高油價(jià)下的市場與配置思路 | 研報(bào)精選

高油價(jià)下的受益行業(yè)較為稀缺。高油價(jià)初期，往往是防御類型行業(yè)，如銀行、電力，或受益于通脹的石化、煤炭、農(nóng)化表現(xiàn)較好；油價(jià)確立頂部開始回落之后，成長科技開始有所表現(xiàn)。

來源：策略研究

作者：袁稻雨 劉力維

回顧2009年以來的油價(jià)變化，大體可以分為100美元以上，80-100美元以及80美元以下三個(gè)區(qū)間。當(dāng)原油價(jià)格大于100美元/桶即處于高油價(jià)時(shí)期時(shí)，A股市場普遍表現(xiàn)較弱，如2011年2月至2014年6月與2022年2月至2022年8月。

01

油價(jià)>100美元/桶

油價(jià)在100美元/桶及以上時(shí)，大致對應(yīng)兩個(gè)典型時(shí)期：2011年1月至2014年9月、2022年2月至2022年8月。油價(jià)首次突破100美元/桶并上漲至最高點(diǎn)期間，市場主要交易滯脹。自最高點(diǎn)首次回落時(shí)，通脹受益板塊迎來補(bǔ)漲。當(dāng)油價(jià)再次反彈時(shí)，市場對通脹交易敏感度下降，部分產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢較大的成長板塊會(huì)迎來反彈，如11-14年的TMT、2022年的電力設(shè)備和汽車。當(dāng)油價(jià)步入下跌通道并跌破100美元/桶的關(guān)口時(shí)，成長風(fēng)格迎來領(lǐng)漲。

2010年底，地緣政治推升油價(jià)快速上行，并于2011-2014年9月持續(xù)處于高油價(jià)水平。美國開啟QE2，疊加“阿拉伯之春”、利比亞內(nèi)戰(zhàn)等地緣沖突，油價(jià)持續(xù)沖高，于2011年1月31日首次突破100美元/桶，達(dá)到101.01美元/桶，最終在4月29日達(dá)到最高點(diǎn)125.89美元/桶。在首次突破100美元/桶并達(dá)到最高點(diǎn)期間，GDP當(dāng)季同比增速從兩位數(shù)下滑至個(gè)位數(shù)，CPI突破5%，建筑材料（+17.0%）、家用電器（16.5%）、鋼鐵（+15.3%）、銀行（+12.3%）、煤炭（+12.3%）等高股息板塊表現(xiàn)較好。隨后在油價(jià)首次回調(diào)時(shí)，市場仍然聚焦于高油價(jià)帶來的通脹交易，食品飲料、煤炭、農(nóng)林牧漁等前期漲幅落后的高股息迎來在該階段中表現(xiàn)相對抗跌。而在油價(jià)再度上漲時(shí)，市場對通脹交易的敏感度大幅下降，TMT板塊顯著占優(yōu)。

2022年，俄烏沖突升級(jí)擾動(dòng)原油價(jià)格。2022年1月下旬，烏克蘭和俄羅斯關(guān)系加速惡化，給原油供給增加了不確定性。2月24日，因北約東擴(kuò)及頓巴斯沖突，普京宣布開展“特別軍事行動(dòng)”，俄烏沖突正式爆發(fā)。2月28日，布倫特原油再度突破100美元/桶，并于3月8日達(dá)到最高點(diǎn)127.98美元/桶。在此期間，2022年二季度GDP當(dāng)季同比增速由一季度的4.8%下滑至0.8%，CPI從年初的0.9%上升至2.5%，美國PCE大幅攀升至7%以上水平。煤炭（+4.22%）領(lǐng)漲，建筑裝飾、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)等高股息板塊表現(xiàn)相對抗跌。隨后在油價(jià)首次回調(diào)時(shí)，房地產(chǎn)、建筑材料、銀行等板塊位居市場前列。隨后，在油價(jià)再度上漲時(shí)，汽車、電力設(shè)備、國防軍工等成長板塊有所表現(xiàn)，在油價(jià)開始進(jìn)入下行通道時(shí)，電力設(shè)備、通信、汽車等產(chǎn)業(yè)趨勢顯著的行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。

