21深度丨私募信貸接連“限贖” 美聯儲摸排銀行關聯風險敞口

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杠桿貸款與私募信貸的到期高峰正加速向2027年至2028年累積。2025年的到期壓力已在2024年至2025年通過再融資與展期得到階段性緩釋，但這一過程本質上屬于“期限置換”而非“風險出清”。

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作者 | 余紀昕

編輯 | 楊希 肖嘉

排版 | 李玉嬌

2026年一季度以來持續發酵的美國私募信貸市場風波，在4月進一步升級，其影響已從非銀私募信貸基金蔓延至美國銀行業體系。

據環球網財經頻道等媒體報道，近日，美聯儲正將私人信貸相關問題納入對主要銀行的日常監管流程，重點摸排銀行向私人信貸基金提供的債務融資敞口。

為何非銀機構的“火”會燒向美國銀行業？惠譽評級北美非銀行金融機構董事總經理Meghan Neenan對21世紀經濟報道記者表示，長期以來，銀行一直是美國私募信貸市場的融資提供方，主要通過倉庫融資、銀團循環信貸以及面向基金的認購額度（由有限合伙人的基金承諾支持）等形式開展業務。

隨著私募信貸規模增長，美國銀行業的此類風險敞口也隨之擴大。“我們認為，美國私募信貸市場并未出現普遍的信貸壓力，但各機構的信貸表現差異正日益擴大。”她表示。

贖回潮蔓延：一季度頭部私募信貸機構接連“限贖”

記者注意到，今年開年以來，美國主要私募信貸基金正持續遭遇贖回壓力，多家頭部機構啟動“限贖”條款，這一現象也成為市場情緒轉變的關鍵信號。

例如，3月初，黑石旗下私募信貸基金BCRED的贖回申請達到了7.9%，超過了其設定的7%上限。Blue Owl Capital在4月初披露，其兩只零售導向的私募信貸基金在一季度遭遇大規模贖回申請，比例分別高達40.7%和21.9%。最終，這兩只基金均按條款將實際贖回比例控制在5%的季度上限。無獨有偶，全球最大資管機構貝萊德旗下的企業貸款基金也收到創紀錄的9.3%贖回申請，管理層同樣被迫將回購上限鎖定在5%，約12億美元的贖回請求被“按下暫停鍵”。

雖然限贖機制原本屬私募信貸產品的常規條款，但當其在多家頭部機構接連被觸發時，市場對私募信貸資產類別所謂“穩定流動性”的承諾也開始打了個問號。

事實上，這些贖回壓力也反映在了公開市場股價上。4月6日，Blue Owl股價收于8.45美元，創下歷史收盤新低。為應對流動性壓力，面對大量贖回申請（主要源于其對軟件貸款的高度集中敞口，而AI沖擊正令這類資產迅速貶值），Blue Owl宣布出售14億美元私募信貸貸款，以資產變現代替恢復季度贖回機制，實際上同樣凍結了投資者資金。市場正將其視為押注美國私募信貸持續承壓的代表性標的。

早有風險信號：弱資質信貸“搬家”到非銀體系

業內普遍認為，此番美國私募信貸市場風波，實質上是長期低利率環境下，美國信貸風險從銀行體系向非銀部門的“搬家”。

據了解，在《巴塞爾協議III》等更嚴格的資本監管要求下，美銀行業對高風險業務的放貸變得更為審慎，轉而更青睞大型、低風險的客戶。這導致諸多因信用評級較低、抵押物不足或業務模式創新而難以從銀行獲得融資的中小企業和創新型企業，涌向了非銀融資渠道。

私募信貸承接了銀行收縮的融資供給，市場規模從2015年的約2000億美元迅猛增長至2025年的約2.3萬億美元，已占到美國投資級以下企業債務融資總規模的30%。

有海外宏觀研究人士向記者指出，市場對美國私募信貸的擔憂并非始于今日。事實上，2024年美國政策利率處于高位時，市場已有關注，但當時由于私募信貸底層資產多為非標，個體差異大，傳染風險低。但當前環境已變，過剩美元流動性正系統性收緊。并且現階段，私募信貸正承受著來自宏、微觀變化的雙重擠壓。

宏觀上，中東地緣沖突推高油價，加劇了通脹黏性擔憂，導致市場普遍推遲對美聯儲降息的預期。摩根士丹利、高盛和巴克萊等機構已將下一次降息預期推遲至2026年9月附近。對依賴浮動利率融資的私募信貸借款人而言，這意味著高利息負擔的持續時間將被拉長。

微觀上，美國機構資金長期追逐高回報，大量資本涌向軟件與AI等高估值賽道。比如私募信貸中，約40%的資金流向了軟件公司，而近期市場對AI風險的重估敘事，正沖擊這部分資產的信用基礎。“一旦私募信貸市場出現問題，很容易形成負反饋對市場造成較大影響。”上述研究人士對記者強調。

