百年債券的“神話”：谷歌的AI豪賭

2月10日，谷歌母公司Alphabet Inc宣布定價發(fā)行100年期的債券，在開年的全球債券市場一石激起了千層浪。谷歌的“百年債券”試水具有罕見的標(biāo)志性意義——100年期限的債券一直以來都是“主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)”的專屬領(lǐng)域，在本次谷歌發(fā)行之前，科技行業(yè)上一次發(fā)行百年債券是1996年的IBM和1997年的摩托羅拉。

政府、大學(xué)、慈善基金以及半政府機構(gòu)之所以能發(fā)行超長期的債券，是因為其“永續(xù)存在”的假設(shè)；但對于企業(yè)來說，并購風(fēng)險、商業(yè)模式更迭以及技術(shù)淘汰等因素難以支撐如此長期限的債務(wù)，科技公司更是處于日新月異的生存環(huán)境中，發(fā)行百年債券似乎是地獄級難度。

1997年，摩托羅拉發(fā)行百年債券時正值頂峰，誰曾想，數(shù)字技術(shù)的轉(zhuǎn)向來得如此迅猛。當(dāng)蘋果在十年后以iPhone開啟智能時代，這個曾經(jīng)的行業(yè)巨頭早已錯失浪潮。摩托羅拉的百年債券，最終成了一張無法兌現(xiàn)的時代注腳——它提醒我們：時代車輪滾滾向前，從來沒有永遠(yuǎn)屹立不倒的企業(yè)，只有不斷適應(yīng)變革才能穿越周期。

接下來，讓我們走進Alphabet宣布發(fā)行的這只百年債券，看看這家科技巨頭在布局什么樣的發(fā)展之路，也看看市場為何能為這只百年債券買單。

AI豪賭:向天再借一百年

2026年2月9日，谷歌宣布了17只不同期限的美元、英鎊及瑞郎債券的發(fā)行計劃，各幣種發(fā)行規(guī)模分別為美元債200億美元，英鎊債55億英鎊，瑞郎債30.55億瑞郎，合計總規(guī)模約320億美元。其中，英鎊債券最長募集期限為100年，規(guī)模為10億英鎊。

表一 谷歌2026年英鎊債券發(fā)行條款

資料來源：Bloomberg

科技公司因為技術(shù)迭代風(fēng)險極高而往往回避超長債，谷歌此舉被市場解讀為向外展示其對其商業(yè)模式能跨越百年周期具有自信。但是，僅僅是自信嗎?

從募集說明書來看，募集資金用途為“一般企業(yè)用途”；根據(jù)Alphabet的官方披露、財務(wù)聲明以及媒體報道，我們不難推斷谷歌的三類資金用途：

最主要、最核心的方向是用于人工智能的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括數(shù)據(jù)中心建設(shè)與算力投入、自研AI芯片的采購與部署、海底電纜、電力設(shè)施及供應(yīng)鏈配套等。早在前一周公布財報時，Alphabet透露公司計劃投入1750億—1850億美元用于AI模型及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這一數(shù)字是2025年的兩倍,而本次320億美元的新發(fā)債券，則是填補這一歷史級投資缺口的關(guān)鍵一環(huán)。

其次是用于補充營運資金，為年度的資本支出計劃提供靈活的財務(wù)空間，募集說明書中的“一般企業(yè)用途”，可以理解為這一用途的標(biāo)準(zhǔn)法律用語。

最后是進行債務(wù)管理，在全球各國進入降息尾聲的時間點，谷歌的新發(fā)債可以償還部分此前成本較高的存量債務(wù)，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。

我們看到，谷歌賬面上仍持有1250億美元的現(xiàn)金，處于現(xiàn)金流充足、業(yè)務(wù)全球化以及技術(shù)領(lǐng)先地位，在這種情況下仍選擇發(fā)行債券，尤其是百年債券，體現(xiàn)了其在維持財務(wù)健康與激進擴張之間的平衡。在微軟、Meta等超大規(guī)模云計算的企業(yè)同步擴張的背景下，AI時代迎來了前所未有的資本密集化。谷歌通過百年債券將企業(yè)的再融資風(fēng)險推到了極其遙遠(yuǎn)的未來，為其長久的AI投資計劃提供了保障。

由此，百年債券這種看似極端的融資工具能夠再度登上歷史的舞臺，其成功的背后仍有重要的個體和時代因素：

一是發(fā)行企業(yè)的信用接近“準(zhǔn)主權(quán)”，美國政府的評級為穆迪Aa1/標(biāo)普AA+u/惠譽AA+u,谷歌的發(fā)行人評級為穆迪Aa2/標(biāo)普AA+，幾乎與美國主權(quán)持平。

二是投資者結(jié)構(gòu)必須以長久期為主導(dǎo)，所以谷歌最終選擇了英鎊作為百年債券的幣種，也是利用投資人主要是英國養(yǎng)老金和保險公司這類需要長久期資產(chǎn)對負(fù)債進行匹配的特征。

