南方基金劉盈杏：構(gòu)筑“反脆弱性”，在勝率與賠率間把握平衡之道

經(jīng)歷了一年多的走牛行情后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐步進(jìn)入結(jié)構(gòu)分化的新階段，這給擅長(zhǎng)轉(zhuǎn)債投資的基金經(jīng)理帶來新的挑戰(zhàn)。

在過去一年里表現(xiàn)突出的的南方基金固定收益投資部基金經(jīng)理劉盈杏表示，拉長(zhǎng)看在2026年全年，轉(zhuǎn)債的投資收益預(yù)計(jì)將從“高彈性”回歸“穩(wěn)健增強(qiáng)”。未來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)在于跟蹤個(gè)券表現(xiàn)，精細(xì)化管理基金產(chǎn)品，進(jìn)而挖掘優(yōu)質(zhì)個(gè)券而來。

作為一個(gè)北大畢業(yè)的、手握金融風(fēng)險(xiǎn)管理師（FRM）資質(zhì)的科班投研人士，劉盈杏在轉(zhuǎn)債的投資管理中積極把握收益和波動(dòng)的平衡。她尤其把塔勒布的反脆弱思想融合在投資底層思維中，把可控波動(dòng)基礎(chǔ)上的收益機(jī)會(huì)看做投資管理的目標(biāo)。

她的投資體系是怎樣的？她對(duì)未來一段時(shí)間的投資管理又持怎樣的態(tài)度？

01

成長(zhǎng)軌跡：從信用研究到轉(zhuǎn)債組長(zhǎng)

2017年夏天，劉盈杏以北京大學(xué)金融碩士的身份加入南方基金固定收益研究部。彼時(shí)，這位手握FRM（金融風(fēng)險(xiǎn)管理師）資質(zhì)的年輕人或許未曾想到，自己的職業(yè)生涯將在信用債與可轉(zhuǎn)債的交叉地帶，走出一條獨(dú)特的路徑。

2017年恰是債市的熊市和股市的牛市，政策杠桿初顯它的威力。轉(zhuǎn)至次年，債市熊去牛來，股市強(qiáng)去弱至，政策也斗轉(zhuǎn)星移，市場(chǎng)熱度又顛倒了過來。

這些時(shí)間和波動(dòng)給了劉盈杏較多的市場(chǎng)滋養(yǎng)，也慢慢的鑄造了她穩(wěn)健、平衡、反脆弱的投資思想。

劉盈杏自己回憶，那段時(shí)間“看了很多行業(yè)，對(duì)每個(gè)行業(yè)形成了自己的sense。”七年的磨礪也帶動(dòng)劉盈杏的投研崗位的變化，從信用研究員到轉(zhuǎn)債研究員，再到轉(zhuǎn)債組組長(zhǎng)、基金經(jīng)理助理，直至2023年9月正式執(zhí)掌南方暉元，她的每一步都踩得扎實(shí)。

回頭看，這段研究經(jīng)歷賦予她兩個(gè)投資能力：自上而下的宏觀把握能力，與跨行業(yè)的比較研究視野。

02

投研底色：從“穩(wěn)健防守”到“跨界進(jìn)攻”的復(fù)合基因

2024年2月，劉盈杏開始管理南方希元轉(zhuǎn)債。此后一年多間，她陸續(xù)接手南方穩(wěn)鑫、南方雙元、南方惠享穩(wěn)健添利等產(chǎn)品，到2025年底，她已構(gòu)建起覆蓋中低波固收+、轉(zhuǎn)債增強(qiáng)、穩(wěn)健添利等多元產(chǎn)品矩陣。

與多數(shù)同行不太一樣，劉盈杏的“能力圈”是較為復(fù)合型的，信用研究出身讓她具備個(gè)券+行業(yè)的研究功底，轉(zhuǎn)債組和基金經(jīng)理的歷練又讓她對(duì)進(jìn)攻性品種和市場(chǎng)波動(dòng)有了自己的體會(huì)。

其中，尤為值得一提的是她的“信用研究”經(jīng)歷。固收投研中信用研究崗堪比股票研究體系中的行業(yè)分析師：既需要有拆解財(cái)務(wù)報(bào)表和細(xì)分科目的能力，需要去公司一線實(shí)地調(diào)研，也需要站在產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的角度，預(yù)判產(chǎn)業(yè)周期起伏，前瞻公司的下行風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)角色讓劉盈杏，相對(duì)全面地了解發(fā)行主體，也充分熟稔了行業(yè)的輪動(dòng)周期。而隨著出任投資崗位，更加直觀的市場(chǎng)經(jīng)歷與個(gè)券挖掘的經(jīng)驗(yàn)得失，也在豐富劉盈杏的投資體系，補(bǔ)強(qiáng)了個(gè)人反脆弱體系的完整模塊。