華僑銀行宏觀研究主管謝棟銘告訴21世紀經濟報道記者，當前美國私募信貸市場的壓力并非源于單一沖擊，而是多重結構性矛盾的疊加與共振。

第一，AI顛覆對軟件行業估值體系的沖擊，構成本輪信用壓力最直接的觸發因素。

第二，高油價約束貨幣政策空間，利率高位滯留加劇償債壓力。從結構上看，信用風險正在向未來集中。據測算，杠桿貸款與私募信貸的到期高峰正加速向2027年至2028年累積。2025年的到期壓力已在2024年至2025年通過再融資與展期得到階段性緩釋，但這一過程本質上屬于“期限置換”而非“風險出清”。換言之，通過延長久期將信用風險整體后移，并在未來窗口形成更高密度的集中到期。短期內，這一策略有效壓降違約率并避免賬面減值；但中期來看，其代價在于低質量信用主體得以延續，信用分化被延后而非消除。在當前利率環境下，再融資約束正逐步顯性化，潛在違約壓力具有“后移+累積”的特征。

第三，結構性工具的使用上升，掩蓋了真實違約水平。PIK（實物支付利息）工具的使用占比已由2021年的約7%上升至2025年底的11%以上。尤其值得關注的是，“Bad PIK”占比在2025年四季度已升至6.4%，可被視為一種“影子違約率”。

影響邊界擴展：銀行、保險機構何以被“牽連”？

隨著危機升溫，風險是否會通過復雜的金融鏈產生連鎖反應，引發美國銀行業的系統性風險，成為監管與市場的核心關切。據報道，目前美聯儲已開始行動，重點摸排銀行與私募信貸的關聯風險敞口規模大小。

而銀行仍在鏈條中扮演著連接器和杠桿提供方的角色，截至2024年一季度，美國大型銀行對商業發展公司的授信承諾約560億美元。惠譽評級Meghan Neenan告訴記者，相較直接向企業放貸，銀行在此類融資中通常處于資本結構更優先的位置，且貸款有超額抵押，風險相對更低、資本回報也更具吸引力。

與此同時，保險機構也深度參與了私募信貸市場。Meghan Neenan表示，最初是低利率環境驅動保險公司追求更高收益，隨后投資機會多元化，與黑石、阿波羅、KKR等大型另類投資管理機構的合作加深，推動了保險資金的持續進入。

對于風險傳導的鏈條，雖然市場普遍擔憂，不過，美國監管層與業界領袖已發表看法。3月30日，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲正在密切關注美國私募信貸領域，但暫時沒看到足以拖垮整個金融體系的跡象。4月6日，摩根大通CEO杰米·戴蒙稱，私募信貸可能不構成系統性風險，但信用周期一旦轉弱，損失可能高于預期，且透明度和估值問題會放大拋售沖動。

謝棟銘告訴21世紀經濟報道記者，風險正在通過美國保險資金渠道向公開市場傳導。保險機構是私募信貸市場最重要的終端資金來源之一，其配置方式較銀行更為直接且規模更大。當前私募信貸資產約占美國保險公司投資組合的35%。與此同時，“私募股權—保險”融合模式持續深化。盡管保險資金負債端穩定性較強，短期內不存在傳統意義上的擠兌風險，但若私募信貸資產出現集中性評級下調或估值重估，則可能觸發資本充足率約束趨緊。

在此情形下，美國保險機構或被迫通過出售流動性更高的資產（如投資級債券及MBS）以重建資本緩沖，從而對公開市場形成“被動去杠桿”壓力。“不過我們認為，私募信貸引發系統性風險的可能性還是比較小的。畢竟整個私募信貸總額占比不大。”謝棟銘表示。

后續影響：專家料壓力持續、但整體可控

展望未來，市場壓力可能短期內持續，但多數分析認為美國銀行業爆發系統性危機的風險目前相對可控。

惠譽評級Meghan Neenan以重要的市場觀察窗口——業務發展公司為例，向記者指出：盡管面臨贖回壓力，但基礎信用質量尚未顯著惡化。其數據顯示，惠譽覆蓋的33家業務發展公司，2025年投資組合平均損失率為1.1%；若剔除表現最弱的一家，全年損失率僅為0.6%。她預計，贖回規模將在未來幾個季度保持高位，可能導致部分基金的杠桿率上升，但這些公司在2025年底杠桿率普遍較低，有能力支撐數個季度的最高額度贖回，預計主要依靠現金、信貸額度及新流入資金來應對，而非被迫大規模出售資產。

渣打銀行財富管理部投資策略總監王昕杰對21世紀經濟報道記者表示，美國私人信貸市場的波動是需要關注的風險，短期內可能出現包括基金實施贖回限制在內的負面事件。但他認為：“只要配置集中于最優質的管理公司，我們認為值得承受短期憂慮以捕捉投資價值。”基于對私募信貸風險外溢有限的判斷，渣打對發達市場高收益公司債已轉為略微超配的立場。

不過，潛在風險仍不容忽視。摩根士丹利警告稱，美國私募信貸年化違約率在2026年下半年到2027年上半年可能達到8%，這已表明“實質性信用惡化”。市場后續仍將密切關注，這場始于非銀部門的“火勢”，最終能否被美國金融市場控制在安全范圍內。