貝特利闖關IPO：銀粉賣帝科股份，又搶它的銀包銅漿料生意

2026年3月，光伏材料領域的一則動態引發關注。蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司(以下簡稱“貝特利”)就其創業板IPO申請，發布了針對深交所第三輪審核問詢函的詳盡回復。

這份長達數十頁的文檔，不僅是對監管問題的解答，更像是一份在行業劇變期的“自我體檢報告”。

報告期內，貝特利的銀粉業務收入從6000余萬元飆升至近17億元，占主營業務收入比例一度超過70%，成為公司絕對的業績支柱。

然而，光鮮的收入數字之下，隱藏著嚴峻的結構性危機：實際加工毛利持續下滑，技術敘事與行業現實存在落差，以及在關鍵的“少銀化”賽道上，正與行業龍頭帝科股份陷入微妙的競爭困局。

繁榮表象下，銀粉是個苦力活

貝特利的崛起，與光伏行業上一輪技術迭代和國產化浪潮緊密相關。報告期內，其銀粉業務收入呈現爆發式增長，從2022年的約6007萬元，躍升至2024年的超16.8億元。

這背后是TOPCon電池技術對PERC的快速替代，以及光伏銀粉國產化進程的加速。貝特利抓住了這波紅利，成功切入以帝科股份、上海銀漿為代表的漿料知名企業供應鏈。

然而，這份亮眼的成績單經不起細看。根據貝特利在問詢函回復中的披露，其銀粉業務的“實際加工毛利”正在持續惡化。

2023年度、2024年度及2025年1-6月，剔除白銀市場價格上漲帶來的存貨增值影響后，該毛利分別低于2500萬元、1500萬元及500萬元，下滑趨勢極為明顯。

這意味著什么？意味著貝特利銀粉業務的盈利，很大程度上并非來自其技術溢價或制造效率，而是“靠天吃飯”——依賴白銀原材料價格的單邊上漲。

一旦銀價滯漲或回調，這部分利潤將迅速蒸發甚至轉為虧損。公司自己也承認：“該部分毛利不具有可持續性。”

更深層次的危機在于競爭格局的惡化。隨著LECO(激光增強接觸)技術在TOPCon電池中的全面應用，漿料對銀粉的可選擇性變廣，銀粉行業的競爭陡然加劇。

與此同時，下游需求正在發生變化。光伏行業預計將于2026年進入調整期，CPIA預測2026年全球新增裝機量可能在500-667GW之間，相較于2025年的580GW，可能出現首次下滑。

此前驅動貝特利增長的多重因素(裝機爆發、技術迭代、國產替代)正在減弱或變為常態。公司新增的銀粉產能，2024年產能利用率僅為49.47%，在行業調整與技術變革的雙重壓力下，產能消化風險高懸。

少銀化非先驅，規模化未顯現

白銀價格的高企，讓“降銀”乃至“去銀”成為光伏行業最迫切的命題。貝特利在問詢函回復中，描繪了一幅自身在賤金屬替代技術(銀包銅、銅漿等)上“全面布局、先發優勢”的圖景。

貝特利聲稱“早在2024年便已實現HJT電池領域的賤金屬替代”，具備“粉漿一體化”的垂直整合優勢，并與多家龍頭企業深度合作。

然而，將這份自信的聲明置于更廣闊的行業信息背景下進行核對，會發現多處值得關注的差異。

首先，關于產業化領先地位的聲明可能被高估。

然而根據銀包銅漿料專利信息來看，貝特利的專利的申請時間是2023年9月，2025年9月才獲得專利授權。另一個的專利在2023年10月申請，至今仍在實質審查當中。

實際上早在2023年之前，廣東金烏新材料科技有限公司、蘇州諾菲納米科技有限公司、常州聚和新材料股份有限公司、蘇州星翰新材料科技有限公司、東方電氣集團就已經申請了“低溫銀包銅漿料及其制備方法”的專利。

再者，在主流TOPCon賽道，貝特利的進展明顯落后。公司承認，在占據2025年87.6%市場份額的TOPCon電池領域，其銀包銅粉及漿料“尚未形成銷售”，目前仍處于與頭部企業合作測試階段，“個別客戶已完成全套可靠性測試，即將進行中試”。

反觀聚和材料TOPCon專用銅漿已經批量供貨，效率與銀漿對照組基本持平，且在2025年實現規模化應用；蘇州固锝全系列銀包銅漿料也在2025年已經量產，全面適配PERC/TOPCon/HJT/BC。

貝特利試圖用“正面銀漿替代難度大”來規避其在TOPCon主戰場的滯后，但其90%的銀粉產品應用于TOPCon正面，恰恰說明其業務結構與行業技術演進方向存在潛在錯配風險。

升級做銀包銅漿料，與大客戶合作變競爭

如果說技術進度的落差是潛在風險，那么與核心客戶的合作關系正在升級為競爭關系，則是擺在眼前的現實挑戰。這一點在銀包銅漿料業務上體現得尤為明顯。

貝特利在問詢函回復中披露了其銀包銅漿料的前五大客戶：華晟新能源、中建材、阿特斯、宣城開盛、璉升科技等。2025年，該業務實現銷售收入近9300萬元，成為公司轉型故事的重要注腳。

