特斯拉的缺口，靠SpaceX來補？

SpaceX的首次公開募股或許將成為史上規模最大的IPO，但這可能只是一場更重磅交易的序幕，即埃隆·馬斯克旗下太空企業與特斯拉的合并。

去年12月，馬斯克在社交平臺上首次親口確認了SpaceX將進行IPO的計劃，截至今年4月初，這家太空企業已向美國證券交易委員會（SEC）秘密提交了IPO申請，計劃在2026年6月或7月左右掛牌上市。自這一消息傳出，有關SpaceX與特斯拉合并的傳聞已在投資者中引起熱烈討論。

SpaceX的融資規模或將達到750億美元，是2019年沙特阿美290億美元融資額的兩倍多，更是2014年阿里巴巴250億美元募資額的三倍。其估值有望接近兩萬億美元，一舉成為美國第六大市值的公司。僅僅一年前，這家公司的估值還僅為3500億美元。

單看SpaceX的IPO就已足夠震撼，但這或許只是馬斯克口中“融合戰略”的第一步——將他旗下所有公司整合為一體，外媒將其稱作“Muskonomy”整合。這一進程早已啟動。就在兩個月前，SpaceX與馬斯克旗下的xAI完成合并，這筆交易將xAI的估值推至2500億美元，使合并后的SpaceX總估值達到約1.75萬億至2萬億美元。

華爾街知名科技股分析師丹尼爾·艾夫斯（Dan Ives）認為，若特斯拉與SpaceX合并，將締造一家市值3.5萬億美元的巨無霸企業，打造出一家深度融合人工智能的工業巨型聯合體，瞬間躋身全球市值最高公司之列，同時成為全球頂尖的制造企業。

特斯拉的市值缺口

和馬斯克的帝國終局

在全球車企估值排名中，特斯拉以萬億市值的絕對優勢獨占鰲頭，豐田等多家跨國車企市值之和都難以追趕。

然而，特斯拉近年的實際業務受到挑戰。中國是特斯拉全球最大的海外市場，受價格戰影響，特斯拉一季度在華零售銷量僅為11.2萬輛，同比下降16.2%，3月單月零售更是暴跌24.3%。這間接導致其上海超級工廠的出口量同比暴增500%。與此同時，7500美元聯邦稅收減免政策到期的影響，特斯拉在美國本土市場的交付量面臨壓力。

總體來看，特斯拉當前全球運營面臨著顯著的產銷缺口，一季度總產量達到40.8萬輛，遠高于35.8萬輛的交付量，導致庫存積壓超過5萬輛。這一信號引發了分析師對全球電動車需求放緩及特斯拉產品線老化問題的廣泛擔憂。摩根大通分析師瑞安·布林克曼（Ryan Brinkman）指出，一季度特斯拉的交付量遠低于華爾街2022年預測的140萬輛。他認為目前這種“增產不增銷”的局面將嚴重拖累公司的自由現金流。

受累于盈利預期持續下調，這家電動汽車制造商的股價在去年12月創下歷史新高后暴跌近30%。但特斯拉對應2026年的估值倍數依然高懸于190倍，顯著偏離基本面。市場明顯對特斯拉的非汽車業務寄予了極高的風險溢價。很多人不再將特斯拉視作車企，它的估值很大程度上反映了實體AI的價值——Robotaxi、Optimus機器人，以及人工智能與現實世界結合的各類應用。

許多支持特斯拉與SpaceX合并的人認為，合并意味著將把特斯拉的Optimus、自動駕駛技術與SpaceX的星鏈（Starlink）全球衛星基建以及太空數據中心愿景結合起來。這會推動特斯拉跳出傳統制造產業升級的敘事與汽車標簽，也對應著馬斯克在年初對特斯拉未來發展的預期——重點從單純的賣車轉向機器人與無人駕駛的全面商業化。

即便僅僅從資本層面上談，特斯拉與SpaceX的合并，也能助力馬斯克實現個人掌控權的最大化。當前馬斯克在特斯拉持股少、控制權弱、受股東和SEC的嚴格監管，相較之下，他擁有對SpaceX的絕對控股權和雙重股權保護。

若以SpaceX為主體，換股吸收特斯拉，憑借馬斯克在SpaceX的控股地位，足夠他掌控合并后的萬億級超級公司，把xAI、太空算力、特斯拉的AI、機器人和能源版圖全部打通，形成不可復制的垂直整合壁壘，同時最大化個人財富與話語權——這才是他真正的“終局”。

SpaceX的硬實力

無論最終結果如何，SpaceX的IPO都會先行落地，而且其業務基本面也更為優質。這筆交易或許能將特斯拉從當前的停滯狀態中解救出來。

回頭看SpaceX的發展，這家企業早已取得驚人成就。自2002年成立僅六年后，SpaceX就成為全球首個將液體燃料火箭送入軌道的私營企業，彼時很少有人真正看懂其潛力。2015年，SpaceX總裁兼COO格溫·肖特韋爾（Gwynne Shotwell）還在國會遭到質疑：公司為何能以遠低于美國主流商業發射服務商ULA的報價提供發射服務？ULA由波音與洛克希德·馬丁各持股50%，單次發射成本高達4億美元。