02

油價(jià)：80—100美元/桶

油價(jià)在80-100美元區(qū)間中，大致對應(yīng)三個(gè)典型時(shí)期：2010年2月至2011年1月、2014年9月至2014年11月、2022年8月至2024年8月。其中，前兩次均為油價(jià)大幅上漲或下跌而快速擊穿的區(qū)間，僅2022年8月至2024年8月為在該價(jià)格區(qū)間中長期保持。

2010年油價(jià)的持續(xù)上漲更多受益于地緣沖突的推動(dòng)。2010至2011年，中東局勢的緊張程度進(jìn)一步加劇。伊朗核問題持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致2011年開始伊朗原油產(chǎn)量進(jìn)入下行區(qū)間，美國墨西哥灣原油泄漏與法國石油巨頭工人大罷工等事件進(jìn)一步推動(dòng)原油價(jià)格上行。

2014年原油價(jià)格快速下跌。受制于美國頁巖油產(chǎn)量增加且OPEC拒絕減產(chǎn)，布倫特原油價(jià)格從6月19日最高的115.06美元/桶到11月12日跌破80美元/桶，期間間隔147天。

2022年8月至2024年8月，原油價(jià)格基本維持在80-100美元區(qū)間。2022年初俄烏沖突導(dǎo)致油價(jià)快速上行。2022年6月，“OPEC+” 7、8月份的增產(chǎn)目標(biāo)已經(jīng)確定，每天增產(chǎn)64.8萬桶原油，以緩解能源價(jià)格飆升。2022年10以來，“OPEC+”啟動(dòng)多輪減產(chǎn)，分別于2022年11月開啟集體減產(chǎn)200萬桶/日；2023年4月，8個(gè)成員國額外自愿減產(chǎn)165萬桶/日，并于2023年11月再度宣布額外自愿減產(chǎn)220萬桶/日。同時(shí)，巴以沖突、哈馬斯襲擊以色列等地緣沖突不斷強(qiáng)化油價(jià)上漲預(yù)期。但同期美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，抑制原油價(jià)格的上漲；此外，“OPEC+”減產(chǎn)執(zhí)行效率不佳，因此供需兩層相互掣肘，油價(jià)在80-100美元中樞震蕩。

當(dāng)油價(jià)從80-100區(qū)間下跌至80美元以下時(shí)，TMT板塊仍然表現(xiàn)相對較好。2018年伴隨特朗普執(zhí)政上臺(tái)，國際貿(mào)易爭端升級(jí)，各大機(jī)構(gòu)下修經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期；此外，10月美國突然豁免對伊朗的制裁，疊加各大產(chǎn)油國持續(xù)增產(chǎn)，油價(jià)在站上80美元/桶的關(guān)口后11天達(dá)到85美元/桶的階段高點(diǎn)，隨后再度邁入下跌通道。2020年3月“OPEC+”未能就進(jìn)一步減產(chǎn)達(dá)成一致，沙特實(shí)施報(bào)復(fù)性增產(chǎn)，疊加疫情擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)，原油需求大幅下滑，供給增加與需求的下降共同帶動(dòng)原油價(jià)格大幅下滑。在此期間，受益于國產(chǎn)替代、自主可控的預(yù)期升溫，新能源汽車產(chǎn)業(yè)趨勢的不斷演繹，以TMT和電力設(shè)備板塊為代表的成長風(fēng)格表現(xiàn)相對較好。

03

油價(jià)：<80美元/桶

油價(jià)在低于80美元/桶時(shí)，大致對應(yīng)兩個(gè)典型時(shí)期：2009年2月至2010年2月、2014年11月至2022年1月。

