安達股份IPO：被燃油車綁定的壓鑄生意

經觀感知

在新能源汽車滲透率持續(xù)提升的背景下，傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)正經歷一場深層次的結構性重估。

需求結構從“線性增長”轉向“此消彼長”，技術路線從內燃機體系轉向電驅體系，利潤來源也在發(fā)生遷移。

在這一過程中，大量依附于燃油車動力系統(tǒng)的零部件企業(yè)，正在被動進入一個過渡期：舊業(yè)務尚能貢獻現金流，但增長空間收窄；新業(yè)務代表未來，但尚未形成穩(wěn)定盈利。安達股份，正處在這樣一個典型的產業(yè)夾層之中。

3月13日，湖州安達汽車配件股份有限公司披露招股說明書（申報稿），擬在北京證券交易所上市。公司主營鋁合金精密壓鑄件，產品包括油底殼、罩蓋等動力傳動系統(tǒng)零部件，以及逆變器殼體、電機殼體等新能源三電系統(tǒng)零部件。

從財務表現看，公司近幾年呈現出一定修復態(tài)勢：2025年收入約10億元，凈利潤接近7000萬元，毛利率從2022年的10.17%提升至17%左右。

但在行業(yè)快速切換的背景下，這種修復更接近周期性改善，而非結構性升級。決定公司中長期價值的，并非當期利潤，而是其業(yè)務結構是否已經完成從燃油車向新能源的切換。從招股書披露的信息來看，這一切換仍未完成。

轉型遲滯

安達股份當前的核心矛盾，在于其利潤來源與行業(yè)趨勢之間存在明顯錯位。招股書顯示，公司燃油車領域收入占主營業(yè)務比例長期維持在80%以上，最高達到93.38%，即便到2025年上半年仍為82.52%。 這意味著，公司絕大部分收入，仍來自發(fā)動機及其傳動系統(tǒng)相關零部件。

問題在于，這一產品體系正在被新能源車逐步替代。電動車以電驅動為核心，不再需要發(fā)動機、油底殼等關鍵部件，這類零部件需求呈現結構性下降趨勢。與周期波動不同，這種替代具有長期性與不可逆性，其影響將持續(xù)侵蝕相關供應鏈的市場空間。

相比之下，公司新能源業(yè)務仍處于起步階段。相關收入占比不足兩成，且盈利能力明顯弱于傳統(tǒng)業(yè)務，早期甚至出現虧損，近年來才逐步轉正。 這使公司呈現出一個典型的“斷層結構”：利潤主要來自燃油車業(yè)務，而新能源業(yè)務尚未形成有效支撐。

這種結構意味著，公司當前的盈利能力，依賴于一個正在收縮的市場，而未來增長則寄托于一個尚未成熟的業(yè)務板塊。兩者之間缺乏有效銜接，使企業(yè)處在一個過渡期的不穩(wěn)定狀態(tài)。

行業(yè)層面的變化，進一步壓縮了這一過渡空間。一體化壓鑄等新技術正在改變零部件形態(tài)，整車廠通過結構集成減少零件數量，同時提升單件價值與技術門檻。這一趨勢對中小壓鑄企業(yè)構成雙重壓力：一方面，傳統(tǒng)中小件需求減少；另一方面，進入新體系需要更高的資本與技術投入。

在這一背景下，行業(yè)競爭呈現出向頭部集中的趨勢。具備資金與技術優(yōu)勢的企業(yè)正在搶占新能源結構件市場，而中小企業(yè)更多停留在附加值較低的殼體類產品。安達股份雖已進入部分新能源供應鏈，但尚未在高價值環(huán)節(jié)形成穩(wěn)定位置，盈利能力也未明顯改善。

客戶結構進一步放大了這種風險。報告期內，公司前五大客戶收入占比長期超過84%。 在燃油車業(yè)務占比高的情況下，這種集中度意味著公司對少數客戶高度依賴。一旦核心客戶在新能源轉型過程中調整供應鏈結構或壓縮燃油車相關采購，公司收入與利潤將面臨直接沖擊。