她當時回應道，“這很難回答，我根本不知道怎么造一枚價值4億美元的火箭。”到2017年，SpaceX已實現火箭回收復用，大幅降低了入軌成本。馬斯克31歲創立SpaceX，那時他便認為，傳統火箭行業之所以貴，最荒謬的一點就在于“一次性使用”，把火箭像塑料吸管一樣一次性丟棄是極其愚蠢的做法。

就在不久前，SpaceX公布了升級版猛禽火箭發動機的照片，時任ULA CEO的托里·布魯諾（Tory Bruno）還評論稱，SpaceX展示“未完全組裝”的發動機是在“沒必要地夸大”技術實力。SpaceX隨即發布了該發動機點火測試的視頻。肖特韋爾調侃道：“一臺‘未組裝完’的發動機，表現還挺不錯。”這款將冷卻系統與傳感器集成于部件內部的技術，即便在業內人士看來也近乎不可思議。

SpaceX上市后，投資者必須為這份“神奇技術”給出相應估值倍數。在完成與xAI的合并后，SpaceX目標估值最高將達2萬億美元，約為2026年預計銷售額的75倍、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的160倍。

這一估值令人瞠目結舌，幾乎找不到可對標對象。即便是特斯拉，其估值也僅接近2026年預計EBITDA的100倍。

SpaceX擁有獨一無二的地位：憑借可回收火箭帶來的巨大成本優勢，這家公司承擔了全球半數以上的軌道發射任務。公司還打造了盈利的天基寬帶服務星鏈，2025年末用戶數突破900萬，同比近乎翻倍，每位用戶每年至少為該服務支付600美元。星鏈正是SpaceX估值激增的核心動力。

Rainmaker證券公司董事總經理格雷格·馬丁（Greg Martin）稱，SpaceX就是一臺現金制造機，他認為在與xAI合并前，SpaceX的EBITDA利潤率高達50%。

要讓這一估值站得住腳，SpaceX必須在擴張的同時維持高利潤率，而這意味著要進一步降低太空出行成本。SpaceX部分可回收的獵鷹（參數丨圖片）9號火箭，將有效載荷送入近地軌道的成本約為每公斤2000至3000美元，僅為航天飛機的二十分之一。而SpaceX體型龐大、完全可回收的星艦，有望將成本再降低80%至90%。

馬斯克對SpaceX的重大押注，在于天基數據中心。他認為，即便建設成本更高，這類數據中心的運營成本在兩三年內也會低于地面數據中心。馬斯克已在孟菲斯投入約30億至40億美元，打造xAI的“巨像一號”數據中心，配備了10萬臺英偉達H100顯卡。目前，SpaceX可能需要通過100次發射部署1000顆衛星，才能將同等算力送入太空，成本或將翻倍。但借助星艦，搭建同等規模數據中心所需的發射次數將減少75%，總成本僅會高出20%。

運營天基數據中心將節省巨額開支。SpaceX無需像xAI那樣，為“巨像”數據中心支付每年2億美元的電費，孟菲斯當地居民也不會再抱怨設備噪音與用水成本上漲。隨著衛星、芯片、火箭與散熱技術的進步，再加上地面電力與建設成本持續攀升，不難想象未來在太空建設設施會更具成本效益。

一旦成功，這將是一門萬億級生意。OpenAI每年與甲骨文合作，投入600億美元獲取4.5吉瓦的算力。而馬斯克計劃將100GW算力部署至太空，按甲骨文的標準測算，這對應每年1.3萬億美元的算力銷售額。對SpaceX而言，成敗將直接決定其估值是沖上天文數字，還是大幅縮水。馬丁表示，“如果軌道數據中心成為現實，SpaceX將是一家價值10萬億美元的公司。”

為什么合并猜想在此刻掀起

就像馬斯克過往所有的布局一樣，SpaceX的IPO也伴隨著爭議。盡管SpaceX的基礎設施與xAI的人工智能在理論上結合堪稱完美，但這也讓公司承擔了本可避免的風險。AI領域競爭極為殘酷，且xAI尚未實現盈利。此外，xAI還因Grok生成非自愿性色情圖像等隱私問題面臨訴訟。

相比之下，特斯拉當前的問題或許更為棘手。

過去13年間，馬斯克不止一次承諾即將實現完全自動駕駛，但目前的FSD（全自動駕駛能力）在法律和技術定義上仍屬于Level2級駕駛輔助系統，依然要求駕駛員保持全程監督。而2019年曾為實現FSD而啟動的Dojo超算，在今年1月重新啟動時已將目標擴展到了航天AI領域。這暗示了SpaceX與特斯拉在星際數據處理和衛星智能化方面的深度融合。

