阿里巴巴的估值為何被卡在“電商老框子”里？

2026年3月的財報季，阿里巴巴（Alibaba）再次引發了市場的強烈關注。作為中國互聯網行業的“元老”，阿里巴巴的市值在過去一年里經歷了多次劇烈波動。尤其是最近發布的三季度財報后，股價應聲下跌，市值蒸發逾千億人民幣。然而，業內人士普遍認為，市場對阿里巴巴的定價邏輯仍停留在“純電商”的老框架里，嚴重低估了其業務轉型的潛力。

1. 現金流的“血包”與估值的錯位

從財報數據看，阿里巴巴的核心電商業務依然是“現金流底盤”。2025年Q4，國內電商業務的客戶管理收入（CMR）雖然增速放緩，但在大盤承壓的環境下仍保持了正增長。然而，這部分業務現在更多地被用于“輸血”。由于即時零售（如盒馬）和AI業務處于投入期，現金流被大量抽離，導致集團整體財報表現出“利潤承壓”和“現金流轉負”的狀態。投資者往往關注短期財報的紅利，忽視了阿里巴巴正通過電商業務為新興業務提供資金支持的“重資產”特性。

2. 業務錨點的根本性變化

過去，阿里巴巴的估值邏輯主要基于電商業務的GMV（交易總額）和傭金率。如今，這一邏輯已經徹底失效。市場仍然用“十幾倍PE”的傳統電商市盈率來衡量阿里巴巴，這本身就是一種邏輯錯誤。實際上，阿里巴巴的核心驅動力已經發生了根本性變化：云計算與AI正成為新的估值核心。

舉例來說，阿里云已經從最初的配套服務成長為全球頭部的云服務提供商。未來三年，阿里巴巴計劃將云與AI業務收入推向千億美元區間。這意味著，阿里巴巴的市值錨點應該從CMR轉移到云計算和AI的大幅增長上。如果市場不更新估值邏輯，繼續用傳統電商的估值框架去衡量一家AI科技巨頭，那么顯然會導致估值嚴重扭曲。

3. SOTP估值模型的呼聲

面對傳統估值模型的失效，越來越多的機構投資者開始呼吁使用SOTP（Sum of the Parts）模型進行估值。根據最新的分析，阿里巴巴的業務已經被劃分為“電商集團”、“云智能集團”、“國際數字商業集團”和“其他業務”四大板塊。

在這種分部估值模型下，云智能集團的估值往往是最高的，采用EV/S（企業價值與銷售額比率）進行估值，隱含目標倍數高達6.5倍。而傳統電商集團的估值則相對保守，采用PE（市盈率）估值法，隱含目標倍數在10倍左右。如果不進行分部估值，僅僅看整體市值，很容易忽視云計算和AI業務的巨大潛力。

4. 市場的“心智錨”難以打破

盡管從財報和業務布局看，阿里巴巴已經不再是單純的電商公司，但市場的“心智錨”很難短時間內打破。過去，阿里巴巴的故事是“賣家扶持計劃”和“雙十一”，這是其成功的核心敘事?，F在，阿里巴巴需要寫下新的故事——從“零售巨頭”轉型為“AI基礎設施公司”。這種敘事的轉變需要時間，也需要市場重新認知。

總結

市場之所以還在把阿里巴巴當成一家純電商公司來估值，根本原因在于兩方面：一是傳統的市盈率估值模型無法衡量云計算和AI的成長價值；二是電商業務的現金流雖然還能維持，但利潤被大量投入消耗，導致整體財報表現不佳。因此，投資者需要警惕這種估值錯位，關注其未來的成長潛力，而不是僅僅盯住當前的股價波動。