然而，這些客戶名單，與行業龍頭帝科股份的客戶群高度重疊。

去年6月，帝科股份的一則重要新聞顯示：“帝科股份與華晟新能源、宣城經開區、開盛集團就銀包銅漿料、純銅漿、丁基膠合作開發與應用進行戰略簽約，包括200噸銀包銅漿料、純銅漿以及5000噸丁基膠產能落地項目。”華晟新能源和開盛集團也是貝特利的銀包銅漿料客戶，不過2025年貝特利的銀包銅漿料總銷量也不足20噸。

當時該新聞明確指出：“目前行業內帝科股份為唯一一家率先實現銅基少銀金屬化電池與組件整體解決方案產能落地項目的材料供應商，此次戰略簽約將有望加速華晟新能源等在異質結領域率先實現銅漿量產應用與實踐。”

這意味著，在HJT銀包銅漿料的“核心戰場”和“標桿客戶”華晟新能源處，帝科股份扮演的是戰略合作伙伴和解決方案主導者的角色，而貝特利很可能只是其眾多漿料供應商之一。

同樣，客戶“中建材”、“阿特斯”、“璉升科技”也頻繁出現在各類行業報道中，與帝科股份等頭部漿料廠有密切合作。

根據帝科股份最新發布的2025年報表述，帝科股份公司銀包銅漿料技術處于領先地位，率先實現從50%到小于20%各銀含量節點的產品推出與大規模量產，10%超低銀含量銀包銅產品已經率先完成可靠性驗證與量產實踐。

而貝特利最新的公告則顯示，自家的銀包銅漿料技術銀含量為10-15%的漿料剛完成各種燒結技術適配，技術先進性和規模化程度遠低于帝科股份。

這種客戶重疊，將貝特利置于一個尷尬的“競合”位置。一方面，帝科股份是貝特利銀粉(2024年銷售額4.86億元)和納米銀粉的客戶(2026年1月有20.89萬元銷售)；另一方面，雙方又在銀包銅漿料這一增長市場上，爭奪同一批電池客戶。

對于貝特利而言，帝科股份既是其銀粉產品的“第二大買家”，年銷售額高達6億元左右，又是其漿料產品的“勁敵”。這種關系在商業上并非不可行，但無疑增加了業務的復雜性和不確定性。

一旦光伏漿料龍頭帝科股份基于自身漿料業務的戰略考慮，或為鞏固其供應鏈主導權，調整其上游粉體采購策略，貝特利的銀粉業務將直接受到沖擊。

值得注意的是，帝科股份2025年報也重點強調，在2025年內積極引領TOPCon電池高銅漿料金屬化方案的量產實踐，加快多類型電池純銅漿料金屬化方案的開發迭代等。

而貝特利的第一大客戶上海銀漿科技股份有限公司，在2022年也申請了銀包銅漿料及制備方法的專利，并且在2024年申請了抗氧化導電銅漿及其制備方法，很明顯上海銀漿也積極在向銀包銅漿料和銅漿領域拓展，未來可能也會跟貝特利形成競爭關系。

垂直整合骨感，強敵四處林立

面對挑戰，貝特利將其核心戰略優勢歸結為“粉漿一體化”的垂直整合能力。公司自稱是“行業內極少數具備從硝酸銀、銀粉、銀漿到銀包銅粉、銀包銅漿料乃至銅粉、銅漿的多環節、多品類的研發與生產能力的企業”。

理論上，這確實是一個美好的故事：打通產業鏈關鍵環節，加強對頭部客戶的技術響應速度和合作深度，用漿料業務帶動粉體銷售，形成協同效應。

但現實可能比理論骨感。垂直整合的成功，需要以在每一個環節都具備頂尖或至少是強大的競爭力為前提。

目前看來，在傳統銀粉環節，貝特利面臨加工毛利持續壓縮、競爭加劇的困境。在新型銀包銅粉環節，銀包銅粉的核心供應商是采用PVD法的博遷新材和采用化學鍍法的蘇州固锝(蘇州晶銀)，貝特利被歸為“重要新興勢力”，但規模和市占率與前者有差距。

在銀包銅漿料環節，貝特利更是要直接面對帝科股份、聚和材料、蘇州晶銀等已建立強大品牌、客戶關系和規模優勢的巨頭。

在銅漿領域，目前貝特利仍在技術研發當中，聚和材料的銅導電漿料已完成研發和試制。

更值得注意的是，今年2月19日，光伏龍頭企業隆基官宣會在二季度實現無銀組件量產，采用純銅漿料替代傳統的銀漿，徹底攻克了銅電極氧化、可靠性等行業難題，良率突破95%，與傳統銀漿組件持平！

貝特利在每個細分賽道上都并非領跑者時，“整合”帶來的可能不是合力，而是“短板效應”——任何一個環節的競爭力不足，都可能拖累整體。

此外，光伏行業技術迭代極快，專注于單一環節的“隱形冠軍”往往能憑借極致的專業度和靈活性生存得很好，而試圖通吃的整合者則需要面對更大的研發投入壓力和管理復雜度。

貝特利在問詢函中預測，光伏粉體從單一銀粉向多類粉體發展“預計將提升行業技術門檻”。這或許是其對自身整合優勢的一種期許。

但更可能發生的行業現實是：技術門檻的提升，會加速市場份額向在每個細分技術領域都已取得領先的頭部企業集中，例如銀包銅粉領域的博遷新材，以及漿料領域的帝科股份、聚和材料，而并非必然利好于全鏈條的跟隨者。

很明顯，貝特利正站在一個關鍵的十字路口。其IPO闖關之旅，恰好撞上了光伏行業從規模擴張向價值競爭轉型、以及“去銀化”技術革命的前夜。