴在底部，遲遲沒有抬頭。

事實上，這種背離并不難理解。因為股票是長久期資產(chǎn)，交易的是預期，一旦市場嗅到行業(yè)利潤可能觸底回升，資本市場就會提前啟動，根本不需要等到現(xiàn)貨價格真正上漲。而螺紋鋼價格反映的是當下，仍供大于求的市場格局。

除了預期提前搶跑外，A股鋼鐵板塊的強勢反彈還得益于兩個重要因素——市場整體水位抬升和業(yè)績的初步回暖。

2024年9月24日之后，隨著一攬子政策出臺，A股開啟了一場估值修復大潮。以中證全指為例，整體市盈率從14.5倍一路攀升至22.8倍，漲幅接近六成。而鋼鐵作為近年來典型的紅利資產(chǎn)板塊，自然也被這波大市上行推著往前走。

更重要的是，鋼鐵企業(yè)的業(yè)績確實出現(xiàn)了一些積極變化。

據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2025年重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)營業(yè)收入6.1萬億元，同比下降3.1%，但行業(yè)利潤總額卻達到1151億元，同比大幅增長140%。利潤的跳升主要得益于鐵礦石等原料成本的降幅大于收入降幅，加上產(chǎn)品結構的優(yōu)化，使得行業(yè)平均利潤率從2024年的0.77%回升至1.9%。

當然，落實到具體公司，悲歡并不相同。其中，山東鋼鐵預計2025年歸母凈利潤約1億元，而前一年還虧損超22億元，首鋼股份凈利潤同比增長至少95%，達到9.2億元以上。但鞍鋼股份仍虧損約40億元，重慶鋼鐵、安陽鋼鐵也繼續(xù)虧損，只是幅度有所收窄。

由此可見，在幾大因素共同驅動下，鋼鐵板塊的這輪估值修復具備不錯基礎。

【供需大變局】

最近幾年，中國鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了一場深刻的需求結構變革。

過去，鋼鐵的兩大傳統(tǒng)主力行業(yè)為房地產(chǎn)和基建。但隨著地產(chǎn)進入優(yōu)化期，其用鋼量從“十三五”的高位下降到“十四五”的約2.7億噸，降幅約13%。地產(chǎn)用鋼占鋼鐵總消費的比重也從2021年的32%下滑到2024年的28%。

基建方面，2021至2025年，固定資產(chǎn)投資累計超過112萬億元，投資增速多年保持兩位數(shù)增長，成為宏觀經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)的重要因子。基建用鋼也在2023年首次超過地產(chǎn)，成為建筑用鋼主力。

▲基建和鐵路運輸業(yè)累計投資增速，來源：山西證券

不過，經(jīng)過多年大規(guī)模建設，鐵路、公路等傳統(tǒng)基建的投資高峰期已過，未來用鋼需求增長可能放緩。但存量需求依然可觀，加上城市群及都市圈互通、地下管網(wǎng)更新等重大項目，仍能為建筑用鋼提供一定支撐。

到了2025年，傳統(tǒng)兩大主力的用鋼合計占比已降至50%以下，而制造業(yè)用鋼占比則從2020年的42%提升至50%以上，首次超越建筑用鋼，成為鋼鐵需求的新引擎。

在制造業(yè)內(nèi)部，新能源汽車、光伏風電設備、特高壓電網(wǎng)等新興領域正快速擴張，成為拉動鋼材消費的重要力量。

以冷軋薄板、中厚寬鋼帶為例，2016至2025年期間，它們的年復合增長率分別為2.9%、6.7%，遠高于粗鋼整體表觀消費量的增速。可以看出，中國鋼鐵需求重心正在從建筑用鋼轉向工業(yè)制造。

需求端在變，供給端同樣在變。

2025年7月，重要會議定調(diào)，依法依規(guī)治理企業(yè)的低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出。這拉開了反內(nèi)卷政策落地實施的序幕。

隨后，工信部等五部門聯(lián)合印發(fā)《鋼鐵行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025-2026年）》，核心思路是“管住增量、優(yōu)化存量”，通過產(chǎn)能減量置換、產(chǎn)量調(diào)控和分級分類管理，倒逼低效產(chǎn)能退出市場。