2009年油價(jià)的上漲受益于全球貨幣和財(cái)政政策雙寬松帶動(dòng)的需求復(fù)蘇與OPEC減產(chǎn)保價(jià)。2009年至2011年處于全球處于后金融危機(jī)時(shí)代，2008年底開始，美聯(lián)儲(chǔ)降至零利率并推出QE1，并推出當(dāng)時(shí)最大規(guī)模7000億美元的金融救援計(jì)劃。中國推出“四萬億”刺激政策。此外，OPEC減產(chǎn)效果逐步開始顯現(xiàn)，原油價(jià)格在寬松的環(huán)境與供給收縮的共同推動(dòng)下開始回升。從行業(yè)來看，2009年年初國務(wù)院常務(wù)會(huì)議率先通過《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，汽車板塊在該階段中領(lǐng)漲市場。

2016年油價(jià)的上漲主要得益于新一輪全球復(fù)蘇周期開啟與凍產(chǎn)、減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成。隨著2015年起世界各國央行陸續(xù)開啟新一輪貨幣和財(cái)政寬松政策，中國、美國等全球主要經(jīng)濟(jì)體在2016年開始PMI重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，新一輪全球復(fù)蘇周期共振帶動(dòng)原油需求上行。2016年2月，沙特阿拉伯與委內(nèi)瑞拉、卡塔爾和俄羅斯宣布達(dá)成產(chǎn)量凍結(jié)協(xié)議，將產(chǎn)量凍結(jié)于1月水準(zhǔn)。并于11月確定減產(chǎn)協(xié)議。此外，4月科威特原油工人宣布無限期罷工、5月，加拿大阿爾伯特省發(fā)生大火，2017年11月美國得克薩斯州遭遇颶風(fēng)侵襲，2018年美國重啟對伊朗的制裁措施，宣布將對伊朗原油實(shí)施禁運(yùn)等一系列“黑天鵝”事件頻發(fā)，逐步推高原油價(jià)格。從行業(yè)角度看，2016年年初股市經(jīng)歷熔斷，疊加2015年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，大盤藍(lán)籌股成為市場偏好的板塊。在原油價(jià)格回升的過程中，食品飲料、家用電器、銀行的表現(xiàn)相對較好。

2020年油價(jià)的上漲受益于疫后全球經(jīng)濟(jì)共振疊加“OPEC+”減產(chǎn)。2020年初疫情爆發(fā)以來，原油市場大幅下跌，布倫特原油最低價(jià)達(dá)到了19.99美元/桶。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率100bp，并隨后推出“無限量QE”，全球各國紛紛實(shí)行大幅寬松的財(cái)政和貨幣政策，如英國央行緊急宣布降息15個(gè)基點(diǎn)至0.1%，帶動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)走向共振復(fù)蘇。隨后，4月中下旬“OPEC+”成員國達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，帶動(dòng)油價(jià)中樞回升。受益于“雙碳”戰(zhàn)略及新能源汽車產(chǎn)業(yè)趨勢的催化，電力設(shè)備、有色金屬、汽車等板塊相對占優(yōu)。

當(dāng)原油價(jià)格從高點(diǎn)下跌至80美元/桶以下時(shí)，TMT板塊相對占優(yōu)。此前OPEC在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中一直采取限額生產(chǎn)的策略，希望通過高油價(jià)來維護(hù)國內(nèi)政治的穩(wěn)定，但2014年年中，美國頁巖油產(chǎn)量大幅增加，與OPEC的價(jià)格戰(zhàn)而導(dǎo)致原油價(jià)格大幅下滑。在該階段中，計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)漲市場，傳媒和通信板塊的漲幅也位居市場前列。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

全球宏觀環(huán)境波動(dòng)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；歷史比較法的局限性；部分?jǐn)?shù)據(jù)發(fā)布更新頻率較慢難以反映最新現(xiàn)狀、全球宏觀不確定性加劇。

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《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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