03

投資哲學(xué)：三重維度構(gòu)建組合“反脆弱性”

“回撤是基金經(jīng)理自身的生命線。”在對(duì)話中，劉盈杏反復(fù)提及這句話。這并非簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)厭偏好，而是反復(fù)實(shí)踐后的主動(dòng)選擇。

她將自己定位為中低波固收+產(chǎn)品的擅長(zhǎng)者，核心目標(biāo)是“在可控的基礎(chǔ)上增強(qiáng)收益”。這一理念背后是一套完整的三重“反脆弱”架構(gòu)：

第一重，大類資產(chǎn)的對(duì)沖聯(lián)動(dòng)。劉盈杏組合里，會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的主線與各自相對(duì)的性價(jià)比動(dòng)態(tài)調(diào)整股、債、轉(zhuǎn)債的投資比例，尋求相對(duì)可持續(xù)的組合。

第二層：行業(yè)配置的適度均衡。而當(dāng)宏觀分析判斷到行業(yè)機(jī)會(huì)時(shí)，劉盈杏會(huì)相對(duì)積極的配置相關(guān)行業(yè)。但這不會(huì)改變其均衡的底色，再好的機(jī)會(huì)，她也不會(huì)把資產(chǎn)只配置到一個(gè)行業(yè)上，這是為了恰當(dāng)?shù)钠胶膺M(jìn)攻和防御的需要。

第三層：底層因子的相互分散。她還會(huì)對(duì)投資體系進(jìn)行多維度的梳理，避免底層風(fēng)險(xiǎn)因子的完全重合。

在她的代表產(chǎn)品四季報(bào)中，這種“反脆弱”理念體現(xiàn)為類似“啞鈴型”的組合配置：底倉以興業(yè)轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債等大金融穩(wěn)健標(biāo)的為主；而前十大股票持倉中，則出現(xiàn)了寒武紀(jì)、生益科技等高彈性科技股的身影，兼顧攻守。

04

選股法則：買入較高勝率下的高賠率機(jī)會(huì)

如何在茫茫股海與股票中挖掘超額收益？

劉盈杏給出了她的解題思路：平衡賠率和勝率，買入較高勝率下的高賠率機(jī)會(huì)。

在權(quán)益投資的方法論上，劉盈杏會(huì)參照“景氣——估值”雙維度框架。在宏觀層面，研究不同階段宏觀運(yùn)行的主線邏輯，結(jié)合大類資產(chǎn)性價(jià)比決定配置比例。中觀行業(yè)選擇上，則兼顧行業(yè)景氣和估值，盡可能在高增長(zhǎng)或強(qiáng)穩(wěn)定的行業(yè)中尋找估值合理、下行風(fēng)險(xiǎn)可控的機(jī)會(huì)。

個(gè)股則是她最為看重的環(huán)節(jié)。她近年對(duì)于科技股、金融股的側(cè)重配置，以及對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)和地產(chǎn)的回避，都源于這個(gè)選股體系。

“傳統(tǒng)消費(fèi)和地產(chǎn)，賠率雖然高，但勝率不足，我不太會(huì)選擇。”她明確說。

科技方面則不然，她“很早就閱讀和關(guān)注馬斯克”，對(duì)新科技方向保持高度敏感，例如太空光伏板塊尚未啟動(dòng)、估值處于低位時(shí)，她已開展深入研究，并持續(xù)關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

近年，她還通過深入分析，較準(zhǔn)確的預(yù)判了AI半導(dǎo)體行業(yè)的景氣，也堅(jiān)定的在業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上，給予及時(shí)的關(guān)注。

05

個(gè)券挖掘：把握不對(duì)稱性博弈機(jī)會(huì)

劉盈杏認(rèn)為，做好轉(zhuǎn)債投資，首先要借助宏觀研究員和策略研究員的研究支持，在宏觀政策、行業(yè)景氣度等維度下對(duì)市場(chǎng)做事前研判。同時(shí)，借助量化模型高頻梳理持倉，嚴(yán)格控制組合在行業(yè)、風(fēng)格等維度上的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

