金融控股集團監管研究① | 集團公司控制權風險與法律監管

編者按

改革開放以來，集團公司迅速普及成為我國主流的企業組織模式，推動了中國經濟的長期快速增長。與此同時，在部分領域如房地產開發和金融業，集團風險也快速積累和上升。當前，我國金融體系正處于從分業經營向綜合經營轉型的關鍵階段，金融集團化與業務多元化已成為常態，但控制權失序、風險隔離失效等問題也日益凸顯，威脅金融穩定。

《清華金融評論》推出系列三篇文章，圍繞金融集團監管改革這一核心議題，系統闡釋“以金融控股公司為載體、以控制權監管為主線”的制度構建邏輯，旨在為完善我國金融控股公司監管制度、防范化解系統性風險提供系統的理論支撐與實踐路徑。本篇為第一篇，研究主題為《集團公司控制權風險與法律監管》。

文/中國中信金融控股公司風險合規部總經理趙先信

現代公司活力源于股東控制權與有限責任制度。通過集團化跨法人配置控制權成為產業主流，但也催生了不當控制、監管套利、風險轉嫁等法律風險。本文系統回顧“控制權—有限責任”組合的理論與實踐，分析自上而下的控制權穿透與自下而上的責任歸咎兩大規制路徑，梳理公司法、專門集團法及專業監管法規三種國際模式。結合中國新《公司法》實施與金融、房地產集團風險治理實踐，強調規范控制權旨在提升審慎性而非否定有限責任，對防范化解系統性風險具有重要啟示。

現代公司的活力源于依托公司法人資格實現的“股東控制權—有限責任”組合。通過參控多家公司形成集團，則為跨法人配置控制權、匹配權責關系提供了更大空間，集團公司崛起成為產業組織主流形式和行業主導力量。與此同時，公司集團化也在規范母公司控制權和保護附屬公司、中小股東和債權人合法權益等方面面臨諸多法律風險，并引發了立法和監管層面的一系列改革，如修訂公司法引入母公司和控股股東連帶責任，制定專門的集團公司法以及針對各專業領域制定監管法規等。規范和監管集團母公司控制權不是要改變公司法人地位和有限責任，而是旨在增強母公司控制權的審慎性，避免刺穿公司面紗。結合我國實際，回顧和深究集團公司的“控制權-有限責任”組合，有助于看清集團風險的源頭和形成機制，對集團特別是金融集團監管改革有重要意義。

股東控制權與有限責任

不同于傳統企業形態如業主制、合伙制、合作制，現代公司制的核心特征是公司法人資格和有限責任制度。股東投資公司，所投財產即構成公司法人財產，股東對投資財產的所有權轉化成對公司的股權，公司法人擁有公司財產的所有權，股東投資公司的財產權與公司法人的財產權分離。公司股份可以交易和轉讓。股東以出資額為限對公司承擔有限責任，公司以其全部資產對公司債務承擔有限責任。現代公司制也重塑了公司控制權。公司成為機構化、層級化的法人組織，股東對公司的控制權不再是傳統企業形態下的經營管理權，也不再是控制權與公司所有權的簡單二合一，而是轉變為以公司“三會一層”（股東會、董事會、管理層和監事會）為依托的授權機制和程序。其中，董事會接受股東會的信任委托履行受托管理職責，管理層受雇履行經營管理職責，股東不能干預其正常履職，監事會代表股東監督董事會和管理層。股東作為公司所有者，通常采取同股同權原則，按持有股份的多少擁有和行使控制權。控股股東和大股東通過控制和影響董事會，對公司行使控制權。中小投資者依托大股東參與公司治理，或者選擇在控制權市場用腳投票。本質上，企業是資本、企業家、專業技能的組合，企業家是其中最具活力的要素。按照不同類別資本屬性和股東偏好，控制權安排也經常出現同股不同權，按要素相對重要性，對公司控制權實施個性化約定。不論同股同權還是同股不同權，控制權的行使均通過控制和影響董事會進行。股東控制權經由法理（公司法和公司章程 ）和治理（公司治理架構和程序）兩個層面得以明確和保障。但總體看，同股同權下的控股股東、大股東控制是控制權分配的主流形式。