從更深層看，安達股份的問題并非“沒有轉型”，而是“轉型尚未形成閉環(huán)”。公司已經進入新能源賽道，但尚未建立穩(wěn)定盈利模式；仍依賴燃油車業(yè)務，但這一業(yè)務的長期空間正在收縮。兩者之間的時間差，構成了公司當前最核心的不確定性。

中游制造的典型困境

相比業(yè)務結構的滯后，安達股份的財務結構則更直接反映經營壓力。作為一家典型的中游制造企業(yè)，其盈利能力不僅取決于自身效率，更受到上下游雙重約束。

首先是資金占用問題。報告期內，公司應收賬款占營業(yè)收入比例約為18%至23%，存貨占流動資產比例接近三成。 這意味著，公司需要持續(xù)投入大量營運資金維持生產與銷售，一旦回款周期拉長或需求波動，現金流壓力將迅速顯現。

其次是償債能力邊際偏緊。公司流動比率長期在1附近，速動比率低于1，資產負債率曾接近70%。 這一結構在訂單穩(wěn)定時尚可維持，但在行業(yè)波動階段，安全邊際并不充足，抗風險能力相對有限。

更為關鍵的是成本端的波動風險。鋁合金錠作為核心原材料，占采購成本比例超過60%，其價格受宏觀經濟、供需關系及政策因素影響較大。公司測算顯示，若鋁價上漲10%，毛利率將下降約4個百分點。 對于一家凈利潤規(guī)模不足1億元的企業(yè)而言，這種波動足以顯著侵蝕利潤。

在當前行業(yè)環(huán)境下，這種成本敏感性被進一步放大。整車市場價格競爭持續(xù)，車企通過降價爭奪份額，并將成本壓力向上游傳導。中游零部件企業(yè)一方面承受原材料價格波動，另一方面面臨下游壓價，利潤空間被持續(xù)擠壓。

安達股份近年來毛利率的提升，在一定程度上來自成本控制與規(guī)模效應，但其持續(xù)性仍存在不確定性。一方面，傳統(tǒng)燃油車業(yè)務仍是主要利潤來源，而這一業(yè)務正在收縮；另一方面，新能源業(yè)務盈利能力尚未建立，難以形成有效對沖。

募投項目則進一步放大了這一不確定性。公司計劃新增300萬件產能，同時每年增加約2200萬元折舊攤銷。 在需求不確定的情況下，新增產能若無法及時消化，將轉化為固定成本壓力，直接壓縮利潤空間。

更值得關注的是，壓鑄行業(yè)本身并非高壁壘行業(yè)。產能擴張相對容易，供給增加往往意味著競爭加劇，而非利潤提升。在行業(yè)需求增長放緩的背景下，擴產可能放大周期波動，而非平滑它。

從產業(yè)演進角度看，安達股份所處階段具有一定代表性。在燃油車向新能源車轉型的過程中，大量傳統(tǒng)零部件企業(yè)都在經歷類似路徑：舊業(yè)務提供現金流，新業(yè)務承載未來，但兩者之間存在時間差。這個時間差，決定了企業(yè)的風險暴露程度。

安達股份的問題在于，這一時間差尚未被彌合。公司仍依賴燃油車獲取利潤，但燃油車需求正在收縮；新能源業(yè)務雖在增長，但尚未形成穩(wěn)定盈利；在此基礎上，公司仍需通過擴產與投入應對未來競爭。這種多重不確定性的疊加，使其處于一個典型的過渡期。

對于資本市場而言，這類企業(yè)的關鍵不在于當前業(yè)績，而在于是否已經完成結構切換。一旦切換完成，增長具有確定性；一旦未完成，不確定性將持續(xù)存在。從目前披露的信息來看，安達股份仍停留在切換之前。

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