落差、預期與現實.. 260402

注：本文為《跨市場資產策略筆記》星球原發于26年4月1日的內容截取，敏感內容已刪減，對完整內容感興趣的朋友可以在文末獲取。

股市反彈、油價回落、黃金回升、美元回落、債券先漲后跌的組合出現。有人把它叫作風險偏好修復，更穩妥的做法，是把戰爭本身、價格所反映的概率分布、以及不同資產所在的估值位置拆開來看。這樣處理后，很多看似矛盾的價格反應會變得連貫：

圖：風險偏好修復...？

這是一場預期與現實的博弈游戲。作為最關鍵變量的霍爾木茲海峽實際恢復，市場有必要對官方表達和可獨立驗證的事實保持區分。

公開口徑可以很快轉向溫和，但商業航運、護航安排、基礎設施修復和保險意愿的恢復速度往往慢得多。

圖：真實世界的基本面并未好轉

DB 對后續的價格情景做了拆分，具體來說，四種情景所帶來的結果，差別會非常非常大：

圖：四種截然不同的情景走向，都不是“不可能”的結果

若 4 月初就恢復到接近正常通行，Brent 將很快回到 90 美元附近，然后隨著 IEA 庫存的釋放逐步回到 75 美元。

若恢復推遲到 5 月，Brent 大概率維持在 100 到 120 美元。而恢復若推遲到 6 月，同時疊加更多軍事和基礎設施擾動，130 到 150 美元的交易區間就會持續更久。

最后，若中斷跨越兩個季度，Q3 均價可以達到 177 美元，Q4 仍有 163美元，170 美元以上也不會再只是尾部噪音。

圖：不同情景下的油價預期

這也是市場現在很容易低估的部分。戰爭強度可以下降，但航道控制權、商業通行意愿和地區政治后果仍然可以長期存在。更長的尾部風險不只來自霍爾木茲本身。

若胡塞武裝的參與度上升，Bab al-Mandab Strait 再次被頻繁擾動，海運成本和能源運輸鏈的摩擦還會繼續抬高。 供給端損傷持續多久，將決定后面該用哪一套定價框架。

圖：一份對機構觀點的快速調研結果

上圖是前天的一份調查數據。調查和市場定價屬于兩種完全不同的對象。調查反映的是每個人心里最可能發生的那個單點結果，也就是 modal point estimate，市場定價的是整個概率分布的均值。只要分布里存在 fat tail，價格看起來就會偏離多數人的主觀預測。

再往下拆，市場價格里還會包含 risk premium，也包含 hedgers 和 stop outs 帶來的被動交易。

這一點放到央行交易上尤其重要：表面上看，很少有人真心相信歐洲央行會沿著最激進的路徑走，但如果你在 2026 年去接 ECB，本質上等于去做空一張 OTM Brent call。

只要油價極端上行仍然有概率，這個期權價值就會被持續定價。邏輯上它完全可以成立，即便調查問卷里幾乎沒人會把這種路徑填成自己的基準答案。

圖：調查給出的央行路徑和實際市場定價之間存在系統性差異

圖：前幾天一位從業朋友的提問

上圖是前幾天一個朋友的提問，如果仔細來說，當前債市和匯市的價格讓人感覺有錯誤，一定程度上也只是因為它在反映左尾衰退和右尾通脹的共同存在。

這是個很有趣的結果，也是我們在主觀上仍然對軟著陸的未來持有偏好的原因..

來自主街的衰退會導致通脹在廣泛經濟領域難以上去，與此同時前沿行業繼續拉動增長...

圖：美元指數（四小時圖，截止260401）

上圖是美元指數截止發文的價格表現，我們在一片質疑聲中一直強調的 Higher High 如期而至，這里的預期是再次回調至紅線。

圖：美元倉位已明顯擁擠，繼續持有美元多頭的偏度開始惡化

現在市場在美元上的倉位已經來到 2022 年以來都少見的擁擠狀態，很多頭寸是直接做多美元，也有不少是通過貨幣看跌期權對沖美元走強。

這樣的結構意味著，繼續持有美元多頭的風險回報已經變差。反過來看，若地緣局勢沒有繼續升級，或者 rates pricing 先開始修正，美元的回吐空間會比多數人想象得更大：

我們的幾個美元外匯貨幣對止盈均已收緊。

圖：黃金自星球提示“轉折點”以來一路上行至今

之所以星球會在特定時間提示黃金的轉折，一方面是黃金原油相關性的關鍵轉變（星球給出的直接答案），另一方面，其實還有一個原因，即在短線框架里，價格已經進入統計意義上的超賣區。

極度典型的超賣作為交易定位、從上周開始的機構資金買入（圖上綠色背景）作為資金流動，疊加一個關鍵的相關性轉折，這是更完整視角下黃金一觸即發的原因。

圖：CMX金（日線圖，截止260401）

黃金目前在 200 日均線的年線精準支撐（上圖黃色粗線），這條線是黃金的高概率支撐區，也是最為關鍵的長期多空分界線。

最后，長期視角，Jefferies 昨天發了一篇關于貨幣供給的文章，大家可以自行積累：

圖：Jefferies《The Underappreciated Importance of Money Supply Growth》

結果：我們追蹤了過去 20 年金屬價格與貨幣供應增速之間的關系。這里的金屬價格，采用的是 LME 銅價與金價等權重構成的指數來衡量；全球貨幣供應，則采用由美國、中國和歐元區 M2 構成的全球 M2 指數來衡量。

之所以選用銅和黃金，是為了同時捕捉工業需求以及貨幣和金融條件。全球貨幣供應增長通常主要由美聯儲驅動，但對于全球大宗商品而言，其他主要經濟體同樣重要。我們的分析顯示...(此處已刪減)

有點聊遠了，回到片頭，其實歸根結底，資產價格處在哪個區間，在今天的視角下，要比傳統的傳導邏輯重要的多（繼續補充對安全資產的見解）：

過去幾年很多資產其實已經在極高的價格區間里完成了大幅重估。標普從 2020 年低點到 2026 年一季度高點，漲幅遠高于同期 CPI；從烏克蘭第一槍到伊朗第一槍，黃金上漲約243%；白銀的價格區間已經是 2020 低點的 5.5 倍...

圖：現實市場更多是集中度的考量，因為價格由邊際買家決定

不存在天然安全資產，真正需要判斷的是你正在以什么價格持有它。估值處在 premium 的資產，承受回撤是正常的；處在 discount 的資產，更有可能先出現均值回歸。

因此，如果拋開估值來看傳導，在一定程度上是并不負責任的。美元的上行和回落也好，黃金的下跌和上漲也好，再包括今天各位看到的我們預期且成為現實的全球風險資產的劇烈反彈也好，只把它們理解成一條單向避險線索，或者所謂的風險偏好修復線索，都很容易看錯。

你也可以說價格到位置了，其運行其實本就該如此。事件和新聞，看似重要，可能真的沒那么重要的。

最后，聊回股市。交易層面已經有人在提前布置所謂 post-war trade。更合理的做法，是先篩出那批 widelyheld、估值仍有吸引力、同時整個三月都在承受不確定性折價的資產...（此處已刪減）

后文繼 續講到了材料、工業和可選消費與防御市場的對比邏輯、長期增長故事，以及如何押注市場后續走向..

感興趣的朋友可以在跨資產筆記星球專欄內獲取。

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

圖：我們將在跨資產星球同步更新內部使用的全球資產+中美宏觀ETF狀態看板

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