與此同時，政策鼓勵跨區(qū)域、跨所有制的兼并重組，行業(yè)整合也在提速。2025年，寶武戰(zhàn)略投資山鋼、鞍鋼重組本鋼和凌鋼、中信特鋼與南鋼攜手等大動作接連不斷。

在此背景下，中國前十家鋼鐵企業(yè)集中度從2020年的38.9%提升到2025年的43%。雖然比日本、韓國等主要產(chǎn)鋼國（前三家集中度均超80%）還有較大差距，也意味著未來還有較大市占率提升空間。

總體來看，需求側的結構性變遷，加上供給側的“反內(nèi)卷”推進，讓鋼鐵行業(yè)具備了邁入新一輪復蘇周期的底氣。

【普鋼VS特種鋼】

在鋼鐵行業(yè)大變革的背景下，什么樣的企業(yè)更有機會脫穎而出？

按照產(chǎn)品特性和用途，鋼鐵可以分為普鋼和特種鋼兩大類。普鋼產(chǎn)量占全行業(yè)八成以上，廣泛應用于地產(chǎn)、基建、普通機械等領域。特種鋼則更注重材料性能，用于汽車、能源電力、高端裝備等對品質(zhì)要求更高的行業(yè)。

顯而易見，特種鋼技術門檻和附加值更高。這也決定了特種鋼企業(yè)的經(jīng)營門檻普遍要高于普鋼企業(yè)，在行業(yè)周期波動中往往更具韌性。

以四家龍頭為例，寶鋼股份、包鋼股份是普鋼領域的體量前二，中信特鋼、久立特材則是特鋼領域的市值領頭羊。從2021年下半年行業(yè)進入下行周期至今，這幾家公司的表現(xiàn)差異明顯。

2021年三季度到2025年三季度，寶鋼股份、包鋼股份的營收年復合增速均為個位數(shù)負值，凈利潤增速更是大幅下滑（寶鋼-22%，包鋼-50%），包鋼還出現(xiàn)過兩年虧損。

而特種鋼陣營中，中信特鋼營收勉強維持正增長，但凈利潤也呈下滑趨勢。久立特材卻一枝獨秀，營收年復合增速為21.4%，凈利潤也保持20%的高增速。

再對比盈利能力。久立特材的銷售毛利率常年維持在20%以上，中信特鋼也在10%以上，遠高于寶鋼股份和包鋼股份。這種差距，正是產(chǎn)品技術壁壘的直接體現(xiàn)。

▲四家鋼鐵企業(yè)近十年毛利率走勢圖，來源：Wind

凈利率層面，截至2025年前三季度末，久立特材高達13%，遠超其余三家，也幾乎是近50家上市鋼企中最高的。

由此可見，久立特材在行業(yè)下行周期中，不管是業(yè)績增速，還是盈利能力層面，均是四家龍頭中最強，亦是股價不斷刷新歷史新高的支撐力。

那么，久立特材憑什么如此能打？

一方面是產(chǎn)品高端化。它早早切入核電用管、深海油氣開采用管等高附加值領域，實現(xiàn)多項進口替代。這跟背后持續(xù)不斷的研發(fā)投入直接相關。據(jù)統(tǒng)計，久立特材和中信特鋼多年研發(fā)費用率均在4%左右，遠高于普鋼企業(yè)。

另一方面是海外市場的開拓。2025年上半年，公司海外收入32億元，同比增長93%，占總營收的比例首次超過50%，且海外業(yè)務毛利率普遍高于國內(nèi)。這些年，公司海外市場不斷攻城略地，得益于成功并購德國EBK公司，以及對中東、歐洲等市場的深耕。

總而言之，A股鋼鐵板塊本輪大反彈，表面看是股價與現(xiàn)貨的“大劈叉”，實則是市場對行業(yè)未來預期的提前反應。需求端的變革與供給端的“反內(nèi)卷”，正在重塑行業(yè)格局。而在變革中，那些技術領先、專注高價值產(chǎn)品、積極開拓海外市場的特種鋼企業(yè)，更有可能成為穿越周期的黑馬。

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