SpaceX在談判桌上拿捏納斯達(dá)克，Hyperliquid已經(jīng)掀了桌子

文 | Kaori

1971 年 2 月 8 日，納斯達(dá)克系統(tǒng)上線。

沒(méi)有交易大廳、敲鐘儀式，它只是一套電子報(bào)價(jià)終端，把分散在全美各地的場(chǎng)外交易商連成一張網(wǎng)。紐交所的經(jīng)紀(jì)人看了一眼，沒(méi)當(dāng)回事。兩百年來(lái)，股票交易的規(guī)矩就是你走進(jìn)那棟樓，站在那塊地板上，面對(duì)面喊價(jià)。一臺(tái)屏幕能改變什么？

二十年后，英特爾、微軟、蘋(píng)果相繼在納斯達(dá)克掛牌，科技股時(shí)代改寫(xiě)了華爾街版圖。紐交所開(kāi)始追趕，2006 年收購(gòu)電子交易平臺(tái) Archipelago。

再過(guò)二十年，到了 2026 年，SpaceX 正在與納斯達(dá)克談判，要求上市后 15 個(gè)交易日內(nèi)納入納斯達(dá)克 100 指數(shù)。如果做不到，它可以去紐交所。

每一次，規(guī)則都向足夠大的力量讓步，但這一次和之前不同。

1971 年納斯達(dá)克崛起，是一種新型交易所用技術(shù)撬動(dòng)舊規(guī)則。2006 年紐交所轉(zhuǎn)型，是舊交易所向新技術(shù)投降。而 2026 年這一幕，是一家還沒(méi)有上市的公司，要求一個(gè)擁有兩百年歷史的市場(chǎng)體系為它修改流程。

這不只是有關(guān) SpaceX 上市的故事，還是資本市場(chǎng)引力方向改變的一個(gè)截面。

融資窗口已不是 IPO 的專(zhuān)利

上市的目的是什么？教科書(shū)的答案是融資。

這個(gè)答案在 1990 年代是準(zhǔn)確的。那時(shí)候，公開(kāi)市場(chǎng)幾乎是唯一能為企業(yè)提供大規(guī)模長(zhǎng)期資本的地方。軟銀還沒(méi)有創(chuàng)立愿景基金，主權(quán)財(cái)富基金不碰科技股，私募二級(jí)市場(chǎng)幾乎不存在。

想要真正意義上的大錢(qián)，只有一條路，敲響交易所的大門(mén)，接受審計(jì)、審查、定價(jià)，然后祈禱路演順利。

微軟 1986 年 3 月 13 日在納斯達(dá)克上市，募集 6100 萬(wàn)美元，市值約 7.77 億美元。當(dāng)時(shí)公司年收入不到 2 億美元。它需要那筆錢(qián)來(lái)擴(kuò)張產(chǎn)品線、招募工程師、搶占 PC 操作系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)地位。

四十年后，這個(gè)邏輯已不再是唯一答案。

軟銀愿景基金、老虎全球、Coatue、a16z……一整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的機(jī)構(gòu)資本把私募市場(chǎng)的彈藥量推到了前所未有的規(guī)模。一家公司可以在私募市場(chǎng)一路成長(zhǎng)到 500 億甚至更高估值，全程不觸碰公開(kāi)市場(chǎng)。

Revolut 是最直接的證明。2025 年 11 月 24 日，這家倫敦?cái)?shù)字銀行完成了一輪二級(jí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)乐颠_(dá)到 750 億美元。領(lǐng)投方包括 Coatue、Greenoaks、Dragoneer 和 Fidelity，參與方包括 a16z、Franklin Templeton，甚至 Nvidia 的風(fēng)投部門(mén) NVentures。

2024 年全年收入 40 億美元，同比增長(zhǎng) 72%，稅前利潤(rùn) 14 億美元。CEO Nik Storonsky 被問(wèn)及 IPO 時(shí)間表時(shí)說(shuō)：我們正在建設(shè)全球第一家真正的全球銀行，IPO 不是優(yōu)先事項(xiàng)。