今年1月，馬斯克承諾Robotaxi將在上半年登陸九座城市，而目前僅落地得克薩斯州奧斯汀一座城市。對此，分析師布林克曼多次給馬斯克的無人駕駛出租車愿景“潑冷水”，認為該業務在未來數年內都很難實現盈利或帶來實質性收入。

馬斯克還宣稱第三代特斯拉人形機器人擎天柱將在一季度亮相，同樣未能如期兌現。外界擔憂，中國機器人競爭對手可能已在技術上建立難以趕超的優勢。

這是典型的馬斯克風格。電動汽車增長乏力、AI項目進展滯后，也是特斯拉今年股價大幅下跌的原因之一。

汽車業務負責盈利，而AI創造估值，SpaceX高至2萬億美元的估值是靠太空、AI、星鏈這種高增長、高壁壘但輕資產的敘事支撐起來的，這比當前特斯拉1.31萬億美元的估值還要高。它的上市，相當于為市場提供了一個“純馬斯克科技溢價”的標的，可能分流特斯拉與太空、AI有關的預期資金。因此，此刻的特斯拉更需要合并來為其破局，這或許能解決特斯拉的增長難題。

特斯拉與SpaceX

以AI為核心的捆綁

隨著AI成為所有業務的核心，過去讓特斯拉、SpaceX和xAI獨立運行的分散模式已不再高效。合并的說法之所以被廣泛討論，某種程度上也是因為運行邏輯從多線作戰轉向整合更為自洽：xAI充當大腦，為馬斯克的科技帝國提供核心算法；Tesla是身體，將自動駕駛汽車和Optimus機器人作為物理載體；SpaceX是神經系統，通過星鏈提供全球通信和太空算力中心。

特斯拉面臨著FSD、Optimus機器人、Dojo超算極度缺算力、能耗高、成本高的問題，而SpaceX的星鏈和太空數據中心恰好能提供低延遲、全球覆蓋、清潔能源的太空算力，完美解決特斯拉AI算力瓶頸。

自2025年初以來，特斯拉與SpaceX的關聯持續加深。除了拓展了Dojo超算的應用范圍，馬斯克還在2025年3月將X平臺與xAI合并，又于7月將xAI聊天機器人Grok集成至特斯拉車型。今年1月，特斯拉宣布向xAI投資20億美元，因此在2月SpaceX與xAI完成合并后，持有了SpaceX的少量股份。

去年8月，馬斯克宣布啟動的“宏硬”（Macrohard）AI軟件項目，旨在通過人工智能完全模擬并取代像微軟（Microsoft）這樣的傳統軟件巨頭。隨著SpaceX正式收購 xAI，“宏硬”目前已成為SpaceX旗下的核心 AI 軟件團隊之一。就在上個月，馬斯克確認“宏硬”項目已與特斯拉的Digital Optimus計劃合并，依托特斯拉車輛內置算力，搭建類似亞馬遜云科技的云服務業務。

xAI將開發類似其他智能助手的數字助理，提升工作效率，軟件則運行在閑置的特斯拉車輛上。這是提升AI算力的低成本方式，有望為兩家公司創造新的收入來源。xAI、SpaceX與特斯拉還在合作打造“太拉工廠”（Terafab）半導體制造項目，馬斯克稱其為“史上最宏大的芯片制造計劃”。

這一系列動作表明，特斯拉與SpaceX在技術、算力、供應鏈上已經深度綁定，不合并也能協同，合并只是資本層面的整合。

不過，也有觀點認為，特斯拉與SpaceX在資本層面的合并是一筆算不通的賬。SpaceX的估值大概率為2026年預計EBITDA的160倍，較特斯拉本就高企的估值還高出約60%。按當前股價計算，這意味著特斯拉股東將貢獻約55%的利潤，卻僅能獲得合并后公司40%的股份。

未來基金（The Future Fund）的聯合創始人兼管理合伙人加里·布萊克（Gary Black）表示：“這絕不可能發生，特斯拉股東為何要稀釋自身權益？”此外，他還多次發文提醒，馬斯克將精力分散在“宏硬”項目和 SpaceX IPO 上，可能會讓特斯拉在核心電動車業務面臨競爭壓力時反應遲鈍。

特斯拉的股東結構與其他公司截然不同，未來SpaceX的股東結構也將如此。馬斯克正考慮股東分配方案，或將IPO募資的30%額度面向散戶投資者。這一比例高于常規水平，但馬斯克深知散戶股東的力量——他們持有特斯拉約50%的流通股，比例是其他大型科技公司的兩倍。這些股東在戰略與薪酬議題上始終與馬斯克保持一致。更重要的是，特斯拉與SpaceX合并后的市值有望突破3.5萬億美元，超過微軟與亞馬遜。

無論如何，這都將是史上最具野心的IPO與并購交易。