由于股權集中以及大股東、控股股東的廣泛存在，實踐中大量公司屬于控股股東、大股東實際控制或直接控制。根據OECD針對2017年底全球最大10000家上市公司所有權結構的研究（Cruiz等，2019），單一投資者持股比例超過10%的公司占比為 85%，前三大股東合計持股大于30%的公司占75%，前三大股東合計持股超過50%的公司占50%。前三大股東合計持股小于10%的公司占比不到1%。從類別看，常見的控股股東、大股東主要包括機構投資者、公共部門（含政府和主權基金）、公司（含控股公司）等。相對于傳統企業形態，控股股東控制下的公司其所有權和控制權本質上也是合一的，區別只在于后者采取了現代公司治理規范和程序。

從效率角度看，“股東控制權—有限責任”組合體現了現代公司的股東價值導向，增強了公司的制度活力。相對于管理層、雇員等其他利益相關者（stakeholders），股東（shareholders）更有積極性追求公司價值最大化，追求長期價值增長，也更有意愿按照效率導向對公司控制權進行靈活配置，激發創新活力。控股股東有助于保持公司治理穩定和控制權的業績導向。此外，確保股東和控股股東擁有和行使控制權，也是防范管理層代理風險、避免形成內部人控制（insider control）的制度前提。有限責任則降低了創業失敗成本，有助于鼓勵資本投資，推動創新和增長。

“股東控制權—有限責任”權責組合帶來的制度創新不僅體現為增強了公司本身的活力，更在于把多個公司組織起來，在更大范圍和更多路徑上靈活高效配置控制權，典型表現就是公司的集團化。公司制是現代企業的主流，但并非唯一形態。經濟體系中仍然活躍著大量的非公司制企業，如獨資企業、合伙企業等。此外，不同國家和地區在稅收、上市融資、監管、法律體制等方面存在差異。基于股權投資關系利用一家公司控制另一家甚至更多家附屬機構，組成各實體分工明確、功能互補、彼此配合的公司集團，有助于規避監管，促成集團整體收益最大化。鑒于此，公司從誕生起就不再被視為一個個孤立的法人實體，而是搭建各種復雜公司集團的積木，旨在形成整體競爭力。當前世界各國的各主要行業幾乎都是集團公司占主導，原因即在于此。

但“股東控制權—有限責任”組合也隱含著法律和監管風險。其一是如何保證股東的控制正當有效。既要防止不以真實所有權為基礎的控制權，出現非法控制和不當控制，也要防止股東失去控制權，形成內部人控制。其二是對有限責任的濫用。如果控股股東利用控制權侵害其他相關方的合法權益，通過公司面紗（veil of corporation）規避責任和監管合規要求，就有可能發生控股股東的濫權風險。集團公司橫跨多個法人和多個層級，控制關系和責任歸屬復雜，處理好“控制權-有限責任”組合的權責關系，不僅關系到法律合規風險，也涉及經營管理風險，是公司治理的核心議題。

企業集團與集團公司

集團公司（Group of Companies）與公司集團（Corporate Group, Company Group）、企業集團（Business Group）跨行業企業集團特別是產融結合的企業集團（又被稱為Conglomerate）等概念比較接近，經常交叉使用。除少數通過供應鏈和協議安排的橫向集團外，大多數集團采取縱向控制，以股權投資為聯結和控制紐帶，由母公司、子公司、參股公司及其他聯營機構共同組成公司法人聯合體。其中母公司和成員公司均為獨立法人，但作為法人聯合體的集團并不具備法人資格。母公司作為控股股東，對子公司發展戰略、財務預算、人事任命、資本投資和重大資產交易等具有實際控制權，并且經由層層控股實現對更多企業的控制。自身僅開展股權投資管理業務的母公司被稱為控股公司（Holding Company）。母公司借由投資控股子公司和行使控制權，實現戰略擴張和協同效益。