而最近更是有消息傳出 Revolut 要在 2026 年下半年進(jìn)行另一輪二級(jí)股份出售，估值 1000 億美元。

SpaceX 更早完成了類(lèi)似布局，它的私募融資輪覆蓋了火箭研發(fā)、星鏈部署和深空探索三條產(chǎn)品線的全部資本需求。據(jù)路透社報(bào)道，SpaceX 計(jì)劃以約 1.75 萬(wàn)億美元估值 IPO。

如果上市，它將成為史上募資規(guī)模最大的 IPO，并且直接躋身全美市值第六，僅次于英偉達(dá)、蘋(píng)果、微軟、亞馬遜和 Alphabet。

還有支付公司 Stripe，2025 年處理了 1.9 萬(wàn)億美元交易量，同比增長(zhǎng) 34%。2026 年 2 月，通過(guò)一輪員工股權(quán)回購(gòu)，估值達(dá)到 1590 億美元。聯(lián)合創(chuàng)始人 John Collison 接受采訪時(shí)說(shuō)得很直白：「IPO 對(duì)我們來(lái)說(shuō)只是一個(gè)解決方案?！?/p>

這批公司不上市，不是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境不好，是因?yàn)樗鼈円呀?jīng)不再那么急迫地需要公開(kāi)市場(chǎng)的錢(qián)。私募市場(chǎng)提供了同等規(guī)模的資本，還附帶更少的監(jiān)管約束和信息披露要求。

但不需要錢(qián)不等于不需要上市。

入指數(shù)，真正的戰(zhàn)利品

融資只是上市的第一層動(dòng)機(jī)，第二層是人的流動(dòng)性。

SpaceX 內(nèi)部有數(shù)千名持有期權(quán)和 RSU 的員工，公司過(guò)去幾年通過(guò) tender offer 讓部分員工提前套現(xiàn)，但這種方式有額度限制、頻次限制，而且定價(jià)由公司主導(dǎo)，不是市場(chǎng)定價(jià)。

對(duì)于一個(gè)擁有上萬(wàn)員工的公司來(lái)說(shuō)，這條管道太窄了。公開(kāi)市場(chǎng)才能提供真正的、持續(xù)的、市場(chǎng)定價(jià)的流動(dòng)性出口。

同樣的壓力也存在于 VC 端。Revolut 的股東名單上有 a16z、Fidelity、Coatue，這些基金的 LP 需要的不是紙面估值的增長(zhǎng)，是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金回報(bào)。私募二級(jí)市場(chǎng)能解決一部分退出需求，但規(guī)模和效率遠(yuǎn)不如公開(kāi)市場(chǎng)?；鸬狡诹?，LP 要拿錢(qián)走人，紙上富貴不算數(shù)。

所以這批公司依然要上市，但驅(qū)動(dòng)上市的變量組合變了。

融資需求大幅下降，員工流動(dòng)性和 VC 退出依然是剛需，而在這些傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)之上，一個(gè)在過(guò)去十年里被大多數(shù)人低估的結(jié)構(gòu)性力量正在迅速增加權(quán)重。

1975 年，約翰·博格爾在先鋒基金創(chuàng)立了第一只面向普通投資者的指數(shù)基金，追蹤標(biāo)普 500。華爾街的反應(yīng)是嘲笑，主動(dòng)選股才是專(zhuān)業(yè)，被動(dòng)跟隨是懶人策略，沒(méi)有人愿意買(mǎi)一個(gè)平庸的產(chǎn)品。

半個(gè)世紀(jì)后，懶人贏了。

截至 2025 年 3 月，美國(guó)被動(dòng)基金（含共同基金和 ETF）管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 15.96 萬(wàn)億美元，占全部共同基金行業(yè)資產(chǎn)的 51%，首次超過(guò)主動(dòng)管理基金。2025 年全年，美國(guó) ETF 市場(chǎng)凈流入 1.49 萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，其中權(quán)益類(lèi) ETF 吸納了 9230 億美元。