其次，在個(gè)券層面積極把握轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱性，深入挖掘個(gè)券的機(jī)會(huì)。對(duì)于低價(jià)區(qū)間的轉(zhuǎn)債，重點(diǎn)是挖掘有利的條款價(jià)值，積極參與條款博弈；中間價(jià)格區(qū)間的轉(zhuǎn)債，關(guān)注潛在爆發(fā)力屬性，優(yōu)選凸性最強(qiáng)、攻守兼?zhèn)涞膫€(gè)券；高價(jià)區(qū)間聚焦基本面過硬、有明確業(yè)績(jī)支撐的股性轉(zhuǎn)債，同時(shí)規(guī)避贖回風(fēng)險(xiǎn)。

她還指出，轉(zhuǎn)債條款博弈的核心是企業(yè)償債需求驅(qū)動(dòng)，“信用研究可精準(zhǔn)判斷企業(yè)推動(dòng)條款落地的意愿與概率，參與條款博弈的勝率更高。”在南方希元的實(shí)際操作中，她積極主動(dòng)挖掘正alpha、規(guī)避負(fù)alpha，結(jié)合量化擇時(shí)擇券追求超額。

一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是：盡管轉(zhuǎn)債持倉偏向大金融，但她所管理的產(chǎn)品股票持倉中出現(xiàn)了寒武紀(jì)、海光信息等高彈性科技股。這種“穩(wěn)健轉(zhuǎn)債底倉+進(jìn)攻性股票增強(qiáng)”的“啞鈴型”配置，也是她平衡波動(dòng)與收益的關(guān)鍵手段。

06

控波防撤：敢于“逆向”止盈

防控波動(dòng)，回撤管理，這是固收+基金經(jīng)理的一個(gè)重要職責(zé)，也是劉盈杏的投資前提之一。

劉盈杏對(duì)于波動(dòng)的控制有多個(gè)維度，反脆弱的三重體系是組合的構(gòu)筑基礎(chǔ)，也是她管控組合波動(dòng)最重要的依仗。

密切的跟蹤市場(chǎng)，時(shí)刻調(diào)整組合，也是重要手段之一。日常的組合管理中，她一方面會(huì)借助量化模型高頻梳理持倉，嚴(yán)格控制行業(yè)、風(fēng)格等維度的風(fēng)險(xiǎn)暴露。另一方面，動(dòng)態(tài)評(píng)估組合能承受的最大下行風(fēng)險(xiǎn)，在回撤接近預(yù)警線時(shí)，基于回撤控制紀(jì)律降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。

她會(huì)引入量化指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)擁擠度、流動(dòng)性進(jìn)行刻畫。當(dāng)多個(gè)維度的情緒指標(biāo)指向“過熱”，且自下而上的個(gè)股達(dá)到目標(biāo)價(jià)時(shí)，她會(huì)毫不猶豫地執(zhí)行左側(cè)止盈。

“對(duì)我來說，明知過熱仍持有，下跌時(shí)的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于‘賣飛’的痛苦。”她又一次強(qiáng)調(diào)，"風(fēng)險(xiǎn)收益比是基金經(jīng)理最為關(guān)注的指標(biāo)。”

07

展望未來：在“反內(nèi)卷”時(shí)代尋找精細(xì)化博弈機(jī)會(huì)

站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)展望2026全年，劉盈杏有自己的觀察。

她認(rèn)為，隨著國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策的推進(jìn)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯正從“價(jià)格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“利潤(rùn)/ROE修復(fù)”。在此背景下，化工、有色等順周期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，而光伏、生豬等行業(yè)則具備了“困境反轉(zhuǎn)”的左側(cè)布局價(jià)值。

面對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能面臨的“資產(chǎn)荒”與估值高企，劉盈杏保持著清醒的認(rèn)知。她指出，未來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的收益預(yù)期將從“高彈性”回歸“穩(wěn)健增強(qiáng)”，投資將全面進(jìn)入深挖個(gè)券、追求賠率的精細(xì)化博弈階段。

依托南方基金宏觀策略、權(quán)益研究、固收研究高度共享的強(qiáng)大投研平臺(tái)，劉盈杏正帶領(lǐng)她的組合，在科技成長(zhǎng)（存儲(chǔ)、CPU等）、周期化工、特鋼新材料等高盈虧比方向上持續(xù)深耕。

“敬畏市場(chǎng)，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，守正出奇。”在這條充滿挑戰(zhàn)的“固收+”航道上，劉盈杏正以她獨(dú)有的穩(wěn)健投資體系與敏銳嗅覺，力爭(zhēng)持續(xù)為投資者創(chuàng)造收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來業(yè)績(jī)，其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)的保證。