企業集團的雛形可追溯到19世紀末20世紀初的財團及壟斷組織如卡特爾（Cartel）、辛迪加（Syndicate）等。通過組成價格和銷售同盟，組織內的大型企業聯合共謀操控市場。隨著行業重組的深化，企業間橫向的兼并、收購、托管成為經常，一家企業可以通過公司股權信托控制更多的目標企業，進入功能互補行業，形成行業托拉斯（Trust）。不同于卡特爾和辛迪加的企業間共謀，托拉斯集團有明確的股權控制關系，往往橫跨實業和金融，工商資本和金融資本融合度高。20世紀70年代，日本財團組織隨著經濟的高速成長再度興盛，以主辦銀行、大型生產廠商和大型供應商為核心，融合股權控制和協議合約，紛紛組成大型跨企業組織經連會（Keiretsu），每月定期召開成員企業經理聯席會議。隨著全球競爭的加劇，為追求所謂的規模經濟（Scale Economy）、范圍經濟（Scope Economy），深化成員企業間的協同效應，以及出于稅收、會計、法律和監管等方面的特定考慮，以母子公司為基本架構、以股權關系為控制路徑的緊密型企業集團成為全球領先公司的普遍選擇。企業集團早已成為跨行業、跨區域的主導性經濟組織。

隨著企業集團化浪潮的興起，公司制下股東之于公司的“控制權-有限責任”轉變成企業之間的“控制權-有限責任”，體現為縱向的母子關系模式。根據OECD的研究（Medina，Cruz和Tang，2022），2019年末全球各主要經濟體前50家最大規模上市公司中，超過2/3是企業集團的母公司，其余1/3是附屬于某個企業集團的子公司。隨著縱向控股的延展，附屬層級增加，母子關系演變為龐大的金字塔控制架構，涉及的成員公司數量經常多達幾十家、上百家，甚至數千家，控制層級可達10級以上。除母子公司模式外，為在重大決策和防止敵意收購方面促成一致行動，橫向的公司間交叉持股也比較普遍。

協同運營有助于提升運營績效，但同時也面臨風險和挑戰。由于涉及的企業和層級數量多，控股股東身份多樣，股權關系復雜，利益相關方眾多，企業集團的控制權架構通常較為復雜。由此不僅導致控制權本身出現違法違規問題，形成不當控制甚至非法控制，濫用“控制權-有限責任”組合轉移風險，規避責任，釀成公司治理風險，也會因公司治理風險導致經營管理風險，直至造成機構失敗。

非法/不當控制通常表現為控制權本身存在合法、合規問題。一是出資有問題，實際控制權缺乏所有權基礎。通常所說的虛假注資、循環注資等就屬于這種情況，交叉持股是主要實現路徑。圖 1 列示了六種交叉持股情形（Guo and Yakura，2009）。其中，在簡單交叉持股情形中，A投資了B，B又反向投資了A。如此一來，A通過投資控制了B的管理團隊從而控制了B，但并未真實出資。在直接交叉持股情形中，C可以通過類似手法控制A、B、D三家公司，其余四種情形也大致如此。二是股東資質有問題，實控人實施隱蔽控制。一些股東為了規避特定行業股權投資方面的法律法規限制，規避股東資質要求，常常通過中間層做掩護，隱蔽行使實際控制權。類似情況在金融等強監管行業時有所見。三是附屬公司陷入內部人控制。母公司/控股股東放棄或疏于行使控制權，導致附屬公司失管失控，出現內部人控制。

不當控制還可能表現為母公司/控股股東實際控制權與其所擔責任和義務之間嚴重失衡。如果實控人通過特定控制權架構大幅降低其有限責任，與此同時，附屬公司的業務風險又具有系統性和外部性，比如存款性金融機構，就有可能導致實際控制權與其責任和義務嚴重失衡。圖2中有限責任公司A通過有限合伙安排實際控制了金融集團D。盡管其實際持有兩層合伙企業的股份加起來只有1%，但利用合伙制的靈活性，只要控制住合伙人資格，就可以將兩層合伙企業作為持股平臺，完全控制最下層的金融集團，從而以1000萬元的有限責任享有金融集團控制權收益。

除有限合伙企業外，其他常見的特定控制權架構還包括利用協議控制架構（VIE）對控制權、利潤轉移、資產運營等進行特別約定，以及同股不同權（weighted voting right）安排等，后者在科技類公司中尤其常見。圖3顯示了1980—2018年美國上市公司中同股不同權公司的比例變化。其中科技類上市公司的同股不同權比例明顯高于非科技類公司。

