債券發(fā)行路演｜唐控發(fā)展集團董事長王建祥：“并購是城投最快的轉(zhuǎn)型道路，但也最難走”

財聯(lián)社4月19日訊（記者 李翀）距離2027年6月全國城投平臺全面退出政府融資職能僅剩14個月，近日，產(chǎn)業(yè)債融資口徑從"335"指標收緊至"224"，一場關(guān)乎眾多地方融資平臺的生死競速正在上演。

財聯(lián)社持續(xù)關(guān)注債券發(fā)行、融資市場動態(tài)，以及發(fā)行人的業(yè)務(wù)拓展和轉(zhuǎn)型策略。記者參與了4月16-17日于上海舉行、現(xiàn)代咨詢協(xié)辦的2026地方國企產(chǎn)業(yè)投資與合作交流會。會議間隙，唐控發(fā)展集團黨委書記、董事長王建祥接受財聯(lián)社獨家專訪，深度解讀當前城投行業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型困局與破局路徑。

作為連續(xù)并購3家上市公司，布局新興產(chǎn)業(yè)和海外業(yè)務(wù)的城投市場化轉(zhuǎn)型的代表，唐山控股發(fā)展集團股份有限公司（“唐控發(fā)展”）目前境內(nèi)存量債18只，合計125.41億元，其融資需求以及破局思路在當前融資收緊關(guān)口也愈發(fā)受到市場投資人的關(guān)注。

王建祥表示，當前融資收緊與2027年退平臺大限疊加，已將多數(shù)弱資質(zhì)城投逼至生死邊緣，并購上市公司是當前可行的快速破局路徑之一。唐控發(fā)展通過“城投+產(chǎn)投+上市公司”協(xié)同模式，以“三不并購”原則嚴控風(fēng)險，提前布局全球化市場，并引入丹納赫管理體系破解投后整合難題，已實現(xiàn)從“靠政府借錢”到“靠市場賺錢”的轉(zhuǎn)變。不過他同時坦言，這一模式高度依賴企業(yè)家精神與長期主義堅守，對于當前長期依賴政府信用背書展業(yè)的城投平臺而言，仍難以被簡單復(fù)制。

融資紅線再收緊 轉(zhuǎn)型進入生死時速

近期融資政策收緊的消息在地方融資圈中不斷發(fā)酵，也成為業(yè)界交流高頻出現(xiàn)的關(guān)鍵詞。王建祥指出，2023年出臺的“335”政策已經(jīng)逼著平臺加快解決流動性和收入占比問題，本次進一步收緊至“224”，本質(zhì)上是為了確保2027年6月城投退平臺能夠平穩(wěn)著陸。

公開信息和相關(guān)媒體報道顯示，“335”指標是監(jiān)管于2024年出臺的重要參考標準，用于判斷城投平臺是否具備產(chǎn)業(yè)屬性及新增發(fā)債資格。按照相關(guān)要求，在當前城投債發(fā)行以借新還舊為主的背景下，新增融資需滿足一定結(jié)構(gòu)性約束，即城建類資產(chǎn)占比不超過30%、來自政府的收入占比不超過30%、財政補貼占凈利潤比例不超過50%。而“224”指標，則是在“335”基礎(chǔ)上的進一步收緊與延伸，即政府性資產(chǎn)和收入占比均壓降至20%，財政補貼占比降至40%。

轉(zhuǎn)型壓力在不同層級平臺間呈現(xiàn)出極端分化的態(tài)勢。據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，截至4月16日，全國存續(xù)的城投平臺合計12247家（含目前有存續(xù)債的平臺3066家），其中省級平臺403家，地市級平臺3609家，區(qū)縣級平臺高達8235家，占比67.24%。

在王建祥看來，相較省級平臺手握全省優(yōu)質(zhì)資源，市級尤其是區(qū)縣級平臺已成為轉(zhuǎn)型最難的群體。“即便是太倉、常熟、昆山這樣全國經(jīng)濟最發(fā)達的縣區(qū)，其城投平臺也面臨巨大壓力”。