這些數(shù)字背后有一個(gè)機(jī)械性的邏輯。一旦某只股票被納入指數(shù)，追蹤該指數(shù)的所有基金必須按權(quán)重配置它。沒(méi)有主觀判斷，沒(méi)有等待時(shí)機(jī)，強(qiáng)制買(mǎi)入。而且只要公司留在指數(shù)里，基金就永續(xù)持有。

需要厘清的一點(diǎn)是，被動(dòng)基金是價(jià)格的接受者，不是價(jià)格的制定者。股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)仍然主要由主動(dòng)資金完成，分析師研究、機(jī)構(gòu)交易員博弈、對(duì)沖基金下注。

但被動(dòng)基金做的事情同樣關(guān)鍵，它提供了一個(gè)巨大的、穩(wěn)定的、非自由裁量的持倉(cāng)底盤(pán)。這個(gè)底盤(pán)不會(huì)因?yàn)榧径蓉?cái)報(bào)不及預(yù)期就恐慌性拋售，不會(huì)因?yàn)?CEO 發(fā)了一條推特就砍倉(cāng)，它是壓艙石。

對(duì)于 SpaceX 這種級(jí)別的公司來(lái)說(shuō)，這塊壓艙石的價(jià)值是可以量化的。

SpaceX 預(yù)期上市估值約 1.75 萬(wàn)億美元，將直接排進(jìn)納斯達(dá)克 100 的前六名。按照現(xiàn)行規(guī)則，新上市公司通常需要等待最長(zhǎng)一年才有資格納入標(biāo)普 500 或納斯達(dá)克 100 等主要指數(shù)。這段等待期原本是為了驗(yàn)證公司能否承受大規(guī)模機(jī)構(gòu)買(mǎi)入帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。

但對(duì) SpaceX 而言，這個(gè)等待期意味著，追蹤納斯達(dá)克 100 的基金，包括管理超過(guò) 4000 億美元的 Invesco QQQ，在長(zhǎng)達(dá)一年的時(shí)間里無(wú)法配置全球市值前十的公司之一，追蹤誤差會(huì)變得不可接受。

壓力不在 SpaceX，在指數(shù)基金本身。

納斯達(dá)克因此提出了 Fast Entry 規(guī)則，如果新上市公司的市值能排進(jìn)現(xiàn)有成分股的前 40 名，上市 15 個(gè)交易日后即可加速納入。這條規(guī)則目前仍在審批中，但納斯達(dá)克自己承認(rèn)，它是為吸引 SpaceX、Anthropic、OpenAI 等高估值私有公司設(shè)計(jì)的。

SpaceX 有底氣把快速納入作為選擇交易所的先決條件，因?yàn)楸粍?dòng)指數(shù)體系的內(nèi)在需求賦予了它議價(jià)權(quán)。

有人會(huì)問(wèn)，如果核心目標(biāo)是入指數(shù)，為什么不做 direct listing？直接上市省掉承銷(xiāo)費(fèi)，同樣能掛牌，同樣能進(jìn)指數(shù)。

答案在于規(guī)模。

SpaceX 的 IPO 預(yù)計(jì)融資超過(guò) 250 億美元，它需要在上市首日制造足夠大的流通盤(pán)，來(lái)滿足被動(dòng)基金配置的流動(dòng)性門(mén)檻。直接上市沒(méi)有新股發(fā)行，首日流通股完全取決于現(xiàn)有股東愿意賣(mài)出多少。對(duì)于一個(gè) 1.75 萬(wàn)億市值的公司來(lái)說(shuō)，如果首日流通盤(pán)太小，被動(dòng)基金根本無(wú)法完成建倉(cāng)，會(huì)造成劇烈的價(jià)格扭曲。

IPO 的結(jié)構(gòu)化發(fā)行，恰恰是為大規(guī)模被動(dòng)資金入場(chǎng)鋪路的工具。這個(gè)邏輯反過(guò)來(lái)也解釋了 Revolut 和 Stripe 為什么不急。

