2022年高油價的啟示 | 研報精選

高油價敏感時期，股票市場整體偏調整，受益行業較為稀缺，主要集中在新舊能源相關的煤炭、電力設備等方向，低估值、價值風格相對抗跌，有絕對收益的行業極少，且隨著油價的起落波動較大。

來源：策略研究

作者：袁稻雨 劉力維

01

本次高油價和什么時候類似？

2009年以來，市場共經歷了兩次高油價時期，分別為2011年1月至2014年9月，2022年3月至2022年8月。

2026年美伊沖突類似2022年的俄烏沖突，當前供給端是影響油價的核心因素。2011-2014年和2022年兩個時期，全球經濟基本處于從過熱向滯脹階段過渡時期，制造業PMI呈現拐頭向下趨勢，但經濟處于相對景氣區間，需求的支撐更強。當前處于經濟復蘇早期，需求對油價的支撐相對偏弱，供給端對油價的影響更大。

02

2022年高油價下的市場復盤

2022年高油價時期，市場對油價的反應集中在油價首次上漲和回落時，越往后市場對油價的反應逐漸鈍化，宏觀環境變化、政策等其他變量或將成為影響市場的核心變量。

• 2022年高油價時期分階段復盤

油價上漲期間，市場均交易油價。當油價首次站上100美元/桶并上漲至最高點時，市場顯著交易油價表現；一級行業中僅煤炭錄得正收益，成長板塊顯著承壓；在油價二次上漲時，市場部分交易油價。政策帶動市場風險偏好回升，內需板塊表現較好，23個一級行業錄得正收益，成長板塊仍然表現不佳。油價三次上漲時，市場仍部分交易油價。30個一級行業中，16個錄得正收益，成長風格顯著反彈。

油價下跌期間，市場不交易油價，經濟基本面變化或政策等其他變量成為影響市場的核心因素。油價首次下跌時，成長風格占優，但因疫情的擾動風險偏好再度承壓，錄得絕對收益的一級行業僅2個，分別為電力設備和醫藥生物。油價二次下跌時，市場因疫情的再度擾動繼續承壓，地產鏈表現較好。該時期有9個一級行業錄得正收益，集中在高股息防御板塊，如銀行、石油石化、煤炭等。油價第三次下跌時，即原油價格步入跌破100美元/桶通道，高油價受益行業領跌，成長消費風格顯著表現。

油價首次站上100美元/桶，并上漲至最高點時，地緣沖突與美英對俄羅斯制裁成為原油大幅上漲的推動力。2022年2月24日，俄羅斯在烏克蘭境內開展特別軍事行動。烏克蘭同日宣布關閉全境領空、進入戰時狀態。2月27日，美歐將部分俄銀行排除出SWIFT支付系統；3月8日，美國宣布對俄羅斯實施能源禁運。同日，英國表示將在2022年底前逐步停止進口俄羅斯石油與石油產品。布倫特原油價格于2022年3月1日首次站上100美元/桶，并于3月8日達到最高點129.47美元/桶，漲幅達20.27%，萬得全A因避險情緒升溫而下跌6.56%。該階段中，市場集中交易油價，煤炭（1.95%）等順周期板塊表現占優，成長板塊被顯著壓制，汽車（-10.7%）錄得最大跌幅。

增產預期疊加戰爭?；痤A期升溫引發油價首次下行。當地時間3月9日，阿聯酋支持增產石油，還將動員歐佩克成員國采取同樣的措施。此外，3月3日，俄烏第二輪談判就臨時?；鸷徒⑷说乐髁x通道達成部分協議，為油價的下行提供動力。ICE布倫特原油價格在該時期內跌幅達12.86%。但由于3月以來新冠疫情擾動再起，市場表現仍然偏弱，同期萬得全A下跌2.81%。但以電力設備（3.4%）為代表的成長板塊仍然受益于油價的回落而有所表現，反而此前受益于油價上漲而大幅走高的煤炭、建筑裝飾等板塊跌幅相對較大。

減產預期疊加和談進展緩慢再度帶動油價二次走高。3月16日，IEA發布的月度報告中明確警告：受西方對俄制裁影響，俄羅斯石油產量將從4月起每日減少300萬桶，且減產量可能進一步擴大。同時，俄烏和談進展緩慢，西方國家對俄羅斯的制裁進一步加碼，美國和歐盟先后于11日和15日宣布取消俄羅斯最惠國待遇。ICE布倫特原油價格從3月17日的107.01美元/桶，上漲至3月25日最高點的116.83美元/桶，漲幅達9.18%。在油價二次上漲期間，市場部分交易油價，海內外利空出盡帶動市場風險偏好逐步回歸，萬得全A上漲1.29%。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，針對“經濟”、“中概股”、“平臺經濟”、“房地產”和“港股”五大市場熱點問題予以回應，釋放出明確緩和信號。此外，美聯儲加息25BP，緊縮靴子落地，市場開始反彈。房地產（13.1%）、傳媒（+3.4%）板塊受益于政策利好推動而表現較好，煤炭（12.5%）、農林牧漁（+9.8%）等防御板塊再度表現。