三是發(fā)債時的利率環(huán)境，從近期的歷史來看，百年債券的發(fā)行更多是集中在2021年（如牛津大學(xué)、惠康信托）等低利率環(huán)境中，谷歌當(dāng)前時間點可能是全球央行降息的尾聲，在2026年年初澳洲央行已經(jīng)率先轉(zhuǎn)向了加息周期。

但不容忽略的事實是，AI的科技巨頭拉長時間維度來匹配前所未有的投資需求和周期，市場應(yīng)該如何估量超長久期帶來的風(fēng)險以及該如何押注企業(yè)的技術(shù)更迭風(fēng)險呢？

投資風(fēng)險幾何？

百年債券最大的魅力——時間，也是它最大的敵人。時間既加深了信用風(fēng)險，也放大了利率風(fēng)險。你可能會想問，早年那些巨頭發(fā)行的百年債券現(xiàn)在怎么樣了？

我們先來看摩托羅拉。這只名為MSI 5.22% 10/01/2097（即摩托羅拉發(fā)行將于2097年10月1日到期的票面利率為5.22%債券）的債券，仍然處于正常付息狀態(tài)。當(dāng)年發(fā)行的規(guī)模為3億美元，目前存續(xù)規(guī)模約1.14億美元，意味著有1.86億美元的債券被贖回或注銷。在2011年摩托羅拉被分拆后，這只債券的償債義務(wù)由摩托羅拉解決方案公司（Motorola Solutions Inc）所繼承，并未隨著手機業(yè)務(wù)出售給谷歌或聯(lián)想。從彭博對債券的估值來看，目前估值為82美元，對應(yīng)收益率為6.5%，至今仍在付息且存在二級市場交易。摩托羅拉給我們的警示不是債務(wù)償付的風(fēng)險，而是曾經(jīng)“不可戰(zhàn)勝的巨頭”在20年后已面目全非，是企業(yè)長期競爭力的不確定性。

但是，另一個例子可能就沒那么幸運了。1997年，美國當(dāng)時最大的連鎖百貨商店之一的杰西潘妮（J.C. Penney）發(fā)行了一只票面利率為7.625%的美元債券，到期日為2097年3月1日，發(fā)行規(guī)模為5億美元。時隔23年后，在公司戰(zhàn)略失誤和新冠疫情的雙重沖擊下，杰西潘妮宣告破產(chǎn)，并于2020年5月申請了破產(chǎn)保護。在公司經(jīng)營惡化和破產(chǎn)消息發(fā)酵的過程中，這只百年債券的價格已經(jīng)暴跌至面值的10%甚至以下。

2020年底，杰西潘妮的運營資產(chǎn)被西蒙地產(chǎn)集團（Simon Property Group）和布魯克菲爾德資產(chǎn)管理公司（Brookfield Asset Management）收購，資產(chǎn)重組以削債為核心，部分房地產(chǎn)等剩余資產(chǎn)被剝離出來，成立了專門用于支付破產(chǎn)過程中其他債務(wù)的信托。無擔(dān)保債券的清償順序在銀行債務(wù)、供應(yīng)商欠款以及有擔(dān)保債務(wù)之后，債券投資人獲得的補償微乎其微，基本等同于損失其全部投資。

除了信用風(fēng)險，百年債券還面臨著極大的利率風(fēng)險敞口。債券的價格與市場利率成反比，而衡量這種敏感度的指標(biāo)就是久期。一般而言，債券的期限越長，久期也通常越長，利率波動所帶來的價格波動也就越發(fā)極端。由于票面利息較高，谷歌債券期限雖然為100年，但久期只有約17年，這也意味著基準(zhǔn)利率每上升1個百分點，債券價格在理論上下跌約17%，其跌幅為其同期發(fā)行的三年期英鎊債的6倍之多；當(dāng)然如果基準(zhǔn)利率下行，所帶來的漲幅也是驚人的。這種暴漲暴跌的屬性對于一類投資者來說反而是工具，也是本次百年債券發(fā)行所主要面對的投資人——英國養(yǎng)老基金和保險公司。這類機構(gòu)有著超長的負(fù)債需要資產(chǎn)端來匹配，這只固定票息的百年債券可以確保它們在未來一百年的時間里都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流（即6.125%的票息），從而消除了因為短期資產(chǎn)到期而帶來的再投資風(fēng)險。

谷歌這只百年債券不僅僅是融資工具，更像是一面鏡子，映照出當(dāng)前市場對AI的狂熱，對利率的分歧，以及超長久期工具在資本市場的獨特角色。它的故事才剛剛開始，當(dāng)下的我們應(yīng)該也看不到債券到期了，其最終的結(jié)局就留給未來的市場吧！

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）

來源：鐘倩