Revolut 的 750 億美元放進(jìn)納斯達(dá)克 100，權(quán)重有限，撬動(dòng)的被動(dòng)買(mǎi)盤(pán)不成比例。以及它的推遲還有其他現(xiàn)實(shí)原因，比如銀行牌照仍在落地過(guò)程中，管理層希望再多幾個(gè)季度的盈利數(shù)據(jù)來(lái)鞏固估值敘事。

但指數(shù)權(quán)重的算術(shù)題也是計(jì)算的一部分。Stripe 的 1590 億估值已經(jīng)不小，但 John Collison 說(shuō) IPO 不是優(yōu)先事項(xiàng)，背后的判斷可能類(lèi)似，等到估值進(jìn)一步增長(zhǎng)、入指數(shù)的權(quán)重更有意義時(shí)，IPO 的結(jié)構(gòu)性收益才能最大化。

上市的價(jià)值等式正在被重新書(shū)寫(xiě)。

融資退居次位，員工流動(dòng)性和 VC 退出是基本面，而指數(shù)化投資帶來(lái)的永續(xù)持倉(cāng)底盤(pán)，正在成為決定上市時(shí)機(jī)的新變量。

它不是唯一的變量，但它的權(quán)重在過(guò)去十年里持續(xù)上升，而且在 SpaceX 這個(gè)案例中，第一次被公開(kāi)擺上了談判桌。

那么，交易所在這場(chǎng)游戲里的角色是什么？

被 Hyperliquid 們奇襲

納斯達(dá)克為一家還沒(méi)上市的公司修改了指數(shù)納入規(guī)則。

而紐交所的母公司 ICE 在 2025 年 10 月向預(yù)測(cè)市場(chǎng)平臺(tái) Polymarket 投資了 20 億美元，估值約 80 億美元。2026 年 3 月，ICE 又以 250 億美元估值入股加密交易所 OKX，獲得董事會(huì)席位。

這兩件事表面上是競(jìng)爭(zhēng)策略，底層是同一個(gè)焦慮：守門(mén)人的稀缺性正在消失。

紐交所和納斯達(dá)克之間曾經(jīng)存在一條不成文的邊界。傳統(tǒng)實(shí)業(yè)去紐交所，科技和新興行業(yè)去納斯達(dá)克。這條邊界維持了幾十年，雙方在各自賽道保持壟斷。

這種默契現(xiàn)在破裂了。

ICE 入股 OKX 的交易結(jié)構(gòu)值得細(xì)看。OKX 的 1.2 億用戶將獲得 ICE 旗下美國(guó)期貨市場(chǎng)的接入權(quán)，以及紐交所上市股票的代幣化交易。ICE 則獲得 OKX 的加密貨幣實(shí)時(shí)定價(jià)數(shù)據(jù)，用于開(kāi)發(fā)受監(jiān)管的加密期貨產(chǎn)品。

ICE 副總裁 Michael Blaugrund 在交易公布后的采訪中直言，未來(lái) ICE 的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不一定是 CME 或納斯達(dá)克這樣的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)，可能是 DeFi 協(xié)議或超級(jí)應(yīng)用。他點(diǎn)名了 Robinhood 和 Uniswap。

一個(gè)擁有紐交所的公司，在公開(kāi)場(chǎng)合承認(rèn)自己的未來(lái)對(duì)手可能是一個(gè)去中心化協(xié)議，這個(gè)表態(tài)本身就是信號(hào)。

Polymarket 的投資邏輯類(lèi)似。ICE 不是在買(mǎi)一個(gè)預(yù)測(cè)市場(chǎng)平臺(tái)，是在買(mǎi)一個(gè)鏈上交易基礎(chǔ)設(shè)施的入口。合作內(nèi)容包括 Polymarket 數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)分發(fā)和未來(lái)的代幣化項(xiàng)目。

1990 年代，納斯達(dá)克用電子交易擊穿了紐交所的場(chǎng)內(nèi)壟斷。權(quán)重轉(zhuǎn)移了，但格局沒(méi)有消失。今天，鏈上基礎(chǔ)設(shè)施正在重演這個(gè)劇本，在交易所的邊緣地帶蠶食衍生品和替代資產(chǎn)的份額。