毫無疑問，就集團公司而言，控制權創新有利于激發創新活力，但也有可能引發非法/不當控制，助長監管套利和風險轉嫁。常見的控制權濫用如母公司/控股股東利用控股地位開展關聯交易，牟取不當利益，從事不當利益輸送，甚至掏空附屬公司，損害附屬公司和中小股東利益等。母公司/控股股東利用附屬公司法人地位隔離自身風險和責任，濫用控制權，也將損害債權人合法權益。如果附屬公司是納入中央銀行金融安全網的金融機構，類似行為還將導致風險和損失外溢，不僅涉嫌侵犯公眾利益，也直接關乎金融穩定。

公司法與公司集團規制

由于不當控制涉及侵害附屬公司和中小股東利益，侵害債權人合法權益，涉及利益相關方的關切，也涉及監管套利和風險外部化，實踐中對企業集團“控制權-有限責任”組合的關注就不再局限于公司法的傳統框架，而是綜合了更多的公共政策視角，通過相應法規加以規制（regulation）。在堅持公司法人地位的前提下，保護母公司之于子公司的控制權，保護母公司在子公司公司治理上的合法權益，同時通過匹配責任和義務來規范控制權，平衡激勵與約束，防止不當控制。

從世界主要經濟體的立法和司法實踐看，對控制權的法律規制主要包括自上而下的看透公司面紗（corporate veil peeking）和自下而上的股東責任歸咎（imposing liabilities to shareholders）。前者側重于穿透和落實母公司/控股股東對子公司的控制權，防止因附屬公司法人地位阻斷或妨礙母公司/控股股東行使合法權益。后者針對母公司/控股股東濫用控制權，侵害附屬公司、小股東和債權人合法權益等情形，在堅持有限責任制度的前提下，對侵權責任實施向上穿透和歸咎，強化股東責任約束，防止不當控制。

從法律角度看，不論自上而下的權利穿透還是自下而上的責任歸咎，都聚焦于如何看待和對待法人邊界，如何保證法人邊界有效隔離財產（asset partitioning）和責任（regulation partitioning），同時又保證實體透明度（entity transparency），保證權利、責任和義務可以穿透這些邊界。只強調股東控制權保護、無視控制權的責任，必然導致濫用控制權，最終將不得不刺破公司面紗（piercing the corporate veil），向上追究控制權的責任，削弱公司獨立法人地位。如果法律規制一味強調母公司/控股股東的控制權責任，也會走向對公司法人地位和現代公司制度的否定，同樣是制度上的倒退。對企業集團的控制權實施法律規制，仔細約定法人邊界，是避免極端情形，保證有限責任制度有效和高效的關鍵。

自上而下的控制權穿透包括但不限于以下領域：一是雙重派生訴訟（double derivative suits）。股東代表公司向董事、高級職員或控股股東提起訴訟，主張公司權利。雙重派生訴訟允許母公司的股東代表子公司提起此類訴訟，即使其不是子公司的正式股東。針對多層級的間接子公司，雙重派生訴訟也可以演變為多重派生訴訟。在普通法系，派生訴訟，連同并表會計，是長期以來保障股東對子公司控制權的主流形式；二是股東對出售重大資產的批準權；三是查閱權。母公司/控股股東有權訪問和查閱子公司賬簿和記錄；四是信托職責和監督責任。董事會對法律合規負有監督職責，承擔最終責任。附屬公司董事有責任監督集團內所有引起母公司責任的活動，而無需顧及實體邊界；五是會計并表。會計并表是提升實體透明度的基本機制，起源于美國，早期是市場自發行為，現已成為稅務、審計和證券交易等領域的強制性規定；六是強制收購要約。為保障股東權益特別是小股東權益，早在1972年，英國的《收購兼并城市法》即要求公司控制權收購方以股票上一年的最高價格向所有股東發出收購要約。此后強制要約范圍從直接收購擴展至間接收購，即被控制公司是受要約對象的重要資產，以及該被控制公司是收購受要約公司的主要目標。