王建祥預(yù)計，盡管官方多次表態(tài)不會出臺新一輪債務(wù)兜底政策，但央地的博弈預(yù)計在2026年底前會逐步明晰，不過，是否會針對經(jīng)營性債務(wù)的化解方案出臺補丁政策，并不好說，“市場的觀點偏向于仍會對各縣區(qū)債務(wù)進行重新評估和分類處置，一刀切式的全面退出或不太現(xiàn)實”。

在此背景下，并購上市公司已成為城投平臺快速做出現(xiàn)金流、滿足融資指標要求的重要可行路徑之一。

據(jù)財聯(lián)社此前報道，2026年以來，全國已有10家城投平臺參與對上市公司的并購，較2025年同期4家大幅增長。但整體來看，通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的平臺占比仍較小，絕大多數(shù)平臺仍在觀望和掙扎。

城投并購背后的深層痛點

“并購是最快的轉(zhuǎn)型道路，但也是最難走的道路”，王建祥表示。

事實上，并購從來都不是簡單的資本游戲，而是一場涉及戰(zhàn)略、管理、文化的全方位變革。據(jù)了解，參與上市公司并購不僅要求企業(yè)高管必須躬身入局，深入投后整合一線中，同時具備堅定的長期主義決心和跨文化管理能力。此外，完善的專業(yè)人才梯隊、充足的現(xiàn)金流儲備和強大的抗風(fēng)險能力，都是成功并購不可或缺的前提。

而這些，恰恰是當前多數(shù)城投平臺的短板。

據(jù)財聯(lián)社梳理觀察，長期以來，城投平臺依賴政府信用背書開展融資，習(xí)慣于執(zhí)行政府指令性任務(wù)，市場化經(jīng)營意識和主動能動性嚴重不足。"多一事不如少一事"的心態(tài)普遍存在，缺乏創(chuàng)業(yè)的激勵機制和容錯環(huán)境。

更重要的是，成功的并購需要領(lǐng)導(dǎo)層具備跳出屬地思維，擁有全國乃至全球戰(zhàn)略視野，以及敢于承擔風(fēng)險的偏激進決策風(fēng)格，而這種特質(zhì)在當前城投高管群體中極為稀缺。很多城投平臺的負責人都是從財政局、住建局等政府部門轉(zhuǎn)過來的，他們熟悉政府的工作流程，但缺乏對市場規(guī)則的敏感度。

王建祥說，"很多人認為并購屬地內(nèi)的上市公司會更快、更容易，但實際上這是一個誤區(qū)。從全國來看，屬地內(nèi)的上市公司多為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，缺乏可持續(xù)發(fā)展能力，紓困式并購只會拖垮平臺。正確的做法應(yīng)該是以強鏈補鏈為標準，沿著國家的政策、以可持續(xù)發(fā)展的眼光在全國乃至全球范圍內(nèi)尋找標的。城投并購上市公司，絕不能'為并而并、為轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)'，必須堅守產(chǎn)業(yè)初心、風(fēng)險底線、價值邏輯。"

轉(zhuǎn)型的核心在于，從靠政府到靠市場

財聯(lián)社注意到，唐控發(fā)展的成功，在于其擺脫了對政府信用的依賴，建立了一套完整的市場化并購和運營體系，也就是王建祥所總結(jié)的“三不并購”原則：非主業(yè)不并購、無協(xié)同不并購、無現(xiàn)金流不并購。

他表示，公司所有并購均圍繞集團布局的以新材料（含新能源）、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體與集成電路（含智能裝備）為支柱的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)版圖展開，以產(chǎn)業(yè)補鏈、技術(shù)補強、現(xiàn)金流補充為核心目標，錨定“扛債化債、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”的雙重使命。

在資金來源上，如今唐控發(fā)展的資金池主要由四部分構(gòu)成：上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)收益和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分紅形成的自我造血；依托AAA信用評級開展的市場化直接融資；通過產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)合作、定向增發(fā)等資本工具獲得的資金；以及"以投養(yǎng)投、以退補投"形成的良性循環(huán)，實現(xiàn)了全市場化閉環(huán)運作，告別了政府信用依賴。

