大戶依舊愛招行

作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

與昔日頭頂“零售之王”光環、估值一路狂飆的高光階段相比，近幾年的招商銀行尤為黯淡。銀行股整體攀升，招商銀行股價卻表現平平，在大型銀行中走勢墊底。

此前在?2022年11月21日?，證監會主席易會滿在?當年金融街論壇年會?上首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，“中特估”概念進入資本市場視野。至??2023年?，伴隨國資委推動國企改革，疊加利率下行背景下?高股息、低估值央國企的配置價值凸顯?，“中特估”與“紅利策略”開始深度融合。

在此期間，商業銀行作為典型的“紅利股”開啟估值上漲。

以工、農、建、中四大行為例，自?2022年11月21日至目前（3月27日）A股股價已分別上漲111.13%、176.85%、110.71%、117.78.%，年化收益率分別達到25.91%、36.88%、25.83%、27.12%。

對比之下，同為大行的招商銀行卻在資本市場上表現平淡。A股股價漲幅僅47.26%，年化收益率12.67%。

截至3月27日，招行A股市盈率與市凈率已回落至近年低位，分別為6.62倍和0.93倍，與四大行的估值差顯著收窄。曾經的“零售標桿”，為什么漲不動了？

周期輪回：從估值擴張到估值回歸

從“中特估”行情往前回溯，在2017年中至2021年中期間，正是招商銀行估值狂飆的階段。

Wind數據顯示，招商銀行A股這一輪的估值抬升大約始于2017年5月2日，持續至2021年5月31日。在此期間其股價上漲243.86%，年化收益率達到36.43%。而同期四大行整體表現平穩、波動較小。

那一時期，在金融去杠桿、銀行業同質化競爭的背景下，招行憑借前瞻的零售戰略，成為國內首家零售利潤占比超過一半的商業銀行，被稱為“零售之王”，并結合領先的財富管理業務和資產質量，塑造了市場中稀缺的銀行標的。這令其享有顯著的估值溢價。

“零售之王”這一形象也令招商銀行被視為中國銀行業中，與巴菲特長期重倉持有的富國銀行最為相似的標的：兩者都深度聚焦零售業務、擁有低成本的核心存款基礎、出色的風險定價能力和穿越周期的盈利記錄。

因此，投資者更愿意參照巴菲特對優秀銀行的估值邏輯，為這份稀缺性和盈利能力支付溢價。

反映在數據上，招行A股PB長期在1.5倍以上，一度超過2倍，而同期四大行的PB多在0.5-0.8倍區間徘徊，估值差距較大。

這本質上是市場認為招商銀行的零售商業模式更優、成長確定性更高、盈利能力更強，而愿意為此支付溢價。

然而，自2022年以來，情況開始逆轉。宏觀經濟與房地產市場進入深度調整期，居民部門資產負債表承壓，與零售業務深度綁定的招行首當其沖，在當年下半年開始估值回調。

此外，銀行高層人事變動也加劇了這一趨勢。2022年4月18日，招商銀行宣布免去田惠宇的招商銀行行長、董事職務。4月22日，中央紀委國家監委網站披露，田惠宇涉嫌嚴重違紀違法，正接受中央紀委國家監委紀律審查和監察調查。

在當年4月18日-22日5個交易日內，招商銀行A股股價累計下跌9.25%。

至當年11月下旬，受“中特估”及“紅利股”邏輯驅動，經營穩健、分紅率高、與宏觀經濟“穩增長”綁定更深的國有大行成為避險資金的新寵，估值開始修復。

至目前（截至3月27日）四大行A股漲幅均超過100%，而招商銀行漲幅不到50%。

招行從成長溢價邏輯，切換至與地產、零售資產質量等行業共性風險關聯更緊的邏輯，估值向下回歸。

當前，招行A股PB跌至0.9倍左右，與部分國有大行的差距縮窄至歷史低位，正經歷估值泡沫擠壓、向行業均值回歸的過程。

“零售之王”光環褪色

“零售之王”曾是招行最顯著的標簽，但如今正面臨市場信任度的考驗。過去，市場給予高估值，核心是看好其零售業務帶來的高增長、低波動和弱周期屬性。但當前環境深刻改變了這套敘事邏輯。

首先，招商銀行營收、歸母凈利潤增長率自2022年、2023年已分別回落至個位數甚至為負。這在一定程度上預示著零售業務的“避風港”效應正在減弱。

通常，居民收入預期轉弱將直接導致零售信貸增長乏力，信用卡、消費貸等資產質量壓力開始浮現。

如2025年，招商銀行凈息差為1.87%，同比下降11BP，生息資產平均收益率同比下降46個BP，除主要歸因于LPR下調及存量房貸利率下調之外，也受到有效信貸需求尤其是零售貸款需求不足、新發生貸款定價承壓的影響。