俄烏和談實質性進展帶動油價二次回落。3月29日，俄烏第五輪談判在土耳其伊斯坦布爾取得階段性進展：烏方書面提議保持中立地位并尋求國際安全保障，俄方承諾減少基輔方向的軍事行動。ICE布倫特原油價格從3月28日的106.60美元/桶，回落至4月11日最低點的99.35美元/桶，跌幅達6.80%。在油價二次回落期間，由于上海疫情管控加碼，A股市場再度調整，萬得全A下跌3.66%，市場并未交易油價。4月1日，疫情席卷上海，市場風險偏好在疫情擾動下再度回落。該階段中房地產（+8.39%）持續領漲、建筑材料（+7.70%）、建筑裝飾（+7.11%）和銀行（+4.76%）表現較好，建筑材料和建筑裝飾在房地產的輻射下迎來補漲，銀行板塊受益于風險偏好回落下的資金避險需求。

俄烏和談陷入僵局與中國疫情緩和帶動油價回暖。自3月底俄烏第五輪談判取得階段性進展后，由于領土爭議及戰場局勢反復，和平談判進展陷入僵局。5月31日，歐盟達成對俄石油禁令，將逐步削減75%的俄羅斯石油進口，2022年底前將擴大至90%。此外，4月11日起，上海疫情分級管理政策推出，復工復產有序推進，中國經濟復蘇預期逐漸升溫。4月29日政治局會議重申穩增長，5月26日國常會部署6個方面33項穩增長舉措，穩增長政策持續發力，市場風險偏好逐步轉暖。ICE布倫特原油價格從4月12日的低點上漲至6月8日最高點的123.94美元/桶，漲幅達18.12%。

在油價第三次上漲期間，市場部分交易油價，A股市場在經濟復蘇預期升溫下迎來反彈。該階段中汽車（+23.0%）和電力設備（+13.5%）表現較好，市場延續復工復產邏輯展開，風險偏好改善帶動成長股上漲，食品飲料（+11.63%）、美容護理（+9.9%）等受益于疫情開放的消費板塊同樣迎來反彈。煤炭（+13.6%）、石油石化（+8.4%）等板塊仍受益于油價上漲的帶動而漲幅靠前，該期間萬得全A上漲3.39%。

全球經濟衰退預期與國內經濟復蘇預期暫緩帶動油價回落。6月8日，EIA庫存意外大增202.5萬桶，庫存的大增為油價的回落提供了動機。6月10日，美國勞工部發布的數據顯示，5月CPI環比增長1%，同比增長8.6%，同比增幅創1981年12月以來最大值。6月15日，美聯儲加息75BP以遏制通脹。在經濟衰退預期下，油價逐步回落。國內來看，地產斷貸放緩國內經濟修復進程。截至7月中旬，全國已有超過180個樓盤的業主聯名集體停貸，波及北京、上海、河南、河北、湖北等多個省份。ICE布倫特原油價格在6月9日至7月14日期間持續回落，跌幅達18.89%。

在油價第三次回落期間，盡管宏觀經濟擾動加劇，A股市場在相對獨立的宏觀環境中持續上漲。該階段中，萬得全A上漲3.67%，電力設備（+16.5%）領漲，市場普遍反彈。前期受油價上漲而走高的煤炭與石油石化板塊跌幅居前。

• 2011-2014年油價更多表現順周期屬性

2011年至2014年高油價期間，市場表現與油價走勢趨同，核心在于原油價格更多表現順周期屬性，隨著經濟景氣度的下滑，原油價格在需求側收縮下跟隨下滑，而隨著宏觀政策調控階段松綁，在需求預期轉暖的帶動下，原油價格重新反彈，因此表現為與A股相同的走勢。

03

當前應該買什么？

當前市場仍然處于高油價敏感時期。在高油價敏感時期，股票市場整體偏調整，受益行業較為稀缺，主要集中在新舊能源相關的煤炭、電力設備等方向，低估值、價值風格相對抗跌，有絕對收益的行業極少，且隨著油價的起落波動較大。隨著市場對油價的逐步鈍化，股票市場企穩反彈，有絕對收益的行業明顯增多，領漲行業主要有兩類，一是景氣度較高的行業，如2022年時的電力設備、當前的海外算力；二是具備持續政策或事件催化的行業，如2022年時的地產、醫藥。

風險提示：全球宏觀環境波動超預期的風險；中美貿易摩擦加劇風險；地緣政治風險；歷史比較法的局限性；部分數據發布更新頻率較慢難以反饋最新現狀；全球宏觀不確定性加劇等。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

《新財富》雜志3月號

《茅臺大考》

（點擊下方圖片可直接購買，下單請備注郵箱）