"當前我們集團資金全部來自真實產(chǎn)業(yè)收益、規(guī)范資本運作、市場化融資，從'靠政府借錢'轉(zhuǎn)向'靠市場賺錢'，從'被動扛債'轉(zhuǎn)向'主動造血'，確保并購始終在安全邊界內(nèi)高質(zhì)量推進。"王建祥稱。

財聯(lián)社注意到，唐控發(fā)展打造的"城投+產(chǎn)投+上市公司"協(xié)同發(fā)展模式，也是其破解融資困局的關(guān)鍵。

據(jù)王建祥介紹，控股三家上市公司，讓唐控打開了股權(quán)融資、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)證券化等多層次資本市場通道，徹底擺脫了對傳統(tǒng)信貸和債券的單一依賴。上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并表后，大幅改善了集團的營收、利潤和現(xiàn)金流等關(guān)鍵指標，直接推動主體信用評級升至AAA，“僅這點每年可節(jié)約融資成本約3億-5億元”。

更為重要的是，唐控發(fā)展通過控股三家上市公司，實現(xiàn)全球化的提前布局，部分上市公司境外業(yè)務(wù)甚至貢獻了80%的收入和利潤。"全國化只能解決產(chǎn)值問題，全球化才能解決利潤問題。"王建祥表示，國家近期成立國資委外資局，從他的理解看，本質(zhì)上就是鼓勵企業(yè)出海。

如果說并購是萬里長征第一步，那么投后整合就是決定成敗的關(guān)鍵。這也是多數(shù)城投平臺并購失敗的核心原因——“并而不整、整而不合”，最終導(dǎo)致標的企業(yè)經(jīng)營惡化。

為了解決這一難題，唐控發(fā)展引入了全球頂尖的丹納赫管理模式，并在今年上半年全面推進內(nèi)控體系升級，通過標準化的管理流程和工具，實現(xiàn)對旗下上市公司的高效賦能和協(xié)同。

“丹納赫系統(tǒng)的核心是持續(xù)改進和價值創(chuàng)造，它能夠幫助我們快速復(fù)制成功經(jīng)驗，解決并購后的文化沖突和管理難題?！蓖踅ㄏ楸硎荆瘓F只負責戰(zhàn)略把控和資源支持，不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營，通過產(chǎn)業(yè)鏈互補、技術(shù)共享和市場協(xié)同，實現(xiàn)“1+1+1>3”的集群效應(yīng)。

轉(zhuǎn)型沒有標準答案 長期主義才是王道

盡管唐控并購模式取得了階段性成功，但王建祥強調(diào)，這一模式較難被復(fù)制。財聯(lián)社注意到，唐控發(fā)展模式的成功，或離不開王建祥本人30多年的化工和財務(wù)從業(yè)經(jīng)驗，離不開他圍繞國家戰(zhàn)略提前10年布局轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略眼光，更離不開他愿意投入資金做頂層設(shè)計并形成系統(tǒng)方法論的長期主義精神。

從融資平臺的“錢袋子”轉(zhuǎn)型為實體產(chǎn)業(yè)的“操盤手”，唐控發(fā)展的標桿意義在于，它證明了通過市場化并購、全球化布局和現(xiàn)代化治理，可以在嚴酷的債務(wù)周期中闖出一條生路。

"我們會堅持市場化、法治化、產(chǎn)業(yè)化原則，后續(xù)仍將擇優(yōu)審慎推進并購。"王建祥表示，"一是只并購與主業(yè)高度協(xié)同的優(yōu)質(zhì)標的；二是嚴控估值與風(fēng)險，不搞高溢價、高商譽；三是以產(chǎn)業(yè)整合為目的，不是為上市而上市、為并購而并購；四是堅持合規(guī)底線，確保所有資本運作依法依規(guī)。"

對于愿景，王建祥稱，未來五年，唐控發(fā)展將奮力邁向“千億資產(chǎn)、千億市值、千億營收”三大千億的戰(zhàn)略目標，實現(xiàn)從規(guī)模擴張向價值創(chuàng)造的深度轉(zhuǎn)型，為區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展貢獻更具示范意義的產(chǎn)業(yè)運營與債務(wù)化解實踐。

（財聯(lián)社 李翀）