返利依賴與成本上行：東鵬飲料高增長背后的隱憂 | 看財報

3月30日晚間，東鵬飲料（605499.SH）2025年年報正式出爐，全年營收與凈利潤均保持三成以上高增長，但亮眼數據并未獲得市場認可。財報發布次日公司股價大跌近10%，資金用腳投票折射出對其增長質量與長期前景的擔憂。

單季度數據暴露增長疲態，Q4營收增速連續三個季度回落，凈利潤增速更是滑落至罕見的個位數，高增長動能明顯衰減。市場分析認為，主要原因系核心單品東鵬特飲失速、第二曲線未能有效承接增長。

深入財報細節可見，東鵬飲料當前增長正日益依賴渠道返利驅動；此前支撐高毛利的原材料成本紅利有消退跡象。隨著紅牛內斗帶來的戰略窗口期收窄，單一產品見頂、渠道韌性減弱、成本優勢收窄等多重壓力疊加下，短期高增難掩長期發展的深層矛盾。

合同負債的幻覺，返利與折扣占比過半

全年維度看，東鵬飲料2025年實現營業收入208.75億元，同比增長31.80%；歸母凈利潤44.15億元，同比增幅32.72%，整體表現依舊強勁。

但分季度拆解，增長成色顯著弱化，第四季度實現營收40.31億元，同比增長22.88%，凈利潤6.54億元，同比僅增5.66%，營收連續三季度放緩、盈利增速大幅掉隊，旺季不旺特征凸顯，市場預期轉弱。

單季度歸母凈利潤同比增速

表面上看，東鵬飲料2025年合同負債從期初47.61億元增至年末59.74億元，似乎預示著經銷商信心強勁。但細究結構發現，合同負債增量全部來自“應付銷售返利與折扣”，該項金額從18.64億元大幅攀升至31.85億元，增幅超過70%；而代表經銷商真實打款意愿的“預收貨款”，反而從28.97億元下滑至27.89億元。此外，公司還在其他應付款中確認了2.63億元的應付銷售返利與折扣金額。

業內人士指出，這種預收款不增反降、渠道補貼快速增長并超越預收款的情況，通常釋放出一個危險的信號——經銷商不愿意提前鎖量，備貨意愿減弱，對后市銷售持謹慎態度，企業只能通過持續加碼返利來維持出貨節奏，屬于經營層面的透支未來，增長的可持續性仍存隱憂。

而這種模式的背后，是產品力與渠道議價能力的雙重弱化，反映出行業內卷加劇，產品吸引力下降，企業難以通過直接提價獲利，價格戰隱性化。

回溯東鵬飲料的崛起路徑，正是借力紅牛體系長達數年的內斗窗口期，公司推出東鵬特飲，主要瞄準藍領群體，以較低定價和“農村包圍城市”的策略逐步打開市場，迅速成長為能量飲料龍頭。

但長期依賴單一爆品，也埋下了結構性隱患。

一方面東鵬能量飲料天花板漸近，其主力產品在20-25歲群體滲透率已達91%，而電解質水在相同群體復購率僅17%。另一方面高糖、高咖啡因的配方雖滿足藍領工人的“提神”需求，但與健康化消費趨勢背離，在年輕群體與都市人群中拓展受限。同時賽道競爭異常激烈，除了紅牛系外，樂虎、體質能量通過下沉渠道與東鵬飲料直接競爭，可口可樂的“魔爪”、農夫山泉的“尖叫”主攻中高端市場。

近年來，東鵬飲料推進“1+6”多品類發展戰略，陸續推出無糖特飲、電解質水、氣泡能量飲等新品。但收入結構仍高度集中，2025年能量飲料收入占比仍高達74.78%，電解質飲料、咖啡等賽道擁擠，雖有增長但對整體業績貢獻有限。

尤為關鍵的是，紅牛系內斗帶來的窗口期正在收窄。隨著泰國天絲集團與華彬集團將重心從法律糾紛轉向市場擴張，東鵬飲料此前憑借紅牛渠道松動獲得的增長紅利，未來可能逐步減弱，需要依靠自身產品與渠道優勢鞏固市場地位。

包材漲價，成本紅利消退

如果說返利依賴是內部增長模式的隱患，原材料價格大幅上漲則是外部盈利的直接壓力。

財報顯示，東鵬飲料2025年毛利率微增0.1個百分點至44.91%，主要是因為去年原材料價格下降。公司成本結構高度集中，直接材料成本占東鵬飲料總成本的比重為79.63%，其中，內容物、包裝材料分別占當期總采購額的50.79%、44.99%。

據東鵬飲料披露，公司生產成本中，PET包裝材料與白砂糖占比較高，兩類核心原料價格受宏觀經濟、能源市場、農產品周期、國際貿易及匯率等多重因素影響，存在較強波動性。

2026年以來成本環境急劇逆轉，地緣沖突推升國際油價，進而傳導至PET價格大幅上漲。截至3月11日，PET現貨價已較2025年均價上漲32%，給飲料行業帶來明顯成本壓力，部分飲料公司股價因此出現較大幅度回調。

根據中信證券測算，PET采購價每上漲10%，對飲料企業毛利率的影響在0.6-1.4ppts，凈利率的影響在0.5-1ppts。若考慮對企業凈利潤絕對值變化百分比的影響，PET采購價每上漲10%，對飲料企業的凈利潤影響在3%-11%。該機構同時提醒，由于不同飲料企業PET鎖價/囤貨周期不同，上述測算指的是企業自身PET采購價上漲10%后的影響。

值得一提的是，東鵬特飲定價的競爭力，很大程度上建立在包裝成本優勢之上。根據東方證券研究所數據，東鵬特飲500ml規格產品的每100ml單價幾乎是行業最低，不足紅牛的一半。有業內人士亦透露，與紅牛采用的鐵罐包裝相比，東鵬采用的PET塑料瓶包裝成本相差近3倍。

這種低成本包裝策略既成就了公司的性價比優勢，也使其對PET價格波動更為敏感，一旦原料持續漲價，賴以立足的成本壁壘將面臨快速侵蝕。

盡管東鵬飲料表示，公司已對PET及白砂糖等主要原材料進行前瞻性鎖價，其他原材料則依托精細化供應鏈運營，靈活對沖價格波動壓力。若未來原材料價格持續高位運行，成本壓力終將逐步體現，或將導致盈利空間受壓。

中信證券判斷，若本輪PET價格長時間維持在高位，飲料企業或將通過收縮費用投放來部分對沖對凈利潤的負面影響。

多重壓力之下，東鵬飲料若無法突破單品瓶頸、擺脫返利依賴、對沖成本壓力，其高增長神話或將難以為繼。（文丨公司觀察，作者丨馬瓊，編輯丨曹晟源）