Hyperliquid 提供了最具體的切面。

這個(gè)去中心化交易所 2025 年全年交易量達(dá)到 2.95 萬(wàn)億美元，日均交易量約 83.4 億美元，全年收入 8.44 億美元，新增用戶超過(guò) 60 萬(wàn)。

作為參照，Coinbase 同期交易量約為 1.4 萬(wàn)億美元。一個(gè)沒(méi)有公司實(shí)體、沒(méi)有 CEO 公開(kāi)露面的鏈上協(xié)議，交易量是納斯達(dá)克上市公司 Coinbase 的兩倍。

更值得關(guān)注的是它的用戶結(jié)構(gòu)變化。

2025 年，Hyperliquid 通過(guò) HIP-3 協(xié)議上線了標(biāo)普 500、納斯達(dá)克指數(shù)、黃金、原油、英偉達(dá)、特斯拉等全球股票的鏈上永續(xù)合約交易，旗下的代幣化平臺(tái) trade.xyz 上交易量排名前 30 的市場(chǎng)中，加密交易對(duì)只占 7 個(gè)。

3 月 15 日，HIP-3 市場(chǎng)總持倉(cāng)量觸及 14.3 億美元?dú)v史新高，六個(gè)月翻了 100 倍，trade.xyz 一家就吃下了九成。

3 月，中東局勢(shì)升級(jí)引發(fā)油價(jià)劇烈波動(dòng)，傳統(tǒng)期貨交易所周末休市，一批專(zhuān)業(yè)交易者涌入 Hyperliquid。這批人不是散戶，是沖著 24/7 不停盤(pán)、鏈上透明和更高資金效率來(lái)的專(zhuān)業(yè)期貨交易者。

這些數(shù)字和交易所目前的 IPO 業(yè)務(wù)不在同一個(gè)賽道上，兩者的直接競(jìng)爭(zhēng)非常有限。但 ICE 的擔(dān)憂不在于今天，在于趨勢(shì)。

當(dāng)鏈上基礎(chǔ)設(shè)施能夠承載全球股票的永續(xù)合約交易，當(dāng)專(zhuān)業(yè)交易者開(kāi)始用鏈上工具來(lái)對(duì)沖和投機(jī)，當(dāng)代幣化股票的流動(dòng)性逐步接近傳統(tǒng)交易所，交易所的護(hù)城河正在被一點(diǎn)一點(diǎn)繞過(guò)。

紐交所選擇入股鏈上玩家，納斯達(dá)克選擇修改自己的規(guī)則。兩個(gè)動(dòng)作指向同一個(gè)判斷——靠壟斷守住地位的時(shí)代結(jié)束了，主動(dòng)擴(kuò)張才是唯一選項(xiàng)。

尾聲

1971 年，沒(méi)有人覺(jué)得納斯達(dá)克的電子報(bào)價(jià)終端是威脅。2006 年，沒(méi)有人覺(jué)得紐交所會(huì)主動(dòng)拆掉自己的交易大廳。2026 年，沒(méi)有人知道 Hyperliquid 和它代表的鏈上基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)走多遠(yuǎn)。

但每一次規(guī)則讓步之后，舊格局沒(méi)有消失，而是重新分層。

紐交所今天依然存在，依然強(qiáng)大，只是不再獨(dú)占定價(jià)權(quán)。納斯達(dá)克會(huì)在 SpaceX 上市后變得更強(qiáng)，那批永續(xù)持倉(cāng)的底盤(pán)會(huì)隨著市值擴(kuò)張繼續(xù)增加。ICE 投資 OKX 和 Polymarket 的邏輯也是如此，如果鏈上交易不可避免，那就做鏈上世界的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，而不是等著被繞過(guò)。

鏈上的那套體系也不會(huì)消失，甚至?xí)絹?lái)越強(qiáng)，成為新的基礎(chǔ)設(shè)施。

兩套系統(tǒng)并存的世界里，下一個(gè)足夠大、足夠有底氣開(kāi)條件的公司，會(huì)去哪里敲門(mén)？或者換一個(gè)問(wèn)法，它還需要敲門(mén)嗎？