自下而上的責任歸咎包括但不限于以下領域：一是增加透明度。對信息披露和集團會計施加強制性規定，對集團審計提出明確要求，股東可以要求法庭任命專家對可疑交易和大股東濫用權力進行調查；二是就關聯交易和隧道交易（tunnelling）的信息披露和審批程序做出強制規定。后者包括直接的自我交易以及現金流隧道、資產隧道、股權隧道交易等；三是規定董事、控股股東的資質和行為規范，就平衡集團內子公司利益，特別是從獨立法人角度保護子公司合法權益給出具體標準；四是多方面保護債權人合法權益。為債權人實施自我救助提供空間，規定母公司自愿為子公司債務提供不同程度的保障；明確子公司董事和控股股東的行為標準，針對母公司作為子公司的影子董事的情形歸咎母公司對子公司債務的責任；規定特定情形下母公司對子公司債務的賠償機制（indemnification）、刺破公司面紗機制（veilpiercing）、母公司債權排序居次（subordination）以及允許破產法庭在實施破產清算時對集團進行實質性合并（substantive consolidation）；五是對控制權交易如公司收購（takeover）加以規定。

值得注意的是，盡管角度和側重不同，前述兩個方向的法律法規均體現為一系列成文法和司法實踐。從世界主要國家的司法實踐看，相關法律法規大致包括三種形式：在公司法和民法中明確對集團公司規制的相關條款，制定專門的集團公司法，以及針對特定領域和行業制定專業監管法規。

首先看公司法和民法的規定。英國的實踐早，最具代表性。英國1948年《公司法》提供了幾項規則，考慮了對公司集團的特定處理，特別是在母公司/控股股東權利穿透和責任歸咎方面。其中有193次提到“子公司”，54次提到“控股公司”，34次提到“集團”（主要與集團會計新規則有關）——在 2006 年《公司法》中，相同術語的提及次數分別增至246、106和221次。

其次是制定集團公司法。德國于1965年最早為企業集團制定專門成文法，巴西、葡萄牙和意大利等也采用了這種模式。德國企業集團法（Konzernrecht）目標是保護子公司的少數股東和債權人，但也增加了集團管理的靈活性。圍繞增加透明度，企業集團法首次要求在該國的企業集團實施財務并表，允許子公司股東起訴母公司的董事，以及對控制權變更交易實施強制性邀約等。

最后針對各專業領域制定專門法規。各專門法規覆蓋范圍針對所有集團類組織而非只針對公司集團或企業集團。專門法規除了要處理集團公司母公司/控股股東與附屬公司和小股東以及與債權人之間的代理沖突問題，重點是解決各領域自身的規制問題。專門法規包括會計和審計法、證券法、銀行和其他金融機構法、破產法、競爭法、勞動法、產品責任法，以及公共領域如環境保護法和稅法等。由于針對專業領域量身定制，專門法規遠比前述兩種形式靈活、普遍和廣泛。在金融等重要行業，針對金融集團的法規綜合了企業集團的一般性法規與金融監管的特定要求，不僅有著巨大影響力，也較一般法規更為復雜。

啟發與思考

改革開放以來，集團公司迅速普及成為我國主流的企業組織模式，推動了中國經濟的長期快速增長。與此同時，在部分領域如房地產開發和金融業，集團風險也快速積累和上升。在房地產領域，開發商多采用集團模式，項目公司與集團母公司均為獨立法人。但由于母公司對項目公司的控制關系復雜且不透明，母公司統一調度使用子公司資金，銀行等金融機構在發放貸款時通常會要求母公司承擔無限連帶責任。即便如此，很多大型房企集團仍因過度負債出現爛尾和違約，給購房人和投資者造成巨大損失。在金融領域，各種公開、隱蔽的金融集團風險突出，集中爆發了類似“明天系”、華融公司、華信、安邦等系統性風險事件，嚴重沖擊金融穩定，監管金融集團風險成為緊迫且重大的國家議程。

我國2024年7月1日起實施了新的《公司法》。新《公司法》雖然沒有出現“集團公司”字樣，但針對集團公司的主要法律風險，特別是公司控股股東和實控人濫用公司法人地位和有限責任侵害債權人合法權益等問題規定了連帶責任。新《公司法》為專業領域制定集團公司監管法規準備了上位法依據，也點明了法律規制的關鍵主線。

這條主線就是母公司控制權和母子公司關系監管，監管不是簡單增加控制權的財務成本，更不是改變公司的法人地位和有限責任，而是提高控制權的審慎性。防控房企集團風險不能全依靠開發資質監管，防范化解金融集團風險也不能單純依靠發放金控牌照，而是要從集團風險的形成邏輯和演變路徑入手，精準規范控制權，審慎權衡權責關系。從這個角度看，系統回顧公司和集團公司的法律背景意義重大。

來源 | 《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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