圖源：銀河證券研報

其次，近年資本市場波動導致客戶投資意愿下降，風險偏好降低，同期監管層通過下調傭金費率等推動金融行業改革，又令銀行業在2024年以前集體面臨中收失速的現實。

財富管理類中間業務本就高度依賴零售客戶規模和客戶資產規模（AUM），因此在上述過程中，招商銀行這類以零售業務見長的銀行，體現在中收上的回落更加明顯，并進一步拖累了其非息收入的增長。

觀察2022年以來的財報數據，招行非息收入增速長期為負。盡管2024年以來市場有所回暖，但銀行業務端恢復情況或顯示其短期內難以回到過去的高速增長軌道。

截至2025年，招商銀行非利息凈收入同比下降3.38%至1219.39億元。但其中凈手續費及傭金收入752.58億元，同比增長4.39%，相比于去年前三季度進一步改善。這主要來自財富管理和資產管理業務手續費的增長。

圖源：銀河證券研報

此外，對公地產風險也影響著投資者對招行資產質量的判斷。盡管當前招行對公地產貸款占比已持續壓降，但存量風險仍處于暴露期，市場對其相關資產的壞賬計提是否充分、風險是否會進一步向個人按揭為主的零售端傳導的擔憂，也反映在估值謹慎的態度中。

換句話說，投資者的態度正在從看重零售的未來成長性，轉向審視零售在逆周期中的穩健性。

零售基本盤穩固，長期資金看好

拋開市場對“零售標桿”的估值態度轉變，回歸業務，招行自身的核心優勢尚屬穩固。

從營收、歸母凈利潤增速來看，盡管招商銀行較自身前幾年的水平有回落，但仍優于多數國有大行。

對比幾項重點指標，招商銀行2025年計息負債平均成本率同比進一步下降38BP；截至2025年凈息差為1.87%，?高于工、建、交、儲四家國有銀行介于1.2%-1.66%的水平；非利息收入占比為?36.1%?，該比例也?高于不到30%的建行等國有大行。

而回到零售銀行的基本盤，招行的零售客戶數、金葵花及以上客戶數以及AUM規模持續保持正增長和行業領先規模。截至2025年三季度末，其零售客戶數較年初增長4.8%至2.2億戶，AUM較年初增長11.2%至16.6萬億元。

數據來源：招商銀行歷年年報、季報 制圖：36氪

至2025年底，招行零售客戶數進一步增至2.24億戶，AUM突破17萬億元。其中金葵花及以上客戶、私人銀行客戶數分別接近594萬戶、20萬戶，分別較年初增長13.3%、17.9%，增速均為近四年最高。

在資本市場回暖、商業銀行逐步適應金融業改革的當下，招行的零售大戶優勢有望重新凸顯。

反映到長期投資者的視角，一個鮮明的信號是平安人壽在2025年年內已四度舉牌招商銀行H股。截至2025年年末，平安人壽持有約9.22億股招行H股股份，占該行總股本的3.65%以上，持倉市值超過444億港元。

這顯示，在估值調整后，注重安全性、追求收益穩定性的險資認為其已具備長期配置價值。

值得注意的是，無論是從每股價格還是PE、PB水平來看，當前招行H股相比A股仍存在溢價，但平安人壽選擇持續增持H股，可能基于其自身的資金成本、匯率考量及港股市場流動性特點的綜合判斷。

不過另一方面，招行的不良貸款率、撥備覆蓋率等資產質量指標的變化趨勢，也正受到更嚴苛的市場審視。

財報數據顯示，截至2025年底，招行不良貸款余額682.06億元，較上年末增加25.96億元；不良貸款率0.94%，較上年末下降0.01個百分點；關注類貸款占比1.43%，較年初上升0.14個百分點。

其中，對公貸款不良率0.89%，較年初下降0.17個百分點；零售貸款不良率1.06%，較年初上升0.10個百分點。

圖源：銀河證券研報

拆解招商銀行當前的估值困境，是自身商業模式周期與宏觀經濟周期疊加的結果。“零售之王”從高增長光環到接受嚴苛審視，并非優勢消失，而是市場在逆風環境下，對其估值態度的轉變。

后續在銀行業仍整體面臨息差挑戰的背景下，招行如何平穩化解存量風險，有效控制零售信貸在經濟周期中的信用成本上升，并在財富管理轉型上找到第二增長曲線，或是決定其盈利穩定性和估值修復